企业并购绩效问题研究的方法与成果

2015-11-09何邓娇

会计之友 2015年21期

何邓娇

【摘要】通过查阅文献资料得知很多实证检验都认为并购绩效不尽如人意，但无法解释实务中并购事件风起云涌的现象。基于此，文章系统回顾和梳理了国内外学者关于并购绩效的研究方法，并指出其存在的不足，大胆提出了国内值得拓展的几个研究领域。

【关键词】并购绩效；事件研究法；会计研究法；个案研究法

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）21-0046-04

国内外学术界一直普遍关注企业并购活动，尤其是并购绩效问题更成为理论研究的热点。近年来，虽然国内外学者用了很多方法来评价企业并购绩效，但没有统一的研究结果。本文系统回顾和梳理了国内外企业并购绩效评价方法的相关成果，主要有事件研究法、会计研究法和案例研究法等，通过比较分析指出目前这些方法存在的不足，并提出国内并购绩效问题进一步研究的领域，希望能为更加深入研究此问题的学者提供有益的参考，为企业实施并购策略提供借鉴。

一、并购绩效研究的方法

早在20世纪60年代，国外出现了很多并购绩效研究方面的文献，中国学者研究境内企业并购绩效问题始于20世纪末，无论国内还是国外，学者们的研究方法基本相似。评价企业并购绩效的方法有：一是事件研究方法（又称股票超额收益法、市场价值法或股票评价法），该方法用超常收益来检测并购事件在事件窗口内对样本公司股价的影响，通过与“正常”收益比较来衡量该并购事件带来的股东财务变化；二是会计研究方法（又称财务指标评价方法、长期绩效研究方法），此方法利用会计数据资料，选取与企业绩效相关的财务指标或财务指标间的组合，建立一系列财务指标评价体系，比较并购前后的并购绩效；三是案例研究法（又称临床诊断研究法），不能全面、准确地判断全部样本并购绩效的情况下，特别分析个别案例以寻求个别案例的解释，深入分析样本公司并购绩效的特殊变化；四是其他方法，基于以上方法存在的不足，许多学者选择用其他一种或多种方法来综合评价并购绩效，也有利用统计学的研究方法如DEA、EVA等方法来评价并购绩效。

二、国内外并购绩效研究方法的比较分析

（一）事件研究法

事件研究法的理论体系较为严谨、过程简单、线索清晰。基于此，事件研究法是测算单个事件的影响，成为国内外并购绩效研究方法中的主流方法，在国内外得以广泛应用。

国外许多研究学者使用事件研究方法实证检验了并购双方的绩效，尽管在使用事件窗口和样本数量上有差异，却得出了相似的结果：并购活动有利于被并方，能获得超额收益，而对主并方是否获得超额收益存在分歧。如Jensen and Ruback（1983）认为兼并会给被并方股东带来超额收益，最高可达30%，而给主并方股东带来的超额收益只有4%。Schwert（1996）也持相同观点，以1 814个并购事件为样本，实证检验表明，被并方股东可获得的累计平均超额收益达到35%。国外学者检验了事件研究法中事件窗口的选择对并购绩效产生的影响，认为“事件期”长短直接影响并购绩效。Loderer and Martin（1990）的研究结果表明，当事件期为长期时，并购给主并方股东带来的效益大多为负数。Madden（1981）也得出类似的结果，当事件窗口为[-1，1]时，并购双方的收益都是显著的，当事件窗口延长至[-40，40]时，并购收益降低了。

