中资银行海外并购策略与财富效应——基于中国工商银行海外并购的案例

电子科技大学成都学院 刘 萍

一、引言

中资银行拓展海外市场有两种模式：在海外设立分支机构、参与海外并购。前一种方式风险较低，但很难迅速形成规模；后一种方式风险较高，但是能够迅速进入海外市场。对于希望迅速拓展海外市场的中资银行而言，海外并购往往成为首选方式。金融危机爆发后，国内涌起了“抄底海外”的浪潮，中资银行的海外并购更加频繁。并购虽然能使中资银行迅速占有海外市场，但是盲目的并购不仅难以达到拓展海外市场的目的，还会影响中资银行整体的经营。中资银行失败的并购案例并不少见。如何理性地参与国际并购，合理选择并购地域、业务、方式和目标企业，规避风险，使并购能有效地拓展海外市场，是理论界和实务界共同关注的问题。因此，本文选择工商银行最近几年的系列海外并购案例，分析其并购过程，总结成功经验和不足，为中资银行海外并购提出建议。

二、工商银行海外并购案例分析

工商银行自股份改制以来，加快了国际化进程，通过多次海外并购拓展其境外业务，先后收购了澳门诚兴银行、南非标准银行、加拿大东亚银行、美国东亚银行、泰国ACL 银行、阿根廷标准银行。以下着重分析工商银行在多次海外并购中，如何选择并购策略以有效拓展海外市场，其系列并购行为的财富效应如何，以及并购行为对工商银行拓展海外市场的影响。

（一）并购策略选择分析

（1）并购地域选择分析。相对于一般并购而言，海外并购会产生政治风险和跨境文化差异风险等地域风险，因此并购地域的选择非常重要。中资银行海外并购经验尚不丰富，应该谨慎选择并购地域，根据自身实力判断在目标地域并购是否可行。工商银行的并购地域涉及了东南亚、非洲、拉美和北美地区。表1 列示了工商银行海外并购地区的政治情况、经济水平以及与中国的经济交流等信息，从中可以分析工商银行海外并购的地域选择策略。

其一，地域选择遵循一定的优先次序。对中资商业银行来说，通常在香港地区并购难度较小，其次是政治稳定的东盟地区和非洲国家，再次是成熟市场经济的欧洲和北美地区的国家。工商银行在海外并购地域的选择策略上也大致遵循这一思路。

表1 工商银行并购对象的地区情况

其二，关注与母国经济往来密切的地域。不少研究表明，中资银行拓展海外市场的动因之一是客户追随，即为进行海外投资的本土企业提供银行服务。工商银行的海外业务的重要内容之一是服务当地的中资企业及个人、当地与中国有密切贸易往来的客户等。一般而言，被并购地域与中国贸易往来越密切、中国对被并购地域的直接投资规模越大，则工商银行在当地的业务发展空间越大。

其三，关注市场潜力较大的新兴市场。银行业的顺周期效应比较明显，宏观经济的繁荣能促进银行业的迅速发展。与发达国家相比，发展中国家的市场经济不成熟、经济总量较小，但不少发展中国家经济增长迅速，银行业成长潜力巨大。对于工商银行而言，在这些经济发展迅速的新兴市场实施并购，未来可能获得巨大的业务发展空间。表2 列示了近几年工商银行实施海外并购的地区的GDP 增长情况。

表2 2005～2010年工商银行海外并购地域GDP 增长率

（2）并购业务选择分析。工商银行在实施并购时具备明显特征。首先，并购业务策略的制定结合了工商银行自身发展战略和综合实力，工商银行全球综合性银行的定位决定了其海外并购相关多元化的业务选择，而强大的综合实力则为多元化并购提供了保障。同时，为规避风险，工商银行海外并购以传统优势业务——商业银行业务为主，对其他金融服务涉及较少，对非金融业务则没有涉及。其次，工商银行并购业务的选择结合了自身优势，注重对中资企业及华人的服务。最后，在业务选择时，工商银行也合理避免了内部竞争的出现。

（3）并购具体对象选择分析。实施海外并购时，在选择并购区域、并购业务之后，还需确定具体的被并购对象。被并购对象的选择除了考虑被并购方业务的地理范围、业务市场竞争力是否与本行在该地区的发展目标相契合之外，还要考虑被并购方的治理结构和股东背景，寻找合适的股权交易对象，降低并购风险和实施并购的难度。

表3 工商银行海外并购对象的股权结构等情况

表3 列示了近几年工商银行海外并购对象的股权结构等情况。工商银行在选择并购对象时，结合并购目标合理选择被并购方的股权结构，降低了并购难度，同时尽量选择熟悉的交易对象，培养战略合作伙伴，以降低并购过程中的信息不对称程度，规避风险。

（二）并购行为的财富效应 采用事件研究法，对并购公告的市场反应进行实证，计算并购事件的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），可以描述工商银行海外并购的短期财富效应。由于工商银行海外不同并购事件的公告期相隔较近（例如并购澳门诚兴银行与并购南非标准银行的公告日相隔不到2 个月），不适合采用市场估计法来计算CAR 值。因此，本文采用指数调整法来计算CAR 值，即用工商银行当日收益率减去指数当日收益率为当日超额收益率AR，AR 值的累积即为累积超额回报率CAR。本文以澳门诚兴银行、南非标准银行、加拿大东亚银行为例，选择窗口期为（-20,20），即并购公告日前后20 个交易日，计算的AR 和CAR 值结果如下。

