中小企业引入私募股权投资基金的若干思考

□ 邓艳华 刘伟平

一、我国私募股权投资基金的发展现状

私募股权投资基金 （PrivateEquity， 简称“PE”）指以非公众公司①的股权为主要投资对象的基金。基金资金一般以非公开发行方式，面向具有风险辨别能力或承受能力的机构及自然人募集资金。私募股权投资基金具有高风险高收益的特性，因此，在实施交易的过程中基金管理机构便附带有对未来退出机制的考虑，即通过为被投资企业提供增值服务（如完善企业内部治理结构、协助企业制定战略规划、促进上下游产业资源整合等），培育目标企业发展壮大，以目标企业的上市、被并购或管理层回购等方式，出售所持股份获利。私募股权投资基金按其所投企业的类型，可分为风险投资基金、增长型投资基金、产业投资基金等。

表1 私募股权投资概览

私募股权投资基金最早起源于美国，1946年美国研究与发展公司的成立， 拉开了私募股权投资基金发展的序幕。 中国私募股权投资基金发端于20世纪80年代中期， 但正式进入正规的私募股权投资基金运作是在20世纪90年代以后。 随着20世纪90年代以来， 中国证券市场的建立、国际私募股权投资基金的陆续进入，中国私募股权投资基金获得了长足发展。 特别是1995年以来，中国股权分置改革的基本完成、相关法律法规的出台以及中小板、创业板的推出，我国资本市场的深入发展和风险资本退出渠道的进一步完善， 有效促进了中国私募股权投资基金的发展。 加之中国科教兴国战略的实施，科技型中小企业与私募股权投资基金之间双向互动的增多， 中国的私募股权投资基金在历经探索、 形成阶段后， 逐步进入发展与分化调整期，基金管理公司由1995年的不足10家，迅速发展到现在的4539家②。

表2 近五年可投资于中国大陆的私募股权投资基金设立情况③

目前，中国已成为全球最具活力的、新兴的私募股权投资市场。 截至2015年2月7日， 经中国证券投资基金业协会确认的私募股权投资基金管理规模为15761亿元，占中国私募基金总额的66%④。2014年，中国占亚洲私募股权交易总额的41%，共计投资943起案例，披露投资金额的847起案例共投资537.57亿美元，较2013年增长103%，并创下历史新高，而同期的全球交易总额仅增长10%⑤。

二、私募股权投资基金的特征

（一）非公开发行

基金的募集方式分为公募与私募。私募股权投资基金是非公开发行，即私下面对少数合格投资者（包括机构与个人）发行的。

（二）权益型投资

多采取权益型投资方式， 部分结合债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。

（三）流动性低

由于我国多层次资本市场体系尚在完善中，以及私募股权投资自身的特点和属性，被视为长期投资， 所以投资者会要求高于公开市场的回报。

（四）投资期限长

私募股权投资基金对企业的投资通常持有期限较长（平均为3～5年），投资者对私募股权基金的投资期限则更长（平均为6～8年）。

（五）透明度低

各国法律和监管部门对私人股权投资基金没有严格的信息披露要求，只有行业协会制定的指引。由于长期投资的性质和保守商业秘密的需要，基金管理人通常只在较长时间间隔基础上披露有限的信息， 私募股权投资基金的透明度较低。

（六）提供增值服务

私募股权投资基金是一种金融创新，是“融资”与“融智”的结合。虽然不同种类私募股权投资基金的风格存在差异，但所有的私募股权投资基金都以不同方式提供不同程度的增值服务。

（七）退出渠道多元化

私募股权投资基金作为一种金融资本，并不以控制目标企业为目的， 这是与产业资本的区别，最终以获得资本增值为目的退出。退出渠道有IPO、转让、兼并收购（Mffamp;A）、标的公司管理层回购、破产清算等方式。

三、私募股权投资基金对中小企业的效应影响

以2014年为例，2014年股权投资市场所发生的3,626起投资分布于24个一级行业中，互联网行业以959起交易位列第一；电信及增值业务期间共发生617起交易，排名第二；第三名为IT行业，全年共发生投资298起。表明私募投资机构对新兴产业的投资活跃度较高，同时也带动了相关行业的创新、创业。

表3：2014年中国股权投资市场一级行业投资分布(按案例数，起)

