基于金融约束视角的中国家庭资产配置研究

□ 陈 蕾

金融约束理论主要是指通过对存、贷款利率加以控制，对资本市场的竞争加以限制，从而为金融部门和生产部门创造租金机会，也为这些部门提供必要的激励。传统金融约束的手段有政府控制存贷款利率，使得实际利率为正；限制竞争，包括市场准入限制、限制资本市场竞争、限制居民将正式金融部门中的存款转化为其他资产、定向信贷配给等。传统的金融约束政策只论及银行融资市场，但在中国股市中，金融约束政策早已发生了实质性的影响，本文将这些政策归纳为价格型政策和数量型政策两大类。

一、价格型金融约束政策影响家庭资产配置的一般分析

价格型政策主要指控制存贷款利率使之维持在一个较低的水平，如果考虑进通货膨胀的影响，中国的实际利率在很长一段时间内一直处于负值。

（一）低利率对家庭房地产投资偏好的影响

家庭对房地产的投资除了满足自住的需求以外，还有投资的需求，当人们预期房价有上涨的趋势的时候就会选择投资房地产。房价预期上涨可能主要源于两个方面的原因：一是收入增长和城市化导致的住房租金的上涨，二是实际利率太低。理论上房价等于未来租金流的贴现值。给定未来租金流，实际利率通过影响贴现率而影响房价。

由于房价租金比对实际利率非常敏感（证明过程可向作者索要），中国现阶段的实际情况是：官定的名义利率水平偏低且变化幅度小，通货膨胀率的上涨速度较快且波动幅度大，所以实际利率基本上由通货膨胀率反向决定，一直处于一个较低的水平，且经常为负值。因此，通货膨胀率的大幅波动导致实际利率的大幅波动，最终房价大幅波动。在当前的形势下，家庭对通货膨胀的预期在相当长的一段时间内都会维持在一个较高的水平，因此低实际利率甚至负实际利率将会保持相当长的一段时间， 形成房价上涨的稳定预期。投资房地产的预期收益率较高，房地产投资成为家庭资产组合的首选也就不足为奇了。

（二）低利率对家庭股票投资偏好的影响

1.低利率导致发行定价偏高，家庭投资成本上升。

企业价值或企业的资本实值

=企业的年盈利额/货币资本基准收益率(R0)

=（企业净资产×净资产收益率(R1)）/货币资本基准收益率(R0)

=企业净资产×（净资产收益率(R1)/货币资本基准收益率(R0)）

不论是股票首发还是增发,发行价都应该等于原有股东每股所包含的企业价值或资本实值，或者说，应该等于原有股份每股净资产与R1/R0的乘积。发行价的定价方式，一般有市场竞价法和市盈率定价法。市场竞价法和市盈率定价法的理论前提都是“证券市场理性投资市盈率倍数”，理性市盈率倍数等于“投入企业的货币资本基准收益率”的倒数，如果用无风险的银行存款利率代替投入企业的货币资本基准收益率，则偏低的银行存款利率导致用市场竞价法决定的首发价格严重偏高于上述公平发行价。金融约束下的低利率和审批制共同导致了中国股票市场的高溢价发行。高溢价并不代表股票的高成长，当公司的实际成长不如预期时，将出现个股的市场表现逊于大盘。而股票的普遍高溢价发行导致股价的普遍性下跌，投资者的投资积极性大大挫伤。

2．低利率降低了配股的门槛，市场无法为家庭筛选优质企业。

在中国，对上市公司配股有比较严格的规定，中国证监会在1993 年12 月17 日所发布的《证监会关于上市公司配股的暂行规定》中，要求必须“连续两年盈利”。以后对配股的要求作了修订，但都以净资产收益率达到一定的数值为标准。

净资产收益率是一定时期内企业的收益与其相应净资产的比，我们用ROE 表示，ROE＝Y/E，其中Y 表示收益，表示净资产。总资产收益率是另一个衡量企业收益能力的指标，用ROA 表示，ROA＝Y/A，其中A 为企业的总资产，如果用D表示企业的负债，那么A＝D+E，可以得到：

