石油企业跨国并购财务能力分析*——以中石化并购美国康菲为例

内蒙古财经大学会计学院 李 平

一、引言

对企业财务能力的分析是判定项目财务可行性的一项重要工作，不论与否跨国并购，进行财务能力分析也称为财务评价，通常从偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四个方面来分析。其中偿债能力主要包含公司反映公司短期和长期债能力的比率。盈利能力反映企业在一定时期内获取利润的能力。其中资产净收益率是企业财务能力的核心指标；发展能力用以反映未来市场的变动趋势和发展潜能，是用来衡量企业不断积累、扩大发展的能力。衡量企业发展能力的指标主要有主营业务收入增长率、净资产增长率、净利润增长率等。

二、石油上市公司并购现状

（一）并购的基本概况 面对日益严峻的石油能源紧张形势，我国石油上市公司一方面继续开发国内各大石油田产来弥补国内原油需求增长带来的缺口，另一方面采取海外并购的方式来获得海外石油资源。20世纪90年代以来，世界范围内掀起了石油并购的浪潮，正是在这样的大背景下，我国的石油上市公司也开始真正的走出国门，进行跨国并购。我国石油企业的跨国并购呈现出数量多，规模大的特点，石油行业的跨国并购是我国并购市场规模最大的行业。根据相关新数据显示，2010年我国企业在海外油气领域的并购交易金额达260亿美元，比2009年的140亿美元大幅增加85%，约占全球该领域交易金额的15%。据相关数据显示，2010年我国企业在海外油气领域的并购交易金额达260亿美元，比2009年的140亿美元大幅增加85%，约占全球该领域交易金额的15%。2012年我国成品油进口成交金额329.9亿元，虽然数量较上年下降1.9%，但成交金额却上涨0.6%。

2013年末，我国外汇储备又创新高，达到3.82万亿美元。至2014年3月末，国家外汇储备余额为3.95万亿美元。充足的外汇储备虽然为我国石油企业提供了资金支持，但也使得我国石油企业在国际石油市场定价方面不能参与价格的垄断，只能被动地接受世界石油市场的价格。

（二）并购目标 从并购目标来看，我国石油企业在选择并购目标时，往往把目标区域定位于矿业和能源资源储量比较丰富的地区，此外这些地区的政治风险也较高，如澳大利亚、加拿大、美国、中东、西亚、南美洲等地区，尤其以加拿大和澳大利亚最为集中。但是从我国石油企业跨国并购的众多案例中可以看出，首先，我国大多石油企业并购中，倾向于追求多元化，忽略增强核心竞争力，从而增大了经营风险，并购经营绩效并不突出；其次，企业为了追求更大的规模，盲目的并购，没有认清企业所处的环境、自身能力和发展潜力，对目标公司并购的可行性分析表面化、粗线条，从而在并购过程中困难重重甚至失败。

（三）石油企业并购发展趋势 我国石油企业跨国并购起步较晚，各方面均与经历多次并购浪潮的石油跨国公司差距悬殊。反映在资源型企业海外并购活跃，与国际并购规模收缩相反，呈并购态势。自2011年以来，我国石油企业海外并购全方位发展，战略目标更加明确、并购行为更加理性。但在石油企业海外并购迅速发展的同时，也出现了一些问题，如并购成本偏高，并购渠道狭窄。

三、中石化并购美国康菲的概况

（一）并购双方概况

（1）中国石油化工股份有限公司。中石化是以独家发起方式于2000年2月25日设立的股份制企业，截至2010年底，中国石化股份公司总股本867亿股。经营范围广泛，以石油石化最为突出。公司坚持互利互惠、合作共赢的理念，坚持实施“走出去”战略，自2009年开始大举进军海外市场：2009年，中石化成功收购瑞士Addax石油公司，2010年，购买美国康菲石油拥有的加拿大油砂开采商辛克鲁德有限公司9.03%的股份，开拓了中石化非常规油气资源领域的新局面。

（2）美国康菲国际石油有限公司。美国康菲国际石油有限公司是一家综合性的大型能源公司，该公司资本实力雄厚和的技术储备超前享誉全球。中石化此次并购的是康菲石油所拥有的辛克鲁德合资项目，它目前尚未上市，但拥有世界最大的油砂生产项目，该项目包括地表露天开采、萃取和沥青油改质。截至2009年底，辛克德鲁项目的总剩余合成原油资源量为119亿桶，目前的合成原油产能约为每日35万桶，辛克鲁德项目已经生产30多年了，采纳率91%。

