上市公司资本结构困境与优化：以河南省为例*

安阳师范学院商学院 张晓亮

一、引言

自从Modigliani和Miller（1958）提出MM理论以来，资本结构理论逐渐成为公司财务的核心理论之一。资本结构决策是公司融资管理的核心问题，决定了融资渠道与方式的选择、公司所有权的配置方式以及控制权结构，因而一直是学术界研究的热点问题之一。截至2011年12月31日，河南地区已有境内挂牌上市公司63家，数量居全国第13位，在中部六省排名第4。上市公司已成为带动河南经济发展，提升地区形象，形成支柱产业和核心竞争力的重要力量。但河南上市公司存在总体杠杆率偏低、结构差异显著、部分上市公司负债水平过高、债务融资结构不合理等一系列资本结构的困境与问题。如何进行资本结构的调整和优化，已成为当前河南上市公司选择融资策略、创新融资方式、拓宽融资渠道、提高融资效率应当关注的核心与关键；同时，资本结构安排是否合理，也直接关系到上市公司自身能否降低资本成本，实现企业价值最大化的理财目标。因此，深入剖析河南上市公司资本结构的偏差与障碍，研究提出资本结构优化的路径与模式，具有重要的理论价值和实践价值。

二、河南上市公司资本结构的现实困境

（一）样本选择和数据来源 在剖析河南上市公司资本结构的现实困境之前，首先需要说明的是：第一，本文以国泰安数据库（CSMAR）检索获取的2011年河南57家上市公司截面数据为研究样本，并从巨潮资讯网获得部分补充资料。第二，本文采纳广义资本结构的概念范畴，主要以资产负债率（DAR）指标度量，同时进一步考察流动负债与非流动负债的债务融资结构。第三，在计量相关指标的数值时，为了尽可能减少“测量误差”，采用账面价值（期末）法。第四，样本数据的处理通过EXCEL和Eviews6.0软件完成。

（二）现实困境分析 图1、图2和表1分别给出了河南上市公司资本结构的总体分布、内部特征和行业差异。由图表可知，河南上市公司资本结构的现实困境主要表现在四个方面：第一，总体资产负债率水平偏低。在图1中，河南上市公司资产负债率的均值（Mean）为47%，中值（Median）46%，总体杠杆率偏低。Rajan和Zingales（1995）研究发现，G7国家资产负债率的均值分别为：美国66%、日本67%、德国72%、法国69%、意大利67%、英国57%、加拿大61%。由此可见，河南上市公司总体杠杆率低于西方成熟市场经济国家上市公司的平均水平（66%），其资本运营整体上主要依赖权益资本，杠杆利益未得到充分发挥。第二，资产负债率结构差异较大。在图1中，河南上市公司资产负债率的最大值（Maximum）为94%，最小值（Minimum）仅5%，极差达到0.89，变异系数（标准差/均值）达到0.47，具有较显著的离中趋势。结合表3来看，资产负债率均值最高的为电力、煤气及水的生产和供应业（87%），最低的为信息技术业（27%），均值序列的极差达到0.60。表明河南上市公司资本结构的个体差异与行业差异均较突出。第三，部分上市公司资产负债率畸高，资本结构失衡。在图1中，从频数统计看，有11家上市公司（神火股份、豫能控股、中原高速、郑州煤电、莲花味精、安彩高科、天方药业、风神股份、豫光金铅、中孚实业、洛阳玻璃）资产负债率超过70%，2家上市公司（豫能控股、洛阳玻璃）资产负债率超过85%，陷入高负债高风险的财务困境。第四，债务融资结构不合理，流动负债占比过高。在图2中，流动负债比率（流动负债/资产）为37%，非流动负债比率（非流动负债/资产）仅为10%，流动负债在负债总额中的比重高达79%。这说明，河南上市公司的负债主要是以流动负债（短期负债）形式存在的，这将给公司财务管理带来不利影响。由于长期负债融资渠道不畅，企业不得不放弃回收期较长但具有战略意义的项目，引起投资行为的短期化倾向。同时，由于流动负债还本付息期较短，给企业造成较大的现金流压力，过分依赖短期负债，“拆东墙补西墙”的融资链一旦断裂，最终将使企业陷入财务拮据的窘境。

图1 河南上市公司资本结构的总体分布

图2 河南上市公司资本结构的内部特征

表1 河南上市公司资本结构的行业差异

三、河南上市公司资本结构困境的成因分析

（一）基于制度环境的成因分析 国内外研究表明，制度环境对社会经济发展具有重要影响，制度设计通过政策的制定和实施引导公司的财务决策行为，且这种影响对处于经济转型期的国家尤为显著。如La Porta et al.（2002）研究发现，在投资者保护制度不完善的新兴市场经济体中，企业资本结构不是公司自身选择的结果，而是受政府干预等各种制度安排的影响。肖作平（2009）研究同样证实，制度因素在公司资本结构选择中扮演着重要角色。因此，在借鉴樊纲等（2011）关于市场化指数研究的基础上，结合河南地区实际，本文从政府与市场的关系、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境等三个方面对制度环境进行分析。