（1）并购澳门诚兴银行。工商银行并购澳门诚兴银行的超额收益率及累积超额收益率如图1 所示。在（-16，-13）期间，工商银行有显著的超额回报率，CAR 值迅速增长，工商银行并购澳门诚兴银行可能存在消息提前泄露的情况。（-12,20）期间，CAR 值处于下降的趋势，说明并购行为的市场反应并不乐观，并购给股东带来负的财富效应。

图1 工商银行并购澳门诚兴银行的财富效应

（2）并购南非标准银行。图2 显示，从并购公告前13个交易日开始，工商银行有正的超额回报率，CAR 值不断上升，在窗口期的最后一天累积超额收益率达到27%左右，说明投资者非常认可工商银行并购南非标准银行的行为，对工商银行拓展非洲市场持有乐观预期。从市场反应来看，该并购行为也存在消息提前泄露的可能。

图2 工商银行并购南非标准银行的财富效应

（3）并购加拿大东亚银行。从图3 中可以看出，从公告日开始，工商银行的超额回报率为正，CAR 值呈现上升的趋势。并购行为具有正向的财富效应，投资和认可工商银行并购加拿大东亚银行的行为。

图3 工商银行并购加拿大东亚银行的财富效应

（三）并购行为对工商银行海外扩张的影响

（1）工商银行海外业务发展情况的纵向比较。对工商银行海外业务发展情况的纵向比较，是指分析海外业务在各个年度的指标数值的变化趋势。表4 为工商银行2007～2011年中期反映海外业务的指标数值。

从时点指标来看，境外总资产由2007年的2519.58 亿元增长为2011年的8267.09 亿元，境外资产占总资产的比重也由2.90%提升为5.34%；境外贷款及垫款总额也增幅明显，占全部贷款及垫款总额的比重也由3.76%提高到6.10%。

从时期指标来看，境外利息收入由2007年的39.77 亿元增长为2011年93.15 亿元，增幅明显，除2009年因受金融危机的影响增长较缓慢之外，其他年份的增幅均在30%左右；境外分部利润由2007年的30.40 亿元增长为2011年的115.30 亿元，每年均有明显的涨幅。

表4 2007～2011年工商银行海外收入、资产等指标 单位：百万

（2）工商银行海外业务发展情况的横向比较。从海外业务指标的纵向比较而言，工商银行海外业务发展迅速。但2007年以来，我国金融业整体海外业务增长较快，还需将工商银行海外业务指标与可比公司进行横向比较，才能更科学地分析工商银行海外并购对其拓展海外市场的影响。在进行横向比较时，本文选用的指标有：境外利息收入及其增长率、境外利润总额及其增长率、境外资产总额及其增长率、境外资产总额占总资产的比重。

图4 对比公司境外利息收入变化情况

图4 显示了2007～2011年，对比公司的境外利息及其增长率的变化情况。可以看出，三家公司境外利息收入均实现了增长，中国银行规模远远大于另外两家银行，但增长较缓慢。工商银行和建设银行的增长速度较快，但建设银行的增长率在逐年下降，而工商银行除了2009年较低之外，其他几年均维持在较高水平。

图5 反映了对比公司2007～2011年境外利润及其增长率的变化。可以看出，三个对比公司中，中国银行和建设银行的境外利润增长不够稳定。中国银行在2008年及2010年负增长，但在2009年增长率超过250%；建设银行在2008年、2009年及2011年负增长，但在2010年增幅超过150%。从绝对数额来看，中国银行和建设银行2011年境外利润总额均小于其在2007年的水平。2007～2011年，工商银行的境外利润平稳迅速增长，其中2008、2009年增幅在50%左右，2010年及2011年增幅也在25%左右，增长形势良好。

图6 反映了三家对比公司2007～2011年境外总资产及其增长率的变化情况。三家对比公司中，中国银行的海外资产规模最大，但是增长较慢。工商银行规模略大于建设银行，且平均增速相近。

图6 对比公司境外总资产变化情况

图7 对比公司境外总资产占全部资产比重变化情况

图7 反映了三家对比公司2007～2011 境外总资产占全部资产的比例变化情况。中国银行海外资产占总资产的比例远远大于工商银行和建设银行，但2011年其境外资产占总资产的比重相比2007年没有明显提升。工商银行与建设银行海外资产的比重较小，但正在逐年提高。截止2011年底，工商银行境外资产占总资产的比重明显高于建设银行境外资产占总资产的比重。

从以上指标的横向对比分析来看，工商银行海外业务发展迅速，且按综合各项指标而言，工商银行海外业务的增长形势好于中国银行和中国建设银行。自2007年以来，工商银行通过一系列海外并购行为，大力推进其国际化进程。相比之下，中国银行以及中国建设银行海外并购的次数和规模都明显小于工商银行。由此可见，海外并购行为促进了工商银行海外业务的发展，对其迅速拓展海外市场起到了积极的作用。

［1］胡挺、刘娥平：《中国商业银行海外并购经济后果研究——以招商银行并购永隆银行为例》，《金融论坛》2009年第12 期。