德国地方性资本市场发展模式及借鉴

宋凌峰 郭亚琳

(武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

引言

上世纪70年代以来，世界各国相继掀起金融自由化的浪潮。伴随着金融管制的放松以及信息技术的应用，各国资本市场经历了划时代的革命。作为典型的实行银行主导型金融体系的国家，德国出台了一系列措施对资本市场进行改革，资本市场的组织结构与运作模式均发生了重大变化，改变了国内经济过度依赖信贷融资的局面。现如今，德国资本市场形成全国性与地方性资本市场共同发展的格局，资本市场体系在全国范围内较为分散，在促进地方性中小企业成长与区域经济发展方面起到了重要作用。

地方性资本市场是场外市场的重要组成部分，通过搭建投融资平台，不仅为中小企业提供了资金支持、加快产业集聚，也极大地支持了区域经济的发展。因此，加快场外市场的建设、构建多层次资本市场对于一国经济的长远健康发展至关重要。Klagge B和Martin R(2005)[1]通过对英国与德国的金融体系进行对比，指出英国的金融体系高度集中，资本分布较不平衡，而德国拥有分散的资本市场体系，地方性资本市场定位明确、发展良好。近几年来我国场外市场建设加速进行，继全国性的场外交易市场“新三板”成立之后，各地地方性资本市场也发展迅速，截至2014年末已有经批准设立与正式开业的地方性股权交易中心近30家，挂牌企业数量呈爆发式增长，成为场内市场及新三板的重要补充。德国地方性资本市场的发展经验对于我国地方性资本市场的建设具有重要的借鉴意义。

本文对德国地方性资本市场的发展路径、发展模式以及支持地方经济的机制进行分析，并基于德国经验给出建设我国地方性资本市场的政策建议。

德国地方性资本市场的发展路径

长期以来，德国实行以银行为主导的金融体系，内源融资与银行贷款是企业主要的资金来源。Vitols(2001)[2]、Levine(2002)[3]等学者认为，对于处于工业化初期的德国来说，实行银行主导型金融体系有助于国内经济的快速增长。德国工业革命晚于英美等国，促进工业企业的发展对于加快推进工业化进程至关重要。然而，一方面当时的工业企业自有资金不足，内源融资不能满足企业科技创新与基础设施建设的需要；另一方面，由于缺乏发达的资本市场、对于投资者保护的法律法规尚不健全，投资者更加倾向投资于政府债券等较为安全的资产。因此，在当时的背景下只有银行才能够聚集到与工业化进程相匹配的大量资本。上世纪90年代之前，银行存款与政府债券占德国公众持有资产组合的绝大部分比例，上市公司的市值不论是从绝对量上还是从占国内生产总值的比重，都远低于实行市场主导型金融体系的英美国家，甚至低于欧洲国家的平均水平。国内资本市场的发展程度与德国在全球的经济地位极其不符。在德国资本市场的过度监管之下，国内大型企业的绝大部分股份被大银行所持有，融资活动受到诸多限制。

随着电子技术的发展和全球化进程的加快，上世纪90年代以来德国政府出台了一系列法律制度与政策措施对股票交易所进行改革，股票交易所的规模、数量及组织结构均发生重大变化。一方面现券电子交易平台Xetra投入使用，实现了无中介的全电子证券交易系统，使得交易不再局限于交易所内。另一方面，创业板市场的建立和地方性证券交易所的快速发展，加快了德国资本市场体系改革的进程。德国地方性证券交易所发展的成功经验可以为我国推动地方性资本市场改革和发展提供相关经验。