ROE＝Y/E＝(Y/A)(A/E)＝ROA×L

L＝A/E 表示财务杠杆。当企业没有负债，也即企业的资产全部由权益组成时，L 取其最小值1；而当企业运用了非权益的外部资金，即有一定的负债时，L 大于1。

根据ROA 的定义，它是支付利息和税金后所得收益与总资产之比：

其中T 为企业的平均税率，I 为支付的全部利息，i 为企业资产的平均利率，EBIT 为企业的息税前收益。EBIT/A 为企业息税前收益与总资产之比，它表示全部资产创造收益的能力，用EP 表示，于是有：

从上式可以看出当L＞1 时, 利率越低，ROE越容易满足配股所要求的10%的净资产收益率。也就是说，利率越低，能进行配股的上市公司平均质量越低。

3．低利率不利于上市公司业绩的改善，不利于家庭进行长期投资。

利率管制使得债权人不能运用利率机制来有效控制资金的借入数量，这样很容易导致过度负债，这恐怕是许多上市公司一步步滑入ST，再由ST 进入PT 的一个重要原因。

（三）低利率对家庭理财产品投资偏好的影响

在金融约束政策下，中国长期处于低利率的环境， 储蓄存款利率不仅远远低于民间借贷利率，而且考虑到高通货膨胀的影响，金融市场中的实际利率将进一步下降甚至为负，在实际利率为负的情况下，存钱就等于赔钱，人们的财富面临缩水的威胁，逼迫人们把储蓄转化为其他能够保值增值的资产。此时银行存款的吸引力自然就下降了，而购买理财产品等正在成为一些家庭寻求资金短期保值与收益的新途径。许多商业银行都面临存款缩水的压力，只好通过大量发行短期理财产品的方式进行高息揽存，在产品起息日前后的发售期或清算期区间，理财产品资金以银行活期存款的形式存在。因此，近年来在家庭资产配置中，理财产品占据的份额越来越大。

二、数量型金融约束政策影响家庭资产配置的一般分析

数量型政策主要指股改前的股权分置制度和股改后的大小限制度，这种制度人为抑制了股票的供给，提高了股价，为上市公司创造巨额租金。众所周知，在股市发展初期，受意识形态的约束，为了维护国有经济的主导地位，规定国有股和法人股暂时不能流通。在这一制度安排下，2/3的股份不能流通，客观上导致流通股本规模小，股市的定价机制被扭曲，部分股票流通下的股价当然远高于全流通条件下的均衡价格。二者之间的差额即为租金，其中绝大部分通过股票的高溢价发行转移给了上市公司，使上市公司迅速完成了原始资本的积累壮大。及至股改，随着大小非解禁股的上市，股市经历了一次前所未有的大扩容，股市供需关系被彻底逆转，大小非的疯狂变现把原来的租金机会变现，流通股股东遭受了一场空前的大浩劫。股改后的“新老划断”并不意味着数量型金融约束政策的退出，相反这一政策还有强化之势。因为如果说，股改中的大小非至少还支付了对价补偿才获得上市流通权，而“新老划断”后的大小限，则无须支付任何对价就可以上市流通，且其数量源源不断，没有上限。资本市场的基本功能除了筹资以外，还包括资源配置和价值发现，片面强调筹资功能，会使股市变为“圈钱”的场所，最终家庭在资产配置时将完全排斥股票这一工具。

综上，金融约束政策影响了中国家庭资产的配置结构，本文分别从价格型政策和数量型政策这两个方面切入，进而分析低利率对房地产市场的影响以及低利率对股票市场和理财市场的影响，得出低利率政策会推高房价；低利率政策使得股票发行定价偏高、降低配股门槛，同时不利于上市公司业绩的改善；在理财市场中，低利率政策导致理财产品的“井喷”。数量型政策主要指股改前的股权分置制度和股改后的大小限制度，他们扭曲了股票市场的正常利益机制和价值判断。从价格型政策和数量型政策对家庭资产配置的影响中可以发现，由于“买涨不买跌”的市场心理导致房地产资产价格不断攀升和股票市场以牺牲投资者利益来为上市公司输血的倾斜政策使家庭趋向于增加房地产在资产组合中的比重，降低股票的比重。因此，中国家庭资产配置的格局自然而然变为房产占比高， 风险资产占比过低，理财产品异军突起。本文在家庭储蓄与投资模型的基础上，增加了金融约束政策的影响，力求通过模型来分析金融约束政策对家庭资产配置的影响。