（二）并购过程 如表1所示：

表1 美国康菲财务概况

从表1可以看出，美国康菲石油公司在2008年底亏损170亿美元，长期债务总额达271亿美元，可看出公司面临严重的债务负担。此外，2009年由于受到金融危机的影响，公司的现金流断裂，使公司的现金的流动性大受影响，面临严重的流动性风险，于是公司宣布为了偿还企业债务，将在两年内出售价值100亿美元的资产，中石化得知这一消息后，立即参加了竞标，并于2010年4月13日与美国康菲石油公司达成协议，拟以46.75亿加元的现金对价收购美国康菲石油公司拥有的辛克德鲁公司9.03%的全部权益。此次中石化采用的并购方式为通过其全资子公司国际勘探开发公司参股收购，从提出收购申请到收购完成仅用了两个多月的时间，此次并购真是顺风顺水。

四、中石化并购美国康菲公司财务能力分析

笔者将根据中石化2008～2012年度财务报告，对其前后五年的偿债、营运、盈利和发展能力进行分析，选取13个财务指标，从中长期角度评估中石化此次并购的绩效。

（一）偿债能力分析 该指标越高说明企业的债务负担越重，一般以50%为宜，但是不同行业也会有所不同。

表2 中石化偿债能力指标情况表 单位：百万元

图1 中石化偿债能力折线图

结合表2和图1得出以下结论：

（2）由表2可知，中石化的短期偿债能力在收购之初并没有得到提升，反而有所下降，且流动比率均未达到2:1的水平，表明公司的偿债能力较弱。同时，从图1可以看出在2010年并购之后到2011年公司的流动比率几乎没有发生变化，2011年之后又开始下降，这说明企业面临较大的短期流动性风险，企业短期偿债能力较弱，并购并没有使得公司的短期偿债能力变强。

（2）从图1还可以看出，从2008年开始速动比率一直低于最优值1，而且在2010年并购之前，该指标从2008～2009年大幅度下降，下降了22.66%。2010年并购后，该指标有所增长，但到了2012年又大幅下降。综上所述，2010年的并购并没有市公司的短期偿债能力增强。

（3）结合表2和图1可以看出从2008～2012年，中石化的资产负债率虽然变化的比较平稳，总体上来说企业的资产负债率比较好，但一直都保持小幅增长的趋势，这表明企业的长期偿债能力一直在减弱。

（二）营运能力分析 企业的营运能力反映企业对所拥有的资源的运营效率的状况，在此将分别选取应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率三个指标对中石化的营运能力进行分析。其中，应收账款周转率反映企业的收款速度，一般认为其数值越高越好；存货周转率反映企业存货规模的合理与否及存货周转速度的快慢；总资产周转率主要指企业总资产的效益和效率。

表3 中石化资产运营能力指标情况 单位：百万元

图2 应收账款周转率折线图

结合表3和图2得出以下结论：

（1）从表3和图2可以看出，中石化自2008～2012年这五年间的时间里，应收账款周转率一直在大幅度的下降，根据公司财务报告中披露的数据，可以看出自2008～2012年，公司的应收账款年度间的变动幅度一直都高于30%，其中2009年比2010年的应收账款增加了62.1%，这是因为公司经营规模的不断扩大以及主要产品价格上升所致，从中可以分析得出，公司通过并购扩大了规模但是资金回笼速度却因此降低了，可谓有得必有失。

（2）从表3可以看出，中石化的存货为人民币218262百万元，占总资产的17.50%，同比增长了7.3%，说明中石化的存货水平还有待改善。

（3）从表3可以看出，总资产周转率自并购后有一个先升后降的过程，这说明企业的资产在并购之初的利用得到了提高，但后来随着并购之后产生的整合等问题，又出现了下降。

（三）盈利能力分析 盈利能力通常是指企业在一定时期内赚钱的能力。我将选取销售毛利率、总资产净利率、资产净收益率、和总资产收益率的变化趋势对公司并购前后的盈利能力的变化情况进行分析。其中，总资产净利率全面反映了企业以全部资产获取最终净利润的能力；总资产收益率用来衡量公司运用其全部资产获取利润的能力，该指标直接反映了公司的竞争实力和发展实力，该指标越高说明公司的收益能力越强。

表4 中石化盈利能力指标情况 单位：百万元

图3 中石化盈利能力分析指标折线图

分析表4的数据以及结合图3的折线图可以看出中石化的销售毛利率、总资产净利率、净资产收益率、总资产收益率在2008～2012年五年的时间里均出现了先上升后下降的变化，我国石化大部分的盈利能力指标并没有因为并购而有所增加，所以可以看出并购并未给中石化带来一定的绩效。