在国内，不少学者也应用此法对并购绩效的评价做了很多研究。但由于研究样本和研究视角以及事件窗口等不同，国内研究没有统一结论。如刘笑萍等（2009）以产业周期视角，选用[-25，20]作为事件窗口，证实了并购行为为股东创造了价值，并购双方所处行业周期不同，选择不同并购模式取得的并购绩效存在差异，如当并购双方都处于衰退行业时，多样化并购绩效明显优于横向并购绩效。也有学者从公司治理和股权结构等角度评价并购绩效，如吴超鹏等（2012）选择事件窗口为[-2，2]，研究发现：CEO被变更与否会受到并购绩效好坏的影响，而政治关联CEO却不会因并购绩效好坏而被变更。黄兴孪等（2009）以1999至2004年发生的国有上市公司的并购事件为样本，选择[-30，30]为事件窗口，发现政府干预和上市公司的并购绩效有显著的相关关系。一些学者发现，交易特征对并购的短期绩效也有影响，如张晶等（2011）选取[-5，5]为事件窗口，实证结果发现：在并购绩效优劣比较中，现金支付优于股票支付，股权收购优于资产收购；并购交易相对规模越大其并购绩效反而越差；同行业并购有利于并购绩效的提升。而另一些学者运用事件研究法研究长期绩效，如刘莉等（2014）以制造业上市公司为研究样本，认为公司的股权激励水平在合理水平之内（即小于等于8.11%）才有利于提高长期并购绩效。更有学者以行为学习理论和过度自信假说视角解释并购绩效，如吴超鹏等（2008）以1997—2005年间发生的1 317起连续并购事件为样本，选取并购前五天和并购后五天为事件窗口，认为管理者会因为首次并购成功而过度自信，将导致其后各次并购的绩效呈较显著的下降趋势；并购绩效的上升与否与管理者能否充分学习并购经验有关。总体来说，国内学者采用事件研究法实证研究了中国上市公司并购活动的绩效，得出并购行为在一定程度上是有效的。

由上比较得知，国内外学者在实证过程中，在样本选择方法、样本数量、样本分类和事件窗口等方面都存在较大差异，如刘笑萍等（2009）选择1998—2004年发生的749个样本，事件窗口为[-25，20]；吴超鹏等（2012）选择1998—2008年的209起并购事件，事件窗口为[-2，2]，因而，得出的绩效结论也有差异，至今样本时期选多长、样本数量选多少和事件窗口范围定多少均未达成统一标准。另外，有学者认为不能仅从股价的变动来评价并购双方的得失。因为股票价格的波动和并购绩效都受到诸多因素影响，因而，事件研究法适用性存在一定的限制。中国资本市场是否有效还有争议，能否运用此方法研究并购绩效有待商榷。

（二）会计研究法

与事件研究法相比较，由于会计研究法用财务指标更能客观连续地反映并购前后公司绩效的变动情况，因此国内外很多学者采用此方法研究企业绩效问题。但无论是国外还是国内学者运用会计研究方法对并购绩效进行评价，其研究结果有差异。

国外学者用这种方法来评价并购绩效，其研究结果没有统一的结论。一些研究表明，并购是有益的，另一些研究认为并购对企业绩效没影响，有些甚至带来了损失。如Kaplan（1992）以美国发生在1980到1986年的76起管理层并购事件为样本进行分析，研究结果表明：并购后，收购方在经营收益和净现金流量方面有所提高。Clark and Ofek（1994）认为，被并方兼并后其业绩没有明显改善。Agrawal（1996）以1 164起并购事件为样本，研究发现主并方的股东在并购完成后财富下降。

同样，在国内尽管许多学者做了大量研究，但依然没有统一的结论。如李汉君（2013）选取了4个财务指标，采用因子分析法对并购方公司并购前三年、并购当年和并购后两年的绩效变化进行评价，结果发现，在中国的上市公司并购中并购方绩效大部分上升，但仍有相当部分公司业绩下滑。王萌（2010）也采用同样方法，选取6个财务指标，分别考察了发生并购前一年至后两年期间每年的绩效，研究发现：企业并购绩效的变化是先上升，然后下降，再上升。国内学者认为并购绩效是多方面的，在选择评价指标时应该考虑非财务指标，而并购绩效一般需要几年才能体现，应该考察更长的时间。因此，张翼等（2015）进一步扩充了样本的时期范围和指标类别，增加合理避税效应指标，得出结果：就长期而言，目前我国上市公司并购效率低下，双方都没有达到整合资源，不创造价值；主并方的长期绩效不仅受到关联方交易的影响，还与被并方的经营水平和财务状况有关。如冯根福等（2001）和王凤荣等（2012）认为由于各个行业的经营业绩和成长水平不相一致，因此，在选择绩效评价指标时应剔除行业差异，王凤荣认为企业并购绩效呈现生命周期差异，冯根福却认为并购绩效与并购类型和并购阶段有关。刘焰（2014）采用主成分分析法也得出类似结论，认为并购绩效与产业和企业所处的周期有关。这说明企业选择何种并购模式与企业成长的不同阶段、产业发展的不同阶段之间存在最适合的匹配，只有当它们之间处于最适合的匹配状态时，并购才能够为公司创造财富。