三、金融约束影响家庭资产配置的理论模型

（一）模型的构建

1．前提与假设。

行为人是风险厌恶者，且具有理性预期；金融市场中存在无风险资产与风险资产，行为人购买这两种资产不存在障碍；交易成本为零；行为人随时能够买到所需要的实物商品，商品市场不存在配给的方式；不考虑银行信贷对家庭资产配置的影响。

2．家庭效用的目标函数。

常绝对效用函数（CARA）假定风险规避与财富无关，与现实情况不符，相比之下，常相对效用函数（CRRA）更接近于现实，其风险规避系数随着财富的增加而减少， 而相对风险规避系数不变。但是CRRA 无法求出消费的精确解析解，只能求出近似的解析解。本文采用CRRA 型效用函数，并引入金融约束政策对家庭消费与投资模型进行拓展，进而分析金融约束政策对家庭消费和投资行为的影响。个体跨期效用函数为：

δ 为折算因子，表示行为人的时间偏好率。γ为相对风险厌恶系数（γ＞0）。

3．金融约束政策的假定。

家庭每期都可能面临两种状态，有金融约束的状态和无金融约束的状态（有金融约束的概率为pe，无金融约束的概率为pu，pu+pe＝1）。在无金融约束的状态下，家庭的财富不会受到租金的侵蚀，在有金融约束的状态下，家庭的财富中部分被租金占用，假设t 期的租金为Rentt。

金融约束政策可以分为价格型政策和数量型政策。价格型政策主要指控制存贷款利率使之维持在一个较低的水平，那么市场上的无风险利率和储蓄利率在金融约束政策的影响下处于偏低的位置。利率的低水平使得股票市场的定价机制扭曲，从而失去投资价值。数量型政策指的是股权分置制度和股改中的对价补偿过低，造成流通股股东的损失。总之，价格型政策和数量型政策都造成了股票的收益率下降，股票是风险资产中很重要的一个品种，可以得出结论——风险资产收益率也会受到金融约束政策的影响，风险资产的收益率与无风险资产收益率之间的差值被称为超额收益率，超额收益率的均值为μ，方差为σɑ2。风险资产超额收益率与金融约束政策的冲击之间的相关系数为cov（rentt+1,rɑ,t+1）=σrent,ɑ。本文将金融约束政策的冲击理解为家庭财富中被攫取的租金风险，因此，金融约束政策的冲击意味着家庭财富中可能被攫取的租金增加，金融约束政策的放松意味着家庭可能被攫取的租金减少。

4.分期预算约束。

分期预算约束函数采用：

At+1=(At-Ct){(1+rat)α+（1+rft）(1-α)}

其中At和At+1表示家庭期初和期末的财富，Ct表示消费。由于本文的研究目标是考察金融约束政策对家庭最优投资组合的影响，没有考虑家庭收入的作用，因此在预算约束中省略家庭收入的因素，家庭可支配资产表示为(At-Ct)。在本文的模型中将家庭的所有资产只分为无风险资产和风险资产两种，无风险资产包括了储蓄存款和国债等无风险资产。rft和rat分别表示无风险资产和风险资产的收益率。其中α 和(1-α)是投资风险资产和无风险资产的比重。

当金融市场中不存在金融约束政策时，rftu和ratu分别表示无金融约束时无风险资产和风险资产的收益率，Ctru表示无金融约束时家庭的消费，αu表示无金融约束时家庭投资风险资产的比重。

当金融市场中存在金融约束政策时，rfte和rate分别表示有金融约束时无风险资产和风险资产的收益率，Cte表示有金融约束时家庭的消费，αe表示无金融约束时家庭投资风险资产的比重。

（二）模型的求解

1.无金融约束政策存在的家庭最优投资组合模型求解。

为了处理方便， 假设消费—财富比率为常数， 得到无金融约束下最优消费水平的近似方程：Cut=+bu1At,其中，bu0和bu1为待定系数，Rup,t+1表示无金融约束状态下资产组合的收益率。

