我国债券二级市场分层问题研究

马永波

(复旦大学应用经济学博士后流动站，上海 200433)

引言

十八届三中全会提出，要“建设统一开放、竞争有序的市场体系”、“健全多层次资本市场体系”。作为资本市场重要的组成部分，建立统一的、多层次的债券市场是题中应有之义。然而，当前我国债券市场呈现出典型的“分割化”、“扁平化”特征。分割化主要指银行间市场(场外市场)与交易所市场(场内市场)并未真正互联互通；扁平化是指市场没有分层，投资者基本不做区分地在同一平台上开展交易。

此外，近年来“债市风暴”暴露出来了各种利益输送及违法违规交易行为，丙类账户交易及商业银行的结算代理业务因此被叫停，并引发了对银行间债券市场交易模式的讨论。笔者认为，利益输送并非丙类账户的“专利”，结算代理业务的模式本身也没有问题。有人甚至认为，这是场外市场询价交易模式的“先天缺陷”，因为一对一的询价交易，双方“合意”的价格并不一定公允，而场内市场的竞价交易模式为多人匿名撮合成交，其成交价格才是“真正”公允，才不存在利益输送的可能。这一观点有失偏颇。发达经济体债券市场都以场外市场为主，为什么不存在较多的利益输送行为?问题的核心在于我国债券市场相关法制不健全以及内外部监管不到位。当然，市场组织形式及交易模式的完善，有利于避免低水平的利益输送行为。

因此，本文主要从技术角度来探讨市场的分层及交易机制的完善。市场分层是指对债券市场进行细分，使得每一个分层市场的定位明确，根据不同参与者的交易特点和交易习惯制定不同的交易制度，以更好地满足不同层次市场参与者的需要。债券市场的有效分层，能够降低交易的操作性风险，一定程度上防止利益输送的行为，更重要的是，能够提高市场的交易效率，提升市场的流动性。因此，研究如何推动我国债券二级市场的有效分层，对提升市场流动性、防止利益输送以及建立多层次的资本市场具有重要的意义。

目前关于我国债券市场分层的研究极少，但是关于债券市场微观结构有一些零散的研究。这些研究大致可以归为两类：一类是从交易所债市出发，认为交易所债市的透明度高，而且随着电子交易平台的发展，场内外市场没有本质差别，其没有发展起来的主要原因在于当前债市制度资源分配的不均，因此呼吁合理公平的政策环境，比如金永军(2009)[2]、金永军等(2011)[4]；另一类是讨论债市的统一监管问题，借鉴欧美的监管体系与监管经验，认为我国应该建立以证监会为主导的统一的债券一二级市场监管体系，比如庞红学(2013)[7]、金永军和刘斌(2014)[5]。上述研究，没有真正系统地研究债市的分层问题，尤其是没有深入考虑我国债券市场的主体(银行间市场)的具体分层问题。因此，本文系统考察我国债券二级市场的分层现状，重点考察银行间债券市场的分层问题，并借鉴欧美债券市场的分层经验，提出了我国债券二级市场分层的具体建议。

我国债券二级市场分层的现状

我国债券二级市场最早于1990年起步，在上海证券交易所交易。后来由于大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热，商业银行全部退出交易所债券市场，并于1997年建立了银行间债券市场。经过十多年的发展，我国债券市场已经形成了银行间市场为主、交易所市场为辅的基本格局。不过，两个市场呈现典型的“分割化”、“扁平化”特征，并已明显制约了我国债券二级市场的进一步发展，具体表现在以下几个方面：

一、监管的分割与业务的融合背离

随着近年来金融自由化改革的不断深入，我国商业银行、证券公司、保险公司等在微观上(业务层面)已经大规模混业经营了，但在宏观上仍然实行分业监管。在债券交易方面，在交易所市场的归证监会管，在银行间市场的归人民银行管；如果交易的是非标资产，即使是在银行间市场，也不归人民银行管，而是则按机构类型分别归银监会、保监会和证监会管。

监管机构一方面要从宏观层面把握业务的整体风险，另一方面也要考虑其监管对象(金融机构)的生存发展，因此在政策把握上尺度不一。这既会导致所谓的监管竞争，也会导致金融机构的监管套利行为。当前的金融自由化改革是一个不断放松管制的过程，由于证券公司规模相对较小，在竞争中相对银行处于不利地位，因此证监会给予创新的自由度更大，这反过来也会刺激银行类、保险类机构管制的不断放松，其结果必然是金融市场呈现出不同类型机构管制螺旋式放松的进程。