在创业板市场方面，1997年3月为了解决具有高成长性的科技型企业的融资难题，德国交易所集团在主板市场之外建立了“新市场”(Neuer Markt)，对于上市公司的市场准入标准与信息披露要求均有所放宽。1999年法兰克福股票交易所又设立SMAX来为传统行业的小企业募集资本。Neuer Markt与SMAX这两个市场的设立在很大程度上改善了中小企业的融资环境，但上市公司的质量也良莠不齐。随着高科技泡沫的破灭，在Neuer Markt上市的众多企业股价暴跌，投资者逐渐失去信心，2003年Neuer Markt与SMAX相继被关闭。创业板的失败暴露了德国资本市场在上市审核与监管程序上的弊端，促使德国证券市场结构进行进一步调整，交易所板块被重新划分。

在地方性证券市场方面，在上世纪九十年代，德国证券市场体系形成了由一个全国性交易所、七个地方性交易所和一个电子交易系统Xetra构成的交易所网络。法兰克福证券交易所是全国性的交易中心，也是世界四大证券交易所之一，日成交额占到德国所有交易所总成交额的85%以上，主要交易国内外大型优质企业的股票以及政府、银行债券等。七个地方性证券交易所分别位于多塞尔多夫、汉堡、汉诺威、柏林、不莱梅、慕尼黑与斯图加特。Glavina S(2014)[4]认为，地方性交易所要在激烈的市场竞争中生存，只能依靠相互兼并以及金融创新这两条路径。在兼并方面，1999年汉堡交易所与汉诺威交易所进行合并，组成新的股份有限公司Böag，两家交易所各占50%的股份。在金融创新方面，交易所积极探索服务及机制的创新，包括延长交易时间、降低交易费用、增加交易的金融产品种类等措施以吸引投资者。与法兰克福证券交易所相比，地方性交易所的市场准入要求相对宽松，平均上市费用也较低，在境外证券、金融衍生产品以及地方性中小企业证券交易上具有比较优势。不同细分市场的定位使德国地方性资本市场在服务地方性中小企业、促使国内金融资源均匀化分布方面起到了重要作用。

德国地方性资本市场发展模式

一、挂牌制度

德国地方性交易所实行多层次的市场准入制度。自1987年开始，各个证券交易所均开设三个市场板块供企业选择：正规市场板块(Official Market)、受管制市场板块(Regulated Market)以及公开市场板块(Open Market)。其中，正规市场板块交易最具流动性的股票，上市条件较高且信息披露要求最为严格。其要求公司必须存续三年以上；预计发行的股票市值不得低于125万欧元、数量不得低于10000股；公众持股量不得低于公司所有股票的25%；以及提交经德国联邦金融监管局(BaFin)审核的财务报表、现金流、损益表和业务前景等信息。受管制市场板块对公司存续最低年限与公众持股量均不作要求，上市要求相比于正规市场略低。公开市场板块由交易所自己管理，对企业的要求最低，程序简单且成本低廉，更加适合成立时间不长、具有高成长性的中小企业。

从挂牌后的企业信息披露来看，正规市场板块和受管制市场板块同属于受欧盟管理的市场，选择在这两个板块上市的企业必须按照欧盟的政策法规进行监管，根据信息披露标准的不同又可分为高级标准(Prime Standard)与一般标准(General Standard)。高级标准的透明度要求最高，主要针对那些想要得到国际资金支持的企业；一般标准下企业只需满足欧盟对于上市公司信息披露的最低要求即可，上市成本较低，更加适合中小型企业。2007年，按照欧盟金融工具市场法规的规定，原正规市场板块与受管制市场板块合并为新的受管制市场板块，适用先前正规市场板块的挂牌条件和信息披露要求。在公开市场板块上市的企业由交易所进行监管，透明度只需满足初级标准(Entry Standard)即可。

通过对市场准入条件及信息披露标准进行划分，不同企业可以根据自身的发展阶段及发展前景选择不同的市场板块。更高透明度的市场为成熟的大型企业提供了获得更多资本支持的途径；上市条件与信息披露要求相对较低的公开市场板块为企业提供了方便快捷的上市渠道，对于地方性中小企业以及处于初创期的企业来说更加具有吸引力。