（1）政府主导色彩浓厚，行政干预程度较高。政府干预对企业具有一定的保护效应，一方面政府利用行政权力降低企业的市场竞争风险，通过直接或各种隐性的补贴扶持企业发展；另一方面，通过干预金融机构信贷决策，帮助企业获得优惠利率的贷款。股权分置改革以来，河南上市公司的政府色彩依然浓厚，据样本统计，实际控制人为各级政府机构或国有企业的上市公司比例为51%，超过半数。在2011年资产负债率超过70%的11家上市公司中，风神股份、郑州煤电、神火股份、洛阳玻璃等4家实际控制人为国资委或国资局；豫能控股、中原高速、安彩高科、豫光金铅等4家实际控制人为省、地区级政府或市级政府；天方药业、莲花味精2家实际控制人为国有企业；仅有中孚实业1家实际控制人为外国企业。由此可见，政府干预程度较高，当企业难以有效进行股权融资时，则通过政治关联从政府控制的银行获得贷款，这是导致河南部分上市公司资产负债率畸高的重要原因。

（2）股票市场发育不健全，公司债券市场发展滞后。我国自1990年成立沪深交易所以来，股票市场仅走过了23年的发展历程，仍存在监管机制不健全、中小股东利益被侵占、过度投机性等弊病。股票融资的“软约束”使公司内部人能够根据自己的意志和价值取向大量、低成本的套取股东的投资，呈现出强烈的股权融资偏好。另一方面，河南资本市场发展过程中长期存在的“强股市、弱债市；强国债、弱企业债”的结构失衡特征尚未根本改观，企业的直接融资渠道相对狭窄，公司债券融资规模在融资总额中所占比重较低。这些原因导致河南上市公司整体资产负债率较低，资本结构偏离最优化的轨道。加上银行等金融机构信贷政策的收紧，长期贷款“惜贷”现象普遍存在，即使企业产生负债融资的需求，也只能通过长期资金短期化的路径维系，不可避免的引起流动负债比重过高、债务融资结构不合理的问题。

（3）法律制度环境不完善，投资者利益保护机制不健全。Hail和Leuz（2005）研究证实，在法律制度环境良好，投资者利益保护水平较高的国家，权益资本成本相对较低。肖珉，沈艺峰（2008）研究发现，赴港跨地上市公司因其更完善的投资者法律保护制度，能够显著的降低权益资本成本。根据樊纲等（2011）的研究，河南地区市场中介的发育和法律制度环境总体得分6.07分，排名全国第14位，低于全国平均水平（7.91分）。其中，“知识产权保护”和“消费者权益保护”分别排名第16位和第17位；“对生产者合法权益的保护”排名第23位，处于中部地区六省的最后一名。由此可见，河南地区法律制度环境与投资者利益保护机制尚不健全，一方面上市公司内部人进行融资操纵的动机较强，总体上偏好股权融资；另一方面，由于信息不对称程度较高，加剧了投资者的风险预期，提高了公司股权融资成本，大大降低了企业的财务运作效率。

（二）基于公司特征的成因分析 国内外学者研究（如Titman和Wessels（1988）、Rajan和Zingales（1995）、陆正飞和辛宇（1998）、洪锡熙和沈艺峰（2000）、吕长江和韩慧博（2001）、肖作平（2005）、郭杰和张英博（2012）等）表明，公司特征变量对资本结构选择具有决定性的影响。因此，本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上，从盈利能力、公司规模与资产结构、公司治理机制等三个方面对公司特征因素进行分析。

（1）公司盈利水平参差不齐，部分公司盈利能力低下。当盈利水平较高时，公司可以留存较多的净收益，从而减少负债融资额；反之，公司则不得不发行较多的债券或向金融机构借贷，对债务融资的依赖性提高。笔者筛选出盈利水平（净利润/营业收入）排在前10位和后10位的上市公司组成对比样本，研究证实，低盈利公司选择了高杠杆率（均值67%）的资本结构，高盈利公司则选择了低杠杆率（均值21%）的资本结构，两者的均值差异达到46%。这表明，盈利水平参差不齐是导致河南上市公司资本结构差异较大的重要影响因素。另一方面，低盈利公司资产负债率的变异性（离散系数0.22）较小，对负债的依赖性很强，在资本结构选择上几乎没有弹性。此外，从样本数据来看，资产负债率超过70%的8家制造业高负债上市公司盈利指标（净利润/营业收入）的均值仅为0.5%，远远低于制造业全样本的平均水平（7.8%）。这表明，盈利能力低下直接决定了部分上市公司资产负债率居高不下的畸形资本结构。