从信用产品来看，监管分割现象更明显。由于短期融资券(CP)及中期票据(MTN)、公司债、企业债分别归人民银行、证监会、发改委监管，因此换个名称、换个发行方式(公募或私募)或者换个期限(CP或MTN)就可以突破债券发行余额不得超过净资本40%的政策限制。目前，非金融企业至多可以发行规模相当于净资产40%的短期融资券或相当于其净资产40%的中期票据、企业债券、公司债券等其它债券，但发行超短期融资券(SCP)则完全没有此类余额限制。2005年证券法关于企业发债规模的限制的确过时，而监管之间的竞争实际上突破了政策的障碍，极大地推动了信用债市场的发展。

与监管分割对应的是，不同的发行主体或者监管部门，会按自己的标准组建一个一级交易商团。在一级市场方面，基本上一个债券品种就组一个一级交易商团(即承销团)，比如国债、国开债、农发债、进出口行债各有一个承销团；二级市场方面，也基本上是一个交易品种组一个一级交易商团(即做市商团)，比如公开市场一级交易商、债券市场做市商、柜台国债业务开办行、债券结算代理行等。这些一级交易商团的标准不统一，成员不尽相同，使得债券市场的利益碎片化，尤其是使得一级市场和二级市场明显割裂，一级市场的承销商主要是参与各类债券的投标与承销，不用对所承销债券的二级市场的流动性负责，而二级市场的做市商则主要是负责各类债券的做市交易，无需分担一级市场的承销义务，这实际上是导致很多债券一级市场发行困难或者二级市场交易不活跃的重要原因。

监管分割直接导致了二级市场的分割，使得市场参与机构需要适应不同的标准，同时在不同的市场中开展交易，因此运作效率受到明显影响。首先，有些产品只能在部分市场流通，比如短期融资券、中期票据不能进交易所市场，公司债则不能进入银行间市场；其次，机构准入受到限制。比如上市商业银行名义上能够进交易所，但是只能在集中竞价系统上交易，交易量极小，实质上相当于没有进入；再次，转托管效率不高，比如国债和企业债可以跨市场交易，但只能实现T+1或T+2的转托管，理论上存在的跨市场套利机会很难实现，实际转托管的规模很小；最后，商业银行至今也无法进入中国金融期货交易所开展国债期货交易。

二、银行间市场与交易所市场之争

监管的分割在微观层面也体现为两个交易场所的竞争。当前交易所债券市场和银行间市场采用的交易方式不同，银行间市场以报价驱动(询价交易)方式为主，交易所以订单驱动(竞价交易)方式为主。两种方式各有利弊：在透明度方面，订单驱动更高，更加有利于中小投资者，而大中型投资者对信息的透明度要求不高，因此交易所市场更适合中小投资者；在交易成本方面，交易规模越大则单位交易成本越低，理论上交易所市场的交易成本相对较高。从国际经验看，债券市场以场外交易为主，我国银行间市场的债券交易规模占比也达95%以上。

但是交易所在做大债券交易规模方面不遗余力：一是大幅降低交易成本。目前上海证券交易所回购交易暂时不收经手费，现券交易的经手费仅为百万分之一，大宗交易还能打9折，也不收交易单元使用费和流速费。而银行间市场的交易手续费为：1天(含隔夜)融资类交易按百万分之零点五计费，买卖类交易按百万分之二点五计费，除交易手续费外，还有交易终端使用费和数据接口服务费等(见表1)。因此，目前交易所的债券交易成本甚至低于批发性质的银行间市场，已将交易成本较高的劣势转化成了优势；二是引入了与银行间市场一样交易机制。上海证券交易所于2007年引入固定收益平台，采用报价驱动的交易机制，更适合结构简单、产品差异大的债券类产品的大宗交易，相当于试图再造一个银行间市场；三是积极吸引上市商业银行进入交易所市场开展债券交易，2010年10月证监会、人民银行、银监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》(证监发[2010]91号)，商业银行在时隔十三年之后重返交易所债券市场；四是不断扩大交易所债市的交易品种，包括引入国开债，率先引入国债预发行等。值得一提的是，由于标准券质押的独特优势，目前交易所在回购业务上显示了很强的竞争力，2014年日均回购业务规模达3500亿元，占银行间与交易所回购业务总规模的28%。