从上述分析可知，会计研究法在评价指标上采用综合评价，所用财务数据经过审计，具有可信性，因而在国内应用较多，尤其因子分析法。国内学者从多个视角研究并购绩效，取得了一定的成绩。然而，财务数据是反映过去绩效的历史数据，并购绩效的考察时期也长短不一。因此，要对会计研究法作进一步完善，才能更好地评价并购绩效。

（三）个案研究法

事件研究法和会计研究方法都是大样本实证分析，容易忽视影响并购绩效的特殊因素，进而无法深入研究个别样本并购绩效的变化以便为某公司或某行业发生并购提供参考。个案研究法是指一种经验方法，这种经验是基于观察小样本事件而不是对其深度分析，此方法正日益受到关注。Ruback（1982）对杜邦公司收购康菲石油公司事件进行了分析，研究发现被并方的股东财富增加量是主并方的股东财富减少量的四倍。Kearney咨询公司以115起大型并购案例为例，研究发现：达到预期目标的企业有42%，于是并购被认为是成功的。

在国内，一些学者也采用了该方法进行并购绩效研究。如陈信元等（2000）采用事件研究法研究了1998年清华同方并购鲁颖电子的案例，研究发现基于两家企业优势资源的互补性，时间窗口期间累计超额收益都比较理想。人们一直对政府主导企业发生的并购是否创造了价值存在争议，王霞等（2013）以友谊股份换股吸收合并百联股份进行深入分析，结果表明：政府主导的企业并购对并购双方都有利，为双方创造了正的财富效应，相对来说，更有利于主并方的财务状况和盈利能力的改善。

（四）其他研究方法

由于上述方法各有优缺点，在评价并购绩效时，许多学者不只采用某一种方法，而是采取多种方法。国内不少学者使用DEA、EVA进行评价，或者事件研究法和会计研究法相结合使用。如张秀兰（2006）先采用事件研究法得出三种并购方式（即股权收购、资产收购和股权转让）的并购存在显著的正的超额累计收益，再用会计研究法对并购的长期效应进行了分析，表明并购确实可以提高目标公司的价值。如马瑜■等（2012）以2006年在上海和深圳两市发生的并购事件为例，对并购前两年、并购当年及并购后三年的财务数据进行差量分析，认为并购并不会使公司快速增长，而在发展模式中渐渐成长。也有学者运用此方法对某一行业的上市公司的并购绩效进行评价，王丽娟等（2013）对我国装备制造业上市公司的并购绩效进行评价，发现并购对该行业的并购绩效值有显著的效果；我国装备制造业各子行业并购绩效的DEA值与行业集中度之间存在显著的关联度。

然而，另一些学者认为财务数据一旦失真，传统的会计研究方法对并购绩效的评价就失去意义，因而提出采用 EVA模型评价公司绩效。理由是该方法综合考虑了利润和资金成本，尤其对商誉、利息费用、递延所得税等项目的调整降低了会计政策导致的影响，能反映企业的真实价值，实现资本的最佳配置，目前已经为国外公司广泛应用，在我国也不少研究学者应用。如宋秀珍等（2008）计算了2003年并购方在并购前一年至并购后两年的EVA，得出上市公司并购绩效总体上效果不理想，并购反而有损企业价值。陆桂贤（2012）也同意这种观点。还有一些学者采用同样的评价方法，得出的结论却截然相反。如周文君（2013）选取2010至2012年发生并购的189个样本，发现公司的并购绩效在短期内出现显著上升趋势，并购后连年出现显著下降趋势，而长期来看并购对股东的获利能力没有明显的好处，并且认为目前并购的数量和规模风起云涌，原因是企业盲目跟风和政府牵线并购干预过多。

三、并购绩效研究存在的不足及研究展望

尽管学者们对于并购绩效问题进行了大量有益探索，无论是研究内容还是研究方法，都有非常重要的理论价值和实践指导意义，但研究仍存在很多不足，有待进一步改进和完善，值得后续学者继续研究探索。

