交叉上市中套利分析——以中国石化A+H+N股为例

新疆大学经济与管理学院 叶黎昱 赵 军

一、引言

交叉上市（Cross Listing）是指同一家企业在两个或两个以上不同国家（或地区）的交易所进行的挂牌上市流通的行为。20 世纪80年代以来，在信息技术以及电子交易便利发展的促进下，伴随着经济全球化和资本全球化浪潮，交叉上市倍受各大跨国企业追捧。自从1992年金杯汽车在美国纽交所公开发行拉开我国企业海外上市序幕以来，伴随着国内证券交易的快速发展，我国企业实现交叉上市成为了一种必然的趋势。1993年7月，青岛啤酒在港交所发行H 股，同年8月又回归A 股市场，在上交所发行，从而成为我国首家交叉上市企业。截止2012年12月31日，在中国香港证券交易所主板实现A+H 交叉上市的中国公司已达82 家，其中的11 家公司还同时在纽约证券交易所上市，实现A+H+N 三地上市。

二、文献综述

国外研究中，学者们纷纷对交叉上市的成因提出自己的假说。Stapleton 和Subrahmanyam（1977）的市场分割假说认为导致交叉上市以及其价差成因是市场的不完整性或分割性。Amihud 和Mendelsohn（1986）的流动性假说认为因股票的流动性与权益资本成本之间存在着负相关，通过交叉上市提升股票流动性是公司交叉上市的动力。Merton（1987）的投资者认知假说认为各市场投资者偏向自己更了解的企业，交叉上市后企业价值能更广泛地被接受。John Coffee（1999）的约束假说认为先前上市的企业在通过成熟市场上的交叉上市，主动接受监管与约束，树立较好信誉与形象，从而降低资金成本提升企业价值。

国内研究中，学者从交叉上市差价成因再到实证套利策略等方面研究。IPO 价差将导致交叉上市价差，田素华（2002）认为IPO 价差与不同证券市场的发行机制相关。杨娉等（2007）对A+H 股交叉上市证券价格差异的进行横截面分析，发现不同公司的价格差异较大并认为信息不对称、流动性、市场需求和投机性等原因造成各公司H 股不同规模的折价。党海洋（2009）运用汇率以及货币体系，研究交叉上市价差现象。丁岚、董秀良（2010）研究表明获得A股市场较高的IPO 溢价是境外上市公司回归A 股市场交叉上市的重要动机。高礼彦、蒋屏法（2011）实证显示在不涉及交易成本和无限放空条件下，以交叉上市套利为投资策略存在套利利润。

到目前为止, 大部分有关交叉上市价差以及套利分析的研究都是以涵盖绝大部分A+H 股交叉上市企业的投资组合作为样本，在广泛样本的支撑下，验证交叉上市价差存在的普遍性和套利空间的存在性。而以某个企业具体为例分析其交叉上市价差成因以及套利分析的研究较少。故本文以中国石化为例，剖析其价差成因，并通过建立简单的“交叉上市套利模型”，具有一定的实际运用意义。

三、中国石化交叉上市价差分析

中国石油化工集团公司是1998年7月在原中国石油化工总公司基础上重组成立的特大型石油石化企业集团，是国家独资设立的国有公司、国家授权投资的机构和国家控股公司。其控股的中国石油化工股份有限公司(下文简称中国石化)先后于2000年10月和2001年8月在境外境内发行H 股和A 股，并分别在香港[0386.HK]、纽约[SNP.N]、伦敦[SNP.N]和上海[600028]上市，其在纽约的发行方式为ADS，每份ADS 对应100 股中国石化H 股。截止2012年12月31日，中国石化总股本868.2 亿股，其中A 股700.4 亿股，H 股167.8 亿股，另从网易美股交易量推测，其ADS 现为1.63 亿份左右。

图1 中国石化各市场历年RMB 股价

由图1 可知，从中国石化2001年底到2012年底A股、H 股、N 股的以人民币计价的价格走势中，易见在相当长的时间内这三个市场间存在着巨大的价差，即这期间蕴含着巨大的套利潜力。