表1 银行间市场与上海证券交易所债券交易费用比较

银行间市场也在不断吸收交易所竞价交易机制的优势，不断提升市场流动性和信息透明度。一是货币经纪公司近几年快速崛起，匿名撮合成交的规模大幅提升；二是在利率互换上引入基于双边授信的撮合交易平台X-Swap，在授信控制下完成包含隐含订单的撮合及点击成交。匿名撮合及竞价交易方式的引入，不仅较大地提高了银行间市场的交易效率，同时也能避免相关利益的定向输送行为。

整体来看，银行间市场与交易所市场在交易模式及客户群体上相互融合的态势愈趋明显，两者的边界越来越模糊。两大交易场所的竞争整体提升了债券市场的运作效率。但是，如果下一阶段两个市场的竞争仅是简单的复制竞争，比如再造一个银行间或者交易所市场，或者通过限制交易对手或者产品准入来人为打造区隔市场，提升自身的吸引力或者竞争力，则明显不利于整体市场效率的提高。

三、银行间市场结构过于扁平化

作为我国债券市场的主体，银行间市场原来在形式上有一定的分层。按照中央国债公司和上海清算所的分类方式，银行间市场结算成员可分为甲(A)类户、乙(B)类户和丙(C)类户，丙类户必须通过甲类户代理进入市场交易，而乙类户可以跟任一交易对手发生交易。因此可以将甲类户视为核心交易机构，乙类户为一般交易机构，丙类户为客户。然而，近年来银行间市场出现了一系列以丙类户为载体的违规利益输送行为，2013年5月监管部门暂停了除卖出以外的非金融机构丙类户交易，并开始了一系列的账户清理工作。截至2013年末，银行间债券市场共有参与主体4883个，比上年末减少6404个，其中非金融机构丙类户比上年减少5992个。目前，银行间市场的参与机构基本为乙类户，市场结构因此变得极为扁平。

从另外一种分层方式来看，我国早在2001年就引入了做市商制度，因此存在“做市商—交易商—客户”的市场分层。截至2014年10月24日，银行间市场共有做市商25家，尝试做市商46家，具有广泛的机构代表性。但是市场分层的效果没有体现出来：一是做市商对市场流动性的提供作用极为有限。根据交易商协会《关于2012年一季度暨2011年年度银行间债券市场做市情况及做市商评价情况的通报》1，2011年做市商做市报价券种共计838只，平均单笔报价量仅为2110万元，做市商做市成交仅占全年银行间现券成交量的0.528%，平均单笔成交量仅为1388万元；二是客户层基本没有形成，在丙类户暂停交易之后，名义上的客户只来自柜台债券市场，但柜台债券的交易规模极小(金永军等，2010)[3]，绝大部分机构都属于交易层，都习惯于通过货币经纪公司或自主询价的方式在银行间市场开展交易，而并不希望以客户的形式进入市场。

扁平化的市场结构让更多的机构直接参与市场交易，看似将提升市场的流动性水平，但是结果反而会导致做市商没有动力向市场提供流动性，因为投资者只有在做市报价优于货币经纪报价及自身询价的情况下才会点击做市报价，做市商盈利机会极其有限，而且还需要承担因市场不利变化而导致做市头寸亏损的风险，这根本上制约了做市商的做市意愿，因此降低了市场的流动性水平2；同时，还会加大操作风险，因为中小机构在资金规模、授信水平、交易人员、风险控制以及资金清算等方面与大中型机构存在差距，如果频繁交易，发生操作性风险的概率相对较大。此外，在风控能力没有达到一定标准的情况下，如果可以任意采用交易或结算方式，比如前台交易可以采用询价交易，后台又可采用见券付款或者见款付券等方式3，将会加大机构的道德风险，容易出现利益输送的行为。