联立方程得到：

于是，在无金融约束政策下家庭最优的投资组合规则，即风险资产的投资比率为：

αU*表示均衡的风险资产投资比率，它不会随着时间的变化而变化。

2.有金融约束政策存在的家庭最优投资组合模型求解。

金融约束政策的存在会以“租金”的形式从家庭部门攫取财富，通过目标的财富—收入比率的平衡，消费和财富扣除“租金”后在长期中会保持在一个固定的水平，因此得到有金融约束下最优消费水平的近似方程：

其中，be0和be1为待定系数，Rentt表示t 期金融约束政策发生时个体被攫取的租金。

有金融约束的概率为pu，无金融约束的概率为pe，pu+pe=1。

在有金融约束政策下家庭最优的投资组合规则，即风险资产的投资比率为：

其中：

αe*表示均衡的风险资产投资比率，它不会随着时间的变化而变化。

（三）影响家庭持有风险资产比重的各变量分析

1．家庭对风险的态度影响家庭持有风险资产的比重。由于μ、σa、γ 和b－

1都是恒大于零的，所以也就是说，家庭越厌恶风险，对风险资产的持有比例越小。当家庭面临一个不确定的投资环境的时候，为了规避风险，将寻求一种稳定的风险低的金融资产投资方式——无风险资产或者储蓄存款。中国的家庭资产配置是在金融约束的框架下进行，风险资产投资环境受制于国家影响力，价值规律作用甚微，因此，家庭的投资风格较保守，资产更多的配置在储蓄存款和无风险资产上。

2．风险资产对数超额收益率影响家庭持有风险资产的比重。

在其他条件不变的情况下，风险资产对数超额收益率的均值μ 越大，投入到该风险资产中的比例越高。

3．金融约束政策冲击与风险资产对数超额收益率的协方差影响家庭持有风险资产的比重。

σrent,ɑ与家庭投入风险资产的比例负相关，即金融约束政策冲击对风险资产对数超额收益率的影响越大，家庭对风险资产的持有比例越小。

当σrent,ɑ＝0 时，

因为0＜b－1＜1，所以，αte*＝αe*＜αtu*＝αu*，也就是说，当家庭处于金融约束政策影响下的资本市场时，即使没有任何的金融约束政策发生，家庭还是会不自觉的减少对风险资产的持有。

当σrent,ɑ＞0 时，市场上发生金融约束政策的冲击与风险资产的对数超额收益率呈同向变动，对风险资产的配置比例下降；当σrent,ɑ＜0 时，市场上发生的金融约束政策的冲击与风险资产的对数超额收益率呈反向变动，对风险资产的配置比例上升。

5．消费的金融财富弹性影响家庭持有风险资产的比重。σrent,ɑ＝0 的时候，为正。候，式子的前后两个部分都为负，则为负，即的符号取决于σrent,ɑ， 当σrent,ɑ＜0 的时金融约束政策的冲击与风险资产对数超额收益率呈反向变动的时候，消费的金融财富弹性也反向影响家庭持有风险资产的比重；当σrent,ɑ＝0 的时候，为负；当σrent,ɑ＞0 的时候，式子前半部分为负，后半部分为正，的符号无法判断。

总之，家庭的风险厌恶程度、风险资产的对数超额收益率、风险资产对数超额收益率的标准差、金融约束政策的冲击和风险资产对数超额收益率之间的相关性、金融约束政策的发生概率和消费的金融财富弹性共同影响着家庭对风险资产的配置。在后四个因素的影响路径中，金融约束政策的冲击都发挥了直接或者间接的作用。有金融约束政策存在的金融市场中，家庭会不自觉的减少对风险资产的持有；当σrent,ɑ＞0 时，即金融约束政策的冲击与风险资产对数收益率呈正向变动，家庭对风险资产的配置比例下降；当σrent,ɑ＜0 时，即金融约束政策的冲击与风险资产对数收益率呈反向变动，通过影响风险资产对数收益率的标准差，使得家庭对风险资产的持有比例下降。另外，金融约束政策发生的概率、消费的金融财富弹性也会影响家庭对风险资产的持有比例。然而，由于金融约束政策影响家庭风险资产配置的渠道很多，所以无法就影响方向得出一致性的结论，还必须综合考虑家庭风险厌恶度、风险资产超额收益率等因素。

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