表1 德国地方性交易所市场信息披露标准

表2 德国地方性交易所主要交易的金融产品

二、交易产品

除了股票之外，德国地方性证券交易所交易的金融产品还包括债券、衍生品及其他金融工具。提供多样化的金融产品，并为不同类别产品的交易设置特定部门是德国各地方性交易所的创新之一。

具体来看，斯图加特证券交易所主要面向私人投资者，在德国的地方性交易所中最具创新意识，其衍生品交易部门——欧洲权证交易所(Euwax)是欧洲最大的衍生品交易平台，交易的认股权证数量高达213000多种，在德国乃至欧洲的权证零售市场上居于主导地位。柏林证券交易所于2003年和不莱梅交易所合并，交易的债券数量达18500多只，仅次于法兰克福交易所，其中外国债券的比重高达70%，是交易外国债券的重要场所。汉堡证券交易所和汉诺威商品交易所于1999年合并后兼有商品交易所和股票交易所的职能，服务于具有高成长性的地方高科技企业。多塞尔多夫证券交易所的成交量仅次于法兰克福证券交易所，流动性较好。慕尼黑证券交易所主要针对具有上市潜力的地方性中小企业。

以德国最大的地方性证券交易所——斯图加特证券交易所为例，其交易不同金融工具的特定部门包括专门交易证券衍生品的欧洲权证交易所(Euwax)、交易国际股票的4-x、交易中型企业债券的Bondm、交易积极管理型投资基金的Ifx等。其中Euwax是斯图加特交易所最具特色的交易部门，德国绝大多数认股权证的交易在其中进行。

成立于1999年的欧洲权证交易所(Euwax)是欧洲最大的衍生品交易平台，自2007年开始在斯图加特交易所的电子交易系统中交易。其主要面对私人投资者，除了延长交易时间、废除最小交易规模限制等经营策略外，衍生品价格的决定与订单的执行直接在交易所的电子交易系统中进行，数秒内即能被完成。此外，斯图加特交易所确保订单按照最佳价格保证原则(Best-Price-Guarantee)执行，交易的高效率与低成本大大增加了对投资者的吸引力。1

三、地方性交易所与主板市场的关系

德国证券交易所实行以流动性为主导的业务模式，最具流动性的股票可以同时在多个交易所挂牌，部分股票在选择法兰克福交易所作第一上市的同时，也会在其他地方性交易所作共同上市。因此，交易所之间激烈竞争的同时也积极寻求各种形式的合作，例如约定在其中一处挂牌的企业可以不附加额外条件在另一处挂牌，并为交易商提供远程访问服务。以柏林证券交易所为例，截至2015年1月末，在其所交易的国内股票数量共729只，其中有51支选择在柏林证券交易所作第一上市，以法兰克福交易所为主市场的股票数量有424只，其余股票均在其他地方性交易所作第一上市，在柏林交易所作辅助上市。多地挂牌增加了上市企业的流动性，提高了地方性交易所对于投资者的吸引力，同时也加强了地方性交易所与主板市场之间的联通。

四、地方性交易所的监管

德国地方性资本市场采取联邦政府、地方政府监管与证券交易所的自律管理相结合的监管模式。在联邦政府监管层面，德国联邦金融监管局(BaFin)下设证券期货及资产管理局，对证券行业的发行、交易等活动进行统一管理。在地方政府监管层面，交易所所在地的地方政府具体对交易所的交易与结算负责，包括交易所的规章制度、在交易所交易条件、交易费用确定和交易所配套设施提供等。以位于巴伐利亚自由州的慕尼黑证券交易所为例，其监管机构为巴伐利亚州政府的经济事务、基础设施、运输与技术部门。同时由巴伐利亚交易所股份公司(Bayerische Börse AG, Munich)具体负责交易所的日常运营，不仅为交易所提供持续经营所需的场所，还包括人力、财力与物力资源等支持。在内部监管方面，交易所内设交易委员会，包括规范市场参与者的行为、维持证券市场的秩序等。