银行间市场结构过于扁平是因为做市商没有发挥作用，做市商没有发挥作用的根本原因是做市业务无法盈利，而做市业务无法盈利的原因又在于市场过于扁平，即做市商没有办法形成自身的“专属”客户。这似乎是一个死结，但根本原因还是在于市场结构过于扁平。因此银行间市场的分层需要考虑两个方面，一是如何发挥做市商为市场提供流动性的核心作用；二是如何形成银行间市场的客户层。这两个方面相辅相成，做市商如果不能发挥提供流动性的作用，客户自然希望以交易商身份直接进入市场寻找流动性；而如果没有客户层的需求，做市商做市报价的意义也不大。

国外债券二级市场的分层经验借鉴

市场分层是美国、欧洲等发达经济体债券市场的普遍性制度安排，与之伴随的是高度电子化的自动报价交易平台，差别化的准入条件以及统一的监管框架。

一、美国债券市场的分层经验

美国债券市场是世界上规模最大、品种最全和管理最完备的债券市场。美国的债券市场以场外市场为主，交易所市场的债券交易群体少，挂牌品种有限，交易量极小，对二级市场影响力有限。美国的场外债券市场主要分为以下两个层次：

第一个层次是交易商市场(B2B)。交易商市场主要是金融机构之间直接交易的市场，属于批发性质市场，交易规模很大，是整个债券市场的核心层。交易商市场上参与者包括一级交易商和交易商两类，两者均须经过批准才能进入市场，其中一级交易商是主要做市商，有义务通过做市为市场提供流动性，同时也拥有相应的权利(刘延斌等，2005)[6]，比如享受债券承销和配售的便利，享受融资融券的便利，享受一定的信息优先权。美国早在1960年代就引入做市商制度，目前国债市场共有21家一级交易商，此外还有约2000家自愿做市商。一级交易商与自愿做市商的区别在于，前者有很强的二级市场做市的义务，而且做市的规模与一级市场的承销量挂钩，而后者受约束较小。美国交易商市场的交易模式有三类：做市交易、经纪交易以及询价交易。与我国不同的是，电子交易平台上的交易都是匿名的，这有利于提高市场的流动性。交易商市场主要通过5家交易经纪商(Inter-dealer Brokers，IDBs)达成4，包括BrokerTec, Cantor Fitzgerald/eSpeed, Garban-Intercapital, Hilliard Farber, and Tullett Liberty。此外，市场主要报价都通过实时信息发布和报价系统GovPX发布，美国债券市场的透明度因此大为提高。

第二个层次是投资者市场(B2C)。投资者市场主要由做市商和投资者构成，属于零售性质市场。投资者主要包括各类投资基金、避险基金、养老基金、公司类机构以及境外央行等。做市商可以是交易商市场的一级交易商或交易商。投资者市场实行做市商制度，投资者必须在交易商开立账户，且只能通过交易商询价或委托零售经纪商向交易商进行请求报价(RFQ)或者点击成交，投资者之间不能直接发生交易。因此，场外债券市场的价格驱动机制是交易商先根据交易商市场价格向投资者(客户)提供报价形成市场价格，投资者(客户)通过买卖将需求传递到交易商处，后者再通过交易商市场调整空头和多头的头寸，进而形成新的市场价格。Tradeweb是美国最大的国债投资者市场电子交易平台，每天提供24小时不间断交易，它是基于互联网的多交易商电子交易平台，用户通过互联网就可以免费进入平台交易，但对交易商则需要收费。目前该平台上交易的机构投资者达1000多家，遍布全球50多个国家，日均交易量超过3000亿美元。

此外，在监管方面，债券市场名义上由美国证券交易委员会(SEC)进行统一监管，但实际上由各监管部门进行分类机构监管。其中，SEC负责非存款类金融机构的监管，联邦储备理事会(FRB)、联邦存款保险公司(FDIC)和财政部货币监理署(OCC)按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管(庞红学等，2013)[7]。这一点与中国类似。为促进国债市场协调发展，避免重复监管和监管缺位，1992年成立了由财政部、美联储、SEC、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室，负责国债市场的协同管理，纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控，对交易主体及其行为的监管主要由SEC授权的一系列自律组织来实施，交易所对场内债券交易进行监管，金融业监管局(FINRA)、市政债券法制委员会(MSRB)等对场外债券交易进行监管。