2014年，中国股权投资市场共发生退出案例830笔，达到历史最高水平，较2013年大涨81.2%。从退出方式上来看，2014年共发生337笔IPO退出，占比38.74%，为近3年新高。IPO、并购为主的退出方式，不仅促进了细分行业龙头企业跨越增长，同时也带动了行业内的并购整合，资源优势效应得以进一步彰显。

表4 2006—2014年中国股权投资市场退出情况比较

从上述分析可以看出，中小企业引进私募股权投资基金对中小企业的发展将起到重要的推动作用。

（一）有利于解决企业融资难题

私募股权投资基金作为一项重要的金融创新，是资本市场与实体经济发展至一定程度的必然产物。它为服务实体经济提供了有效的金融方式，并在构建多层次的投融资市场、激活地方金融市场、促进社会资源优化配置、促进产业结构优化升级等方面发挥了无可比拟的作用。其产生与介入，不仅直接帮助解决中国普遍存在的中小企业融资难的问题，而且在一定时期内能持续推动中小企业的规范、快速发展。

特别是，私募股权投资基金在支持高科技、轻资产公司的发展上表现得尤为明显。该类型公司虽然掌握着突出的技术和服务，但由于其资产规模小、抵押物相对不足等原因，很难通过银行获得融资。以此同时，借贷产生的过高负债增大了企业的财务风险，不利于企业长期发展。私募股权投资基金的出现为企业提供了一种全新融资方式，它不仅为企业注入资金，避免了企业现金流的断裂， 而且通过向被投企业提供增值服务，使企业在行业中的竞争力得到有效提高。同时，私募股权投资基金的进入，通过推动、辅导企业上市或并购， 投资者与基金管理公司实现收益，获利退出，最终使企业、投资者、基金管理公司实现三方共赢。

改革开放以来，我国中小企业蓬勃发展，截至2012年底，我国中小企业共计4200多万家，占全国企业总数的99.8%，贡献了中国58.5%GDP、68.3%的外贸出口额、80%的就业⑥。中小企业的发展在很大程度上直接关系到中国经济社会的命脉。虽然当前中国私募股权投资基金发展势头强劲，新募基金数与募资总额在逐年增加，但较之中国数量庞大的中小企业，中国私募股权投资基金规模相对还是较小。因此，如何在众多同样面临融资困境的企业中突围，赢得私募股权投资基金的青睐， 仍是值得企业家关注与思考的问题。

（二）有利于中小企业价值创造

2003年3月，盛大网络获得软银亚洲的4000万美元注资，成为当时中国互联网业最大规模的私募股权融资。2004年5月13日，盛大网络成功登陆纳斯达克。盛大网络从2003年的1.6亿美元⑦的估值增长到2005年，软银亚洲撤出盛大时，22.3亿美元的估值。两年多时间内，企业价值增长了近14倍。

一方面，私募股权投资基金的良性发展使出资人、基金管理公司、被投企业，三方收获共赢。另一方面，共赢背后固然有多方因素，但就私募股权投资而言，它实现“共赢”的方式在于它进行了价值创造。与其他仅关注“价值发现”的投资不同，私募股权投资是积极的资金提供者。

企业价值加速增长的过程就是私募股权投资基金的价值创造过程。基金的盈利能力源于它与合作伙伴的密切协作以及在合作基础上进行的价值创造，即提供投后附加值的能力。基金发现企业在持续经营中的潜在成长性，并运用这种能力使其成为现实。因此，股权收购的成功只是价值增加过程的开端。投后开展的针对被投企业的资源整合服务与管理改善，努力帮助企业提高其创造利润的能力和效率，对基金管理机构而言至关重要。

表5 私募股权投资与其他资金提供者的比较⑧

（三）有利于获得专业化支持

处于初创期的中小企业，其经营方式多为粗放型，在企业运营价值链、财务体系、相关制度等方面的不完善、不健全，可能引发管理混乱、产权不清等问题，阻碍中小企业的成长。私募股权投资基金的介入，使中小企业获得长期的专业化的经营管理支持。基金管理机构根据企业的实际需求，提供专业的增值服务。

中小企业难以获得丰富的社会资源，进入资本市场的难度大。而基金管理机构拥有高质量的专业人才资源、筹资渠道、信息资源以及政府关系资源等。中小企业通过与私募股权投资基金建立起长期战略合作关系，可接受、共享更多社会资源。 基金管理机构帮助企业与其他专业性机构，如会计师事务所、律师事务所、银行、投行等开展合作，有利于企业建立多元的社会关系，改善中小企业的社会环境。