支持地方经济发展的机制

一、促进地方中小企业成长

一般来说，处于初创期和成长期的地方企业亟需资金支持，资金缺口是其发展过程中面临的普遍难题。一方面地方性中小企业规模较小、缺乏足够的抵押担保物，难以从正规银行机构取得贷款；另一方面，由于投资者更愿意持有和交易其熟悉的公司的股票，金融资源向发达地区聚集增加了获取偏远地区中小企业信息的成本，制约了其在全国性资本市场上进行融资。在德国分散的资本市场体系下，七个地方性交易所辐射全国，使中小企业与金融中介在地理位置上更加相近。这种空间上的优越性使得投资者能够获得更为优质的企业信息，促进了二者之间的信息交流，降低了交易成本。除此之外，地方性资本市场在匹配资本的供给与需求时更有效率，促进了资本流入当地企业，对于解决当地企业的资金缺口起到重要作用。

其次，地方性资本市场平台有助于引入多元化的市场主体。分散的资本市场体系保证各种形式的资本可以根据企业的经营效率与发展前景自由进退，有效推动了风险投资对于地方性中小企业的支持。一般来说，风险投资机构倾向投资于与其地理位置相近的企业，便于对被投资企业进行管理与服务。因此，风险资本市场越分散，越能更好地支持地方性中小企业的发展。Klagge B和Martin R(2005)[1]研究发现，在德国有五个重要的风险投资机构的聚集地，分别为慕尼黑、法兰克福、汉堡、柏林以及多塞尔多夫，此外还有汉诺威与斯图加特这两个较小的市场。这七个区域不仅拥有重要的银行机构，而且也是德国各个地方性证券交易所所在地。地方性资本市场在地理上的分散使得德国的风险投资机构在区域分布上更为均匀，促进了地方性中小企业的发展壮大。

最后，从地方性资本市场支持当地企业发展来看，由于同一企业的股票可以在德国地方性证券交易所和法兰克福证券交易所等多个交易所同时挂牌，地方性资本市场成为地方性中小企业在主板市场上市的重要跳板。一方面，在地方性资本市场挂牌增加了地方企业股票的流动性，规范化的交易过程能够客观反映企业的盈利能力与发展前景，促使企业价值提升；另一方面，地方性资本市场促进了社会资源流动，使资本在中心区域和地方之间分配的效率大大提升。

二、推动产业资源整合与地方经济发展

地方性资本市场促使当地企业完善现代企业制度。寻求在地方性资本市场上挂牌的企业首先要规范自身运营管理和财务状况，达到交易所的准入条件。挂牌成功后，地方性交易所的信息披露要求又对企业形成正向激励。通过对中小企业的业绩与风险状况进行监督与管理，促使挂牌企业完善公司治理和内控机制，优化股权结构，全面提升当地企业的整体素质。

地方性资本市场加速了区域产业资源整合进程。并购重组是上市企业进行产业资源整合的重要手段。地方性资本市场不仅为产业链的横向拓展与纵向延伸提供资金支持，还为区域中小企业的股权流通提供交易平台。通过建立顺畅的股权流转机制保证兼并、收购、债权转股、投资参股等交易的进行，利用市场机制促进企业优胜劣汰，实现区域产业的资源整合。

德国地方性资本市场发展对中国的借鉴

一、明确地方性资本市场的地位

我国企业部门长期以来实行以银行贷款为主导的融资体系，在资本市场的建设方面较为滞后。受企业规模、经营状况、上市费用等条件的限制，大部分中小企业尤其是地方性企业难以达到深沪两市的上市要求，资本市场对中小企业的支持存在很大的提升空间。而地方性资本市场的设立不仅为区域性未上市股份公司解决股权转让与融资问题提供了平台，而且通过市场化与规范化的交易过程能够促使地方企业完善管理体制、激发企业创新活力。因此，地方性资本市场的建设对于推动金融资源均匀化分布、促进地方中小企业以及当地经济发展至关重要。