图1 美国债券场外市场的基本分层结构

二、欧洲债券市场的分层经验

与美国类似，欧洲的债券场外市场也大体分为交易商市场(B2B)和投资者市场(B2C)市场。与美国不同的是，欧洲由多国组成，因此在交易商市场又分为各国之间统一的市场以及各国国内的市场。欧洲交易商市场又可分为以下两个层次。

1.泛欧交易商市场

以EuroMTS平台5为代表，这是横跨欧洲各国的统一的超级批发市场，只有满足要求的少数大型交易商才能参与EuroMTS(Cheung, et al., 2005)[1]。其交易的品种也必须满足一定的条件，比如政府债券或者发行量达到一定规模以上的准政府债券。EuroMTS平台的参与者分为：欧洲一级交易商(European Primary Dealer)、单个市场做市商(Single Market Specialist)、普通交易商(Dealer)。三类机构的准入标准不同，并需承担不同的义务，一级交易商和单个市场做市商必须为指定券种做市，而普通交易商只能按照做市商报价进行买卖。欧洲各国央行在融券机制、债券承销、公开市场操作上对一级交易商和做市商给予一定扶持，以提高其做市的积极性与能力。截止2005年，EuroMTS共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，普通交易商18家。EuroMTS采用报价驱动和自动撮合的交易模式，按照“价格优先、时间优先”的规则对做市报价进行匿名排列，其他交易商可以点击成交，同时还对重合的买卖报价进行自动匹配成交。6

2.本国交易商市场

欧洲目前共有17个本国MTS交易平台(Local MTS)，包括MTS意大利、MTS法国、MTS德国、MTS西班牙、MTS葡萄牙等。除本国MTS平台外，还有SENAF平台，后者同时采用订单驱动和做市两种模式。本国MTS交易的品种要比EuroMTS更多，主要为本国政府债券、准政府债券，少数国家的MTS可以交易欧元区其他国家的政府债券和准政府债券，参与机构主要包括大型跨国金融机构和本国的区域性金融机构。不同国家MTS对参与者的划分和要求不同，但是一般被分为做市商(Market Maker)和普通交易商(Price Taker)，做市商一般是本国国债的一级交易商(Primary Dealer)。

在投资者市场方面，市场成员被划分为两类：做市商和投资者。欧洲投资者电子交易平台主要有Autobahn、Tradeweb、Bloomberg Bond Trader、MTS BondVision及MarketAxess系统等7，这些平台可以分为单交易商平台与多交易商平台，前者是指由单个交易商直接面对其客户报价和成交，如Autobahn；后者是指由多个交易商向客户报价和成交，最具代表性的为MTS BondVision，每个做市商在平台上拥有单独的报价页面，可以对选定的债券报出可成交或不可成交的双边价格。在MTS BondVision平台上交易的成员包括31家做市商和大量的投资者，交易模式为做市点击成交和RFQ，这与Tradeweb相同。在RFQ模式下，投资者可以向不超过5个做市商发送RFQ报价，并按照反馈的最优价成交。

综上来看，欧美债券市场分层有以下方面的特点：一是分机构类型进行监管，但监管框架是相对统一的。虽然市场形态分为场内和场外，但并不禁止特定发行人和投资群体进入，大型交易商同时进入交易商市场和投资者市场，既方便了不同层次市场的沟通连接，也为投资者市场提供了流动性；二是债券市场基本分为两个层次，即交易商市场和投资者市场，市场的准入是差异化的。前者的门槛较高，后者的门槛较低，前者交易方式多样，既可以询价交易、做市成交，又可以通过经纪成交，而后者只能与做市商发生交易，投资者相互之间不能发生交易；三是做市商一般都有很强的激励约束措施，做市的表现作为成为政府债券承销商的重要参考标准，而欧洲MTS平台的主要交易商拥有MTS公司股权，超额收益将会返还给最佳的流动性提供者，这种股权结构和收益分享机制大大激励了做市商积极参与报价和交易，促进市场的流动性。反过来，做市商如果没有履行相应的做市义务，将受到相应处罚，甚至取消做市商资格；四是，有一个强大的客户市场(投资者市场)，避险基金、投资公司、境外央行等大量的投资者均只能进入投资者市场。