（四）发展能力分析 企业的发展能力通常是指企业未场经营活动的发展趋势和发展潜能，发展能力指标是用来衡量企业不断积累、扩大发展的能力。我将从营业务收入增长率、净资产增长率、净利润增长率等指标的变动来分析本公司的发展能力。从表5和图4可以看出并购以后中石化的净资产增长率和净利润增长率都呈现出下降的趋势，2012年主营业务收入增长率虽然为正值，但营业务利润增长率却为负值，主要缘于原材料价格上涨、采购量增加，致营业成本上涨。

表5 中石化发展能力指标情况

图4 中石化发展能力指标折线图

（五）综合分析 为了更好地衡量中石化并购美国康菲的并购效应，下文将采用杜邦财务能力分析法分析此次并购所产生的并购效应。

表6 中石化基本财务数据 单位：百万元

表7 中石化2010~2011年财务比率

分解分析过程如下：

（1）权益净利率＝销售净利率×总资产周转率×权益乘数

2010年：0.1679＝0.647×2.0662×2.177

2011年：0.1511＝0.499×2.3689×2.218

2012年：0.1237＝0.238×2.3438×2.224

（2）资产负债率＝资产净利率×权益乘数

2010年：0.5406＝0.592×2.177

2011年：0.5491＝0.561×2.218

2012年：0.5585＝0.558×2.224

（3）资产净利率＝销售净利率×总资产周转率

2010年：0.5920＝6.47%×2.0662

2011年：0.5608＝4.99%×2.3689

2012年：0.5587＝2.38%×2.3438

（4）销售净利率＝净利润/销售收入

2010年：6.47%＝76843/1188495

2011年：4.99%＝76864/1541765

2012年：2.38%＝66411/2786045

（5）总资产周转率＝净利润/总资产

2010年：2.0662＝76843/840336

2011年：2.3689＝76864/962542

2012年：2.3438＝66411/1030701

（6）权益乘数＝1/(1-资产负债率)

2010年：2.177＝1/(1-54.0606%)

2011年：2.218＝1/(1-54.9114%)

2012年：2.224＝1/（1-55.8555%）

从以上数据分析可以得出：中石化2010～2012年的权益净利率变化情况，权益净利率下降主要是由于资产净利率下降，资产净利率下降又是由于销售净利率下降，其中最主要是由于净利润率下降。其中，权益乘数上升是由于资产负债率上升，资产负债率上升是由于负债总额上升，所以流动负债上升。

从中石化公司的综合能力分析可以看出，在短时期内中石化并购美国康菲导致公司的盈利能力在减弱，而风险水平在增加。通过对中石化并购美国康菲并购前两年和并购后两年连续五年的财务指标进行比较分析以及杜邦分析法，可以看出，此次并购到目前为止并没有使中石化的绩效得以明显提高。但是不能认为此次的并购对中石化来说就是失败的。笔者认为中石化目前还处于并购的调整阶段，在并购事后对技术、人员、文化等的整合都会对企业产生一定的影响，这些影响自然而然的会在财务报表上有所体现，这是导致在并购完成后的一年到两年的时间里企业绩效下滑的直接原因。我认为中石化大多数的跨国并购是长期的发展战略，随着时间的推移，对资源的整合和配置会相应的提高企业的绩效，所以我们无法轻易的给中石化的此次并购成功与否做一个定论。

五、结论

中石化并购美国康菲产生的财务协同效应在短时间内并未表现出来，这主要体现在：

（一）偿债能力 从上述分析中可以看出，在中石化并购发生以后，中石化的负债总额在并购发生后逐年大幅度的增加，这也导致资产负债率的大幅度增加，从而可以说明中石化在并购发生后资产负债率提高了，这会给企业带来较大的财务风险。此外，中石化并购美国康菲后，中石化的速动比率逐年降低了。这说明并购发生后中石化的短期偿债能力下降，会带来资金周转不灵的风险。

（二）盈利能力 从中石化的年度报告中查阅得出，从中石化并购之前的2010年到并购结束后的2012年，中石化的资产报酬率从并购前的55%降到了并购后的54%，从这两个数据可以看出：中石化在并购美国康菲后，资产报酬率下降了。这可能是由于在并购发生后企业尚未获得投资成本，企业并购后的资产报酬率低于并购前的资产报酬率而没有产生超额收益的现值。所以说中石化此次并购在短期内并没有提高其盈利能力，这与此前的财务能力分析结果一致。

［1］王化成:《高级财务管理学（第三版）》，中国人民大学出版社2011年版。

［2］张先治等：《财务分析（第五版）》，东北财经大学出版社2010年版。