正因私募股权投资基金价值创造的本质及其带来的多种优势，一家中小企业是否得到私募股权投资基金的介入，其经营发展结果的差异可能是巨大的。在当前的私募股权投资热潮中，中小企业应抓住机遇，适时引入私募股权投资基金的支持，充分利用资金与基金管理公司资源，推动企业内部治理结构、财务控制体系及运营价值链的进一步完善，最终实现企业的跨越发展。

四、中小企业引入私募股权投资的风险管理

阿里、百度、新浪、蒙牛这些中国的明星企业都是私募股权投资作为幕后推手培育起来的。然而，私募股权投资基金的特性，决定了他必须要保护自己的投资收益，与被投资企业签订对赌协议基本属于“标配”；而对被投企业来说，对赌协议是把双刃剑-在蒙牛，对赌协议成了激励企业超常规扩张的催化剂，而在永乐，对赌协议却成了一道“催命符”。

私募股权投资作为一项长期投资，不仅投资机构在此过程中需要面对诸多风险，被投资企业在整个项目运作过程中也存在很多风险。加强风险评估和风险管理，应注意把握以下三点：

（一）价值评估带来的风险

在私募股权投资基金的过程中，对被投资项目进行的价值评估决定了投资方在被投资企业中最终的股权比重，过低的评估价值无形中稀释了原始股东的股权比例，公司的价值难以得到体现。但过高的评估价值无疑使得投资机构增加企业未来的预期，若被投资企业无法实现预期的经营目标、资本市场目标，则可能让被投资企业得不偿失，甚至把企业推向破产清算的边缘。为此，应通过尽职调查、行业分析、沟通协商确定合理的评估价值，过低、过高对双方都会带来不利影响。

表6 私募股权投资基金与明星企业的对赌协议

（二）不规范运作带来的风险

由于投融资双方的信息不对称，被投资企业与投资人之间存在利益不一致的情况，可以通过在专业人士的帮助下，制作规范的投融资合同并在其中明确双方权利义务来进行防范，如对投资工具的选择、投资阶段的安排、投资企业董事会席位的分配等内容作出明确约定。否则在后期的运作中则可能出现不必要的内耗而影响企业正常的经营和资本运作。

（三）退出过程中的风险

目前，国内注册制还未执行，而现行的境内主板市场上市标准严格， 对上市公司的股本总额、发起人认购的股本数额、企业经营业绩和无形资产比例都有严格的要求；中小企业难于登陆主板市场，而新设立的创业板市场“僧多粥少”，难于满足企业上市的需求。因此，企业在引入私募股权资本过程中，不能盲目承诺严格的上市周期，以免陷入被动。

五、对中小企业引入私募股权投资基金的建议

（一）政府加强引导

政府一方面要充分发挥其宏观指导与调控的职能，保障股权投资良好的外部环境，为股权投资提供政策、法律上的支持，在建立产业引导股权投资基金、完善公平税收政策、放宽机构投资者准入、政府出资引导机制、支持长期投资等方面，完善私募股权基金的优惠政策，促进股权投资类企业的发展。另一方面要加强股权投资的监管，规范投资行为，充分发挥行业协会的作用，防止“市场失灵”。

（二）企业知己知彼

一方面，中小企业须有清醒的自我认识与定位。只有充分地了解自己，企业在与基金管理机构团队交流时才能突出自身所具有的闪光点吸引投资团队的关注，并就企业当前遇到的问题与困难寻求帮助与支持。这就要求对企业自身所处行业的发展态势、自身业务的开展情况、所具有的竞争优势及“短板”做好前期研究与同业横向对比，形成对企业自身的清醒认识与评价；并能审时度势， 在企业面临资金缺口的快速成长阶段，适时引入私募股权投资基金。另一方面，了解私募股权投资基金的运作过程和机制，有助于中小企业提高引进私募股权投资基金的成功率。企业和基金管理机构进行商谈、交易的过程也是双方进行博弈的过程，双方都希望在交易中实现自身利益的最大化。框架协议、投资协议、对赌协议等的最终确定都是双方博弈的结果，直接约束并激励着彼此的行为。因此，在与基金管理公司接触的过程中，了解私募股权投资基金的运作机制能帮助企业在谈判获得主动权，并最终赢得基金管理公司的支持。