完善我国债券二级市场分层发展的建议

与欧美等发达经济体债券市场相比，我国债券市场虽然在交易、托管规模及客户数量等数量指标上已经不相上下，但在市场的真实流动性、信用衍生工具发展等质量指标上还有较大差距，其中根本的原因在于我国债券市场的微观结构面临制度性障碍，亟待突破性变革。因此，构建统一的、多层次的债券市场，需要从监管架构、市场定位、市场分层及做市商制度等多方面着手：

一、搭建统一监管架构，促进市场的互联互通

监管分离以及市场分割的主要原因在于现行的监管体制是政府在处理和化解历史风险中逐渐演进而形成的，目前的分类监管基本采用了“谁监管、谁审批、谁负责”的本位主义思想[7]，缺乏统一的监管框架及协调。金融自由化水平的大幅提升，并非表明分业监管的模式失效，监管之间及交易场所之间的竞争实际上极大地促进了市场的发展。然而，由于监管标准不统一导致市场的分割则必须要逐步打破。一是在分业监管的基础上加强监管机构协调，构建债券市场统一的监管架构。2012年人民银行牵头了公司信用类债券部际协调机制，2013年8月人民银行牵头了金融监管协调部际联席会议制度，下一步要进一步深化监管协调，由协调机制/会议制度发展到成立常设机构“联合监管办公室”；二是统一市场准入标准，让所有符合条件的投资者可以在场内、场外任一市场进行交易，包括允许商业银行进入交易所固定收益平台交易等；三是允许所有的产品可以在场内、场外任一市场上流通，交易所固定收益平台上的特有交易品种(比如公司债、私募债等)允许在银行间市场交易，短融和中期票据也允许在交易所市场交易，具体在哪个市场流通，由债券发行主体自主决定。

二、场内场外定位适度区隔，促进市场在更大的层面上分层

现阶段交易所市场与银行间市场的竞争，主要着力点在于争夺债市主力机构——商业银行，或者争取更多的产品在本市场单独交易并做大其规模，这是现有监管分离思路下的最优选择。下一步，如果机构及产品准入逐步放开后，银行间市场和交易所市场将脱离监管的呵护而进行充分的公平竞争，这需要两个市场在定位上适度区隔，相互协调发展。在坚持以市场化改革为主的同时，要加强顶层设计，交易所市场和银行间市场应该发挥各自的特色，适当差异化发展：一是在交易模式上，银行间市场仍以询价交易模式为主，推动更多询价交易以匿名方式成交，而交易所市场仍以竞价交易模式为主，在竞价模式下引入做市商制度，提升流动性；二是在服务的对象上，银行间市场以大中型机构为主，而交易所市场以中小型机构及零售客户为主；三是在交易品种上，交易所市场重点交易标准化程度高的产品，包括债券指数化产品，以及一些与股票类挂钩的债券创新类产品，银行间市场交易标准化程度相对较低的产品等。

图2 我国银行间债券二级市场的分层建议

三、强制推动银行间债券市场分层，大力搭建投资者市场

我国银行间市场因参与机构全部为乙类户而极度扁平。由于乙类户的准入标准仅为机构的性质8，即只要是金融机构，不论其他资质(比如资产规模、风控水平等)，就可以开乙类户，这导致乙类户扩张极快，实质是让一些原本属于投资者市场的机构进入了交易商市场。因此，银行间债券市场分层的主要挑战是，只有交易商市场，没有投资者市场。借鉴欧美的经验，有必要重新梳理、界定交易商市场的机构准入标准，推动市场的强制分层：一是让暂停交易的丙类户重新以投资者的身份进入债市，目前境内的非金融机构客户已可通过北京金融资产交易所平台进入市场9，但只能通过做市成交的方式交易，要允许其通过RFQ交易以增强市场流动性，同时让丙类户中的境外人民币清算行等三类机构10、人民币合格境外机构投资者(RQFII)、合格境外机构投资者(QFII)只能与做市商或者尝试做市商做市点击成交或者RFQ成交；二是采用“新老划断”的方式让新进入市场的中小金融机构、各类资产管理计划(原乙类户)回归投资者的角色，让属于投资者性质的各类资产管理产品、基金私募等各类产品回归客户的本性，从交易商市场退出，转而只能通过做市点击成交或RFQ方式进入市场11；三是划定一定的标准，对存量乙类户进行调整，比如资产规模、交易规模以及风险控制达到一定要求，才可以进入交易商市场，其余的都归入投资者市场；四是大力发展柜台债券市场，拓宽柜台债券市场至高等级信用债券，允许商业银行研发电子化对客交易系统，面向客户销售交易债券、衍生、外汇、贵金属等各类金融产品。