（2）公司经营规模小，可抵押资产比例偏低。公司规模越大，综合抗风险能力越强，预期破产成本越低，因此较之规模小的企业将更多的负债；另一方面，在企业资产结构中，适于担保的资产（如固定资产等）越多，则企业的信用度越好，负债规模越大。据统计，河南上市公司市值小于25亿元的公司数量最多，共22家，占比33%，而市值超过100亿元的上市公司仅7家。从上市板块来看，在样本中，主板上市公司31家，中小板上市公司21家，创业板上市公司5家，中小板和创业板占46%，显示河南地区近半数上市公司属于中小企业。另一方面，样本上市公司的资产担保余值（（存货+固定资产）/资产）均值为40%，低于国内学者（姜付秀和黄继承（2011））的统计值（46%）。由此可见，公司规模小、可抵押资产比例偏低，显著制约了公司的举债能力，导致河南上市公司整体财务杠杆利用程度不高。

（3）公司治理机制不完善。根据代理理论，完善的公司治理结构可以对管理者形成严格的监督，使公司内部人根据自身效用函数安排资本结构的机会主义行为得到遏制。河南上市企业的公司治理机制尚不完善，是资本结构不合理的根源之一。如在公司股权结构方面，在研究样本中，第一大股东为国家或国有法人的有27家，占比47%，第一大股东持股比例平均为41%，国有股（包括前10大股东中“其它国有股”）比重平均为48%，大地传媒、中原特钢、豫能控股国有股比例甚至高达81%、83%、85%。在董事会机制方面，以独立董事比例为例，样本上市公司中有23家独立董事比例与法律最低要求齐平，森源电气、四方达、利达光电、中原特钢、黄河旋风、安阳钢铁、平煤股份等7家甚至尚未达到三分之一的法律最低要求。国有控股比重过高、董事会治理水平低下，使河南上市公司的资本结构选择更具操纵性，当盈利状况能够满足增发或配股要求时，则公司内部人倾向于股权融资；当盈利状况较差时，则通过政治关系获取较低利率的贷款，形成资本结构中整体杠杆率偏低与部分杠杆率畸高的反差现象。

四、河南上市公司资本结构优化路径选择

（一）构建良好的宏观制度环境 河南上市公司资本结构优化，应当从加强制度建设，构建良好的宏观制度环境入手，具体来说：（1）理顺政府与市场的关系，减少政府干预。在市场经济条件下，廉洁、高效、透明、公正的政府是市场正常运转、资源合理配置的先决条件。河南经济正处在转轨期，由于市场化改革尚未完全到位，加上原有制度惯性的作用，政府干预公司融资决策的行为广泛存在，在国有控股企业尤为普遍。只有减少政府对企业各种显性、隐性干预，才能在市场竞争中形成适合本企业的最优资本结构以及动态调整机制。具体来说：一是合理确定政府调控企业融资的边界。只有在市场失灵的地方，才应由政府发挥一定程度的调控作用，政府调控需遵循公开透明的原则，并及时、充分的进行信息披露。二是加强政府权力监督与制约。杜绝政府公务人员介入银行信贷决策中的权力寻租行为，净化市场环境。三是逐步减少国有上市公司对政府的依赖。抑制企业过度投资、片面追求规模扩张的非理性行为，促进企业自主提高资本市场竞争力，树立资本结构战略管理的理念。（2）构建多层次、多品种的资本市场体系。加强资本市场培育，构建多层次、多品种的完备资本市场体系，为河南上市公司营造良好的金融市场环境十分必要。具体来说：第一，促进股票市场稳定健康发展。针对当前股票市场低迷、投资者信心流失的问题，一要重新定位股票市场的融资功能，改变长期以来“重融资、轻回报”的弊病；二要加强股票市场监管，抑制投机炒作，加大对恶意操纵、内幕交易等市场违规行为的打击力度；三要重视发展机构投资者，规范上市公司运作。第二，大力发展公司债券市场。近年来，河南公司债券市场获得了快速发展，2011年，焦作万方、中孚实业、安阳钢铁、许继电气发行公司债券融资，发行金额分别为8亿元、15亿元、10亿元、7亿元；2012年，安阳钢铁、新野纺织分别发行8亿元、3亿元。但目前资本市场结构失衡、债券市场“跛足”现象依然存在，发展公司债券市场仍十分迫切。因此，一要减少政府管制，继续推动公司债券市场总体规模不断扩大；二要提高债券市场流动性，加强监管制度建设，促进公司债券市场良性发展；三要顺应市场需求，持续推动公司债券品种的创新；四要完善公司债券信用评级体系，为债券市场资源配置提供准确、客观的依据。（3）完善法律制度环境，加强投资者利益保护。构建良好的法律制度环境和投资者利益保护机制能够显著降低融资成本，优化资本结构。广义来看，应从生产者合法权益保护、知识产权保护、消费者权益保护等多个方面完善法律制度环境，加强投资者利益保护。狭义的看，应着重从资本市场投资者保护角度进行相关法律制度建设。具体来说：一是健全上市公司信息披露制度。通过提高上市公司财务信息及各项非财务信息披露水平，缓解信息不对称，使中小股东合法权益得到制度性的保护。二是健全资本市场法律监管制度。严厉打击各种违法违规行为，尤其是要加大对上市行为虚假信息披露的打击力度。三是引入投资者集体诉讼制度。集体诉讼制度是西方国家行之有效的投资者权益救济机制，能够弥补单纯依靠证券监管部门管理监督的不足，强化社会监督，有效约束上市公司的败德行为，从而为中小投资者获得民事索赔创造有利条件。