二、建立地方性资本市场的转板和对接机制

完善与主板市场的联通机制。一方面充分发挥地方性资本市场的转板培育功能，增加多层次资本市场内部各层次之间的互动。构建转板机制，对于在地方性交易所挂牌交易的非上市企业，符合一定条件时可以进行转板和多地挂牌，为现有的深沪证券交易所主板、中小板、创业板以及新三板储备和输送优质的上市公司。多地挂牌在为企业增加融资机会的同时丰富了交易品种，能够为交易所带来更大的投资者基础。另一方面，深沪交易所可以通过投资参股等形式积极参与地方性资本市场的建设，实现四板市场与交易所的对接。

推动境内外金融对接。在股权结构上引入外资参股、寻求与境外交易所进行战略合作。通过国际资本的支持引进先进技术与金融资源、拓展交易所的业务范围，促进交易所制度与治理结构的进一步完善。同时，积极吸引国外企业在地方性资本市场挂牌。

三、进行有地方特色的金融产品创新

我国地方性资本市场的建设还处于起步阶段，现行法规下尚不能进行金融衍生品的交易，地方性交易所的主要业务局限于股权和债券的转让和融资服务。因此，地方性资本市场首先需要注重融资类金融产品的开发。加快创新融资产品的推出，挑选资信良好、公司法人治理结构合理的金融机构推出资产证券化产品。同时，加快夹层融资、可转换债券产品的推出，并鼓励金融机构以创新产品为标的推出创新性金融产品。

放宽债券市场的准入门槛，鼓励挂牌企业发行企业债、中期票据和短期融资券等各类债券融资产品。积极探索中小企业集合债券的发行，鼓励产业集群企业联合发行中长期债券。地方政府出资建立产业债券风险补偿基金，为中小集合债券进行担保，以多样化的金融产品满足区域内中小企业多元化的资金需求。

四、以地方性资本市场为依托建立风险资本网络

目前我国地方性资本市场的定位是私募市场，资本主要来源于机构投资者。应积极引入区域外的风险投资机构在本地设立分支机构，吸引国内和国际的风险资金流入地方性资本市场。具体而言，包括支持创业投资企业发展，引导各类股权投资、债权投资企业和股权、债权投资管理企业入驻发展，形成资本集聚效应。鼓励证券公司开展投行业务，对自营业务投资地方性资本市场的金融机构给予奖励。鼓励银行、证券、信托等金融机构开展高新技术企业债券发行、承销及结算业务。积极探索设立天使投资基金、产业基金、股权激励基金等，鼓励民间资本参与到风险投资基金的建设中来，积极促进风险资本种类和数量的增加。逐步放开投资者准入制度，允许风险承受能力强的个人投资者参与地方性资本市场交易。

整合现有的地方性资本市场中介机构，形成引导资源有效配置的金融中介体系。明确地方性资本市场金融中介机构的定位，健全市场机制，加快中介机构改革改制，促进非盈利的政策性中介机构和盈利性的金融中介机构协同发展，改变地方性资本市场金融中介无序竞争的局面。支持符合条件的地方法人申请注册地方性资本市场的会员，出台奖励政策引导证券机构辅导企业到地方性资本市场上挂牌交易。鼓励各类投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构和律师、会计师、评估师事务所等机构入驻，开展地方性资本市场上挂牌交易的企业的辅导、咨询工作。

五、完善地方性资本市场的监管体系

采取中央政府、地方政府审批监管和交易所自律相结合的监管模式，实行证监会统一监管体系下多样化的市场标准，建立统一的信息披露制度和财务报告制度。充分发挥地方政府的监督作用，根据区域特色设立具体的监管要求。交易所要适当放宽市场准入门槛，将监管重点放在规范交易行为与挂牌后企业的信息披露上，完善投资者保护制度。

注释

1.资料来源：www.boerse-stuttgart.de。