四、加大政策支持力度，建立以做市商为核心的市场分层机制

统一央行和财政部的各类交易商资格，加大对做市商的政策支持力度，建立以做市商为核心的债券市场分层机制，形成“做市商—交易商—中小客户”的多层次银行间债券市场，激励做市商通过报价竞争发展自身的“专属”客户，形成双边报价竞争的正向激励机制。首先，打破“一亩三分地”的思维定式，发挥部际联系制度，将央行公开市场一级交易商、债券二级市场做市商以及财政部国债承销团的资格统一起来，将做市规模与承销量直接挂钩，促进一二级市场的紧密联动。其次，抓紧落实做市商管理规定的相关做市商权利，进一步扩大做市商的优先认购或者追加认购的权利，允许做市商向央行或者财政部进行债券借贷；给予做市商融资方面的便利，比如央行公开市场操作或者财政部国库现金招标中，优先满足做市商资金需要或者给予优惠；在国债期货等新业务的开办资格申请中，优先允许做市商参加；搭建做市商之间的直接交易市场，货币经纪公司重点对做市商进行报价，减免做市商直接交易市场的交易及结算费用；做市商在报价数据和成交数据获取方面有别于一般投资者等。最后，改进做市商考评制度，适当简化考评指标体系，切实解决做市商因争排名而越做越亏损的问题；降低对报价价差的考核权重，增加对报价量和成交量的要求等，并根据考评结果对做市商和尝试做市机构实行定期优胜劣汰。

注释

1.交易商协会2012年、2013年没有开展做市商业务的评估，因此没有更新的做市成交相关数据。

2.举例来说，在商品零售领域，一般有“批发商—零售商—终端客户”的分层架构，显然如果批发商直接面对终端客户(若无零售商)，其单笔交易的毛利率最高，可是为何批发商不直接面对终端客户呢？原因在于：一是尽管单笔毛利率高，但是总的交易量较低，总的利润反而可能更低；二是管理能力有限，不可能服务好所有的终端客户；三是批发商与零售商之间，在交易和资金清算方式上更为多样和便捷。

3.2013年8月27日颁布的中国人民银行公告[2013]第12号，规定全国银行间债券市场参与者进行债券交易，应当采用券款对付结算方式办理债券结算和资金结算。这实际上已经堵住了因选择结算方式而出现利益输送的漏洞。

4.参见SIFMA: eCommerce in the Fixed-Income Markets: Review of Electronic Transaction Systems, 2006年度，2005年度，2004年度。

5.MTS是欧洲最大的固定收益电子交易平台，在30多个国家运行，平台上有500多家交易对手，日均交易量超过1000亿欧元。

6.同附注4。

7.同附注4。

8.按照中央国债登记结算公司的《债券托管账户开销户规程》规定，不具备债券结算代理业务或不具备债券柜台业务资格的金融机构以及金融机构的分支机构可开立乙类账户，也可开立丙类户。

9.2014年11月3日，《中国人民银行金融市场司关于非金融机构合格投资人进入银行间债券巾场有关事项的通知》(银市场[2014]35号)发布，净资产不低于3000万元的持续经营一年以上的企业，在具备相关债券投资业务制度、岗位及人员配备的基础上，即可申请通过北京金融资产交易所的非金融机构合格投资人交易平台进入银行间市场开展交易。

10.按照《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》(银发[2010]217号)通知规定，境外人民币清算行等三类机构是指境外中央银行或货币当局，香港、澳门地区人民币业务清算行，跨境贸易人民币结算境外参加银行。

11.这一政策刚开始实施。2014年11月28日，《中国人民银行金融市场司关于做好部分合格机构投资者进入银行间债券市场有关工作的通知》(银市场[2014]43号)发布。首次明确申请并符合条件进入银行间债券市场的农村商业银行、农村合作银行、农村信用社、村镇银行等农村金融机构，信托产品、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司产品等四类非法人投资者可向中国人民银行上海总部金融市场管理部办理入市备案工作，新入市的农村金融机构及四类非法人投资者试行与做市商或尝试做市机构以双边报价和请求报价的方式达成现券交易。