（二）完善公司微观融资环境 河南上市公司资本结构优化也必须完善公司微观融资环境。（1）提高公司获利能力，防范财务杠杆风险。前文分析表明，公司盈利水平与资产负债率显著负相关，低盈利上市公司资本结构选择的空间较小，对负债融资的依赖程度很高。因此，对于河南盈利水平低下的部分上市公司，必须千方百计提高获利能力，并构建财务预警机制，避免高财务杠杆可能诱发的破产风险。具体而言：一是强化成本控制及管理。加强成本分析与考核，降低成本耗费，是提高公司盈利能力的关键。二是科学选择企业的经营模式。避免低水平的重复建设与单纯追求规模扩张的错误思路，准确定位河南上市公司的产业链位置、业务范围和经营手段，改善企业经济效益，提高产品市场竞争力。三是制定合理的财务战略。应当根据企业所处的行业和成长阶段，对公司财务战略思想、战略目标、战略计划进行顶层设计，提高公司资本运营的效率。四是注重人才选拔与培养。着重选拔培养具备现代财务知识和丰富理财经验的高级财务人员。通过不断寻找新的利润增长点，提高公司盈利水平，最终达到优化公司资本结构的目标。（2）促进公司规模稳步扩张，优化公司资产结构。前文分析表明，公司规模、可抵押资产比例与资产负债率正相关。当前河南上市公司发展势头强劲，企业上市培育工作也取得显著成效。应当在此基础上，积极推动公司规模稳步扩张及健康成长，充分发挥财务杠杆利益，具体而言：一是通过品牌扩张，将公司做大；通过产品结构调整，将公司做强；通过文化引领，将公司做久。二是将人才作为第一资源，将科技作为第一生产力，将成本作为第一竞争力，实现多种措施的配套。其次，由于不同资产的流动性、盈利性、价值大小及弹性不同，资产结构直接关系企业举债能力强弱及资本结构类型。因此，企业应寻求最优资产结构，包括可抵押资产与非可抵押资产的价值结构、长期资产和短期资产的期限结构、有形资产和无形资产的形态结构等。通过资产结构和质量的改善，最大限度发挥各种资产的效用，同时保障企业向金融机构提供量足质优的抵押品，获得优惠利率的长期借款，使总体杠杆率偏低的权益负债结构及短期负债占比过高的负债融资结构得以优化。（3）建立完善的公司治理机制。完善公司治理机制，一是要进一步优化股权结构。通过逐步降低国有股比重，解决股权集中度较高、社会公众股比例偏低等问题；通过制度创新，消除国有股委托代理链过长和所有者缺位等现象；通过加快市场化改革，积极引入机构投资者，推动股权结构分散化。二是要完善公司高管薪酬与激励机制。针对当前河南上市公司存在的高管隐性职务消费与显性工资报酬不成比例；报酬形式单元化，股票期权、绩效股等激励形式运用不广泛；高管持股比例低，公司代理成本高；监管体系不健全，缺乏有效的职业风险约束等问题，要加快改革现有高管激励约束机制，完善薪酬制度设计，并加强业绩考核，使高管切身利益与公司长远利益挂钩。三是要完善董事会与监事会机制。从国外公司治理的实践来看，应逐步增加独立董事比例，提高独立董事的独立性，健全董事会治理机制。同时还应从监事会的构成比例、人数、任职资格、职权机制等方面着手，充分发挥监事会独立行使监督权的职能。

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