（一）积极扩展已有的研究方法

目前已有的研究方法都存在缺陷。一是事件研究法。该方法的事件窗口的时间区间选择存在较强的主观性，而且时间区间过短，加之股价变化受到诸多因素影响，采用超额收益可以评价市场效率，但很难全面评价并购绩效。再者，资本市场有效是其适用的前提假设，而目前我国资本市场是否有效尚且存在争议。因而，在中国运用事件研究法来研究企业并购绩效还存在一定的局限性。二是会计研究法。该方法虽然避免了市场有效性的制约，但是财务指标选择也存在较强的主观性，财务数据本身可能存在缺陷，多数学者只考虑了财务指标而忽略非财务指标，即使考虑了非财务指标，由于不同研究学者所选用的指标也不相同。因此，尽管大量学者运用会计研究法对并购绩效进行了实证研究，但其结果存在分歧。三是个案研究法。此方法是研究单个案例的并购绩效，由于研究的是单个案例，因而，研究结论缺乏普遍性。综上，为了保证此类研究经验证据的可靠性，学者们应该充分发挥各种研究方法的优点，做到扬长避短。目前已经对此进行了初步尝试，其成功经验值得学者继续借鉴完善。

（二）积极探索准确评估并购绩效的方法

从上述文献看，并购绩效的评估主要有短期绩效和长期绩效，而短期绩效是通过累计超额收益来分析，长期绩效有的通过单项指标如ROA、ROE或托宾Q值，有的是利用因子分析法或主成分分析法选取各种财务指标的综合指标。鉴于中国股票市场财务报表数据的可操纵性和并购绩效的综合性，建议既要考虑财务指标，尤其是现金流量指标，又要考虑非财务指标；既要关注公司财务价值，也要关注并购的战略价值。

（三）积极探索我国的并购绩效理论研究

目前国内有关并购绩效的大多数文献尚处于借鉴西方发达国家的理论然后套用中国资本市场相关数据的研究阶段。然而由于我国资本市场不发达，国外的研究框架、方法和结论未必适合我国的现实国情。因此，将来学者应该以如何构建中国特色的并购绩效理论体系并提供相应的经验证据为重点进行研究。为此，笔者认为以下几点为值得拓展研究的领域，以起到抛砖引玉的作用。

1.现有的方法都存在缺陷，探索新的方法也是值得研究的问题。如可借鉴社会学中的深度访谈法或问卷调查法，再结合定量分析法。国外一些学者如Chatterjee et al.，对收购和被收购企业的差别与收购方将目标和决策施加给被收购方的强度采用调查法进行了评价。而在我国至今尚缺乏此方法对并购绩效的深入研究。

2.企业发生并购是企业可持续发展的重要手段，那么企业通过并购是否能带来了持续发展？通过并购，企业在行业选择、经营目标和方向、生产要素等方面可以得到加强和整合，为企业持续发展提供各种资源。目前少数学者如王燕和张秋生（2005）在并购对企业可持续发展贡献的指标体系上进行了初步探索，这为以后的研究提供了借鉴思路。而在实证检验方面至今尚缺乏直接的文献。

3.企业发生连续并购，这种并购究竟能否给企业带来绩效。有国内学者已经注意连续并购，如毛雅娟（2011）认为连续并购现象是我国并购市场的基本特征，发生连续并购与高管的特征有关，给并购贷款带来较大风险。吴超鹏等（2008）也认为连续并购与高管的行为有关。然而，他们只研究了高管行为对企业并购的影响，没有深入研究连续并购能否给企业带来绩效，因此这仍旧值得学者深入探究。

4.企业并购后各种资源的整合能否成功。禹海慧（2012）认为当今全球发生的并购事件中，有70%的并购发生后，企业没有取得预期的并购价值，并购失败的原因70%来自于企业并购后的整合过程。并购双方各种资源的整合策略和效果是企业并购成功的关键。目前国内不少学者已经对企业并购中的人力资源整合进行了研究，如禹海慧（2012）认为影响人力资源整合的因素可从价值和文化层面上考虑，企业并购成功不可缺少的重要环节就是人力资源的整合。然而，企业并购后，不仅仅要进行人力资源整合，还要对企业战略、企业文化、财务资源、科研技术等进行整合，否则并购后企业未必能取得预期效果。因此，企业并购后各种资源将如何整合也是值得学者探究的课题。

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