（三）精心考察团队

打造优质的企业团队，对提升产品和服务竞争力至关重要。基金管理机构在衡量中小企业的投资价值时，将围绕企业开展多方以及各项信息的收集和考察，包括行业发展趋势、业内相关政策、企业上下游关系等等。其中，企业团队、产品（或服务）作为基金管理机构的重点考察内容应引起重视和关注。因此，企业在引入基金前，应重点打造优质团队，并努力提升产品与服务在行业内的竞争力。优质的团队是企业保持长期稳定发展的根本保证，好的团队会为企业制定长期的战略性经营目标与计划，并稳步执行。这将帮助基金管理机构了解企业特点与盈利模式。清晰的盈利模式能向基金管理机构展现企业管理资金、运用资金的能力和效率。而有竞争力的产品与服务将直接展现企业的研发水平、既得优势与行业地位，增大成功引入私募股权投资基金的可能性。

（四）积极主动推介

如同好的产品需要好的营销策划一样，企业和项目的自我宣传与展示必不可少。比如参加各种展会、投融资对接会，或有针对性地主动给基金管理机构发送投资邀请函，介绍企业、项目情况；拜访投资机构进行初步交流；或通过其他中介机构向投资机构进行推介，如会计师事务所、律师事务所、咨询公司、投资银行、行业协会、地方产权交易中心等，都可以提升投资机构对企业的关注度。为实现互利共赢，企业应制定一份完备的商业计划书帮助私募股权投资基金完整地了解目标公司的过去、现在及未来发展规划，其内容要做到全面、简洁，具体包括项目的优劣及其未来目标，以及具体实施方案等。其中，说明的重点应包括目前企业已具备的条件、能力，以及企业和项目的市场前景、发展战略、未来的财务计划等，充分考虑合作双方的风险和收益。

（五）注重依法合规

中小企业在设立及运营过程中，要建立完善的法人治理结构，及时解决公司在历史沿革过程中工商设立及变更的瑕疵，保证资产的完整性及独立性，不存在同业竞争及关联交易行为；建立完善的财务制度，依法纳税，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性。

注释：

①非公众公司是相对于公众公司而言的。公众公司是指向不特定对象公开发行股票，或向特定对象发行股票使股东人数超过法定数额的股份有限公司。

②数据来源：中国基金业协会。截至2015年2月7日，中国基金业协会已办理完毕私募基金管理人7358家，所管理私募基金9156只，管理规模达2.38万亿元。 其中私募证券投资基金管理公司2642家， 私募股权投资基金管理公司3945家，创业投资基金594家，其他基金管理公司177家。文中引用数据“4539家”为私募股权投资基金管理公司与创业投资基金管理公司的数量总和。

③募资总额指该年新募基金中披露金额的基金资金总和。

④数据来源：中国基金业协会。

⑤数据来源：《上海金融报》2015年2月10日《2014年中国私募股权投资创新高》。

⑥数据来源：《2013中国中小企业管理健康度蓝皮书》。

⑦根据披露相关数据由推算得到该估值，投前估值约为1.6亿，投后估值约1.2亿。披露资料：2003年3月，向盛大投资4000万美元的软银亚洲基金持有25.1%股份。2005年7月软银亚洲撤出盛大，兑现5.6亿美元。从4000万到5.6个亿，不到3年，投资收益高达1400%。

⑧叶有明：《股权投资基金运作》， 复旦大学出版社2014年第2版，第19-20页。

［1］ 叶有明：《股权投资基金运作——PE价值创造的流程》，复旦大学出版社，2014年2月第2版。

［2］魏宇静，谷秀娟：《中小企业引进创业投资的融资策略研究》，《改革探索》，2015年第1期。

［3］夏荣静：《关于我国私募股权投资基金发展的探讨综述》，《经济研究参考》2014年第12期。

［4］赖玲露：《私募股权投资基金在我国的发展现状探究》，《中国管理信息化》2014年第9期。

［5］黄晓捷：《私募股权投资基金研究文献综述》，《武汉金融》，2008年第9期。

［6］张晶晶：《私募股权基金对我国中小企业发展的影响及前景分析》，《商场现代化》，2008年总第32期。