在西方学者对交叉上市的上市动因研究中，他们认为造成价差的宏观原因包括:分散收益、信息利益、市场流动性的、信息披露、股东法律保护和税收环境等因素。在探讨某只特定股票交叉上市价差的原因时，在借鉴西方学者宏观因素共性的基础上，同时结合单支企业股票个性的微观因素，从IPO 定价、市场结构的流动性、投资者偏好三方面对交叉上市价差进行分析。

（一）IPO 定价的影响 证券市场由一级发行市场和二级交易市场组成，IPO 价格会对日后的交易价格产生重要影响。2000年8月18日，中国石化在纽约市场N 股ADR的发行价为20.645 美元每份，折合1.71 元人民币/股。2000年8月19日，其在香港H 股的发行价为1.59 港币，折合1.69 元人民币/股。而2001年8月8日，其在A 股市场的发行价为4.22 人民币/股。相比而言，IPO 仅间隔一天的N 股和H 股价格相差不大，而一年之后发行的A 股则较两者溢价约1.5 倍。同时参考2001年8月初，H 股和N 股的价格分别在1.3 港币和17 美元左右。在忽略中国石化A 股发行对于其H 股和N 股的推动作用的前提下，IPO 定价差异也是导致中国石化交叉上市股票间价差的一个重要因素。

（二）不同市场上的流通比例不同 企业交叉上市中在某市场上发售的流通份额直接影响其在本市场股票供给，因而会对股价走势产生较大影响。因A 股历史原因，2007年以前中国石化在A 股市场流通量占其中总股本的5%，而境外流通量占其总股本的20%，另75%为非流通股。随着我国股权分置改革的推进，2009年10月，中国石化在A股市场实现全流通，此后A 股市场流通股与海外上市的流通股比例由上市初期的1:4 变为4:1, 同期A 股与N 股、H股间差价大幅减少。而截至去年（2012年）年末，中国石化海外上市的股价反而高于其在A 股上市的股价。综上分析，本文认为交叉上市企业流通股在各市场的分布比例，会影响其在各市场的同质股票价格，一般来说股票价格与它所在该市场的流通股占总股本的比重呈现反比。

（三）投资者偏好的影响 股票价格会受不同市场间投资者偏好程度不同，从而造成交叉上市企业的价差。在此以市盈率（股价/每股收益）为指标，对比2013年3月初中国石化所处行业在各市场估值情况（见图2）。横向比较发现同一家企业的交叉上市市盈率差距存在但不明显。而纵向对比发现石化行业在同市场内的市盈率有一定差价，价差较为明显的是N 股市场上中国与美英等石化类企业。鉴于核心竞争力、发展前景不同，某行业内主要企业的市盈率差距在5 左右也为较合理的现象。综上所述，投资者偏好不同对交叉上市的差价形成有一定的影响。

图2 2013年3月各市场石化行业市盈率比较

四、交叉上市套利模型——以中国石化为例

（一）理论假设 具体如下：

（1）价格围绕价值波动。价格围绕价值波动，并长期中趋向于价值，是现代商业以及金融市场的基石。

（2）资本的自由流动性。资本的自由流动即不同国家间的的货币能够自由兑换，并且能够在各市场间自由的流动，下文简称资本自由。

（3）股票交易的双向性。股票交易的双向性是指在股票市场上，投资者可以买入（做多），又可以卖空（做空），从而能够在资本自由的背景下实现跨市场的对冲，最终实现差价套利。尽管与目前A 股市场情况存在差别，但通过融券等方式能间接实现。

（4）股票的同质性。股票的同质性是指交叉上市中，各市场每份股票所拥有的权利完全相同，并对交易单位等信息处理，得到每一份股票在各市场的价格。故下文中套利股价并非其在交易所的单位挂牌价格，而是以最小单位股票所对应的价格。

（5）市场交易无摩擦性。市场交易无摩擦性是指在交易过程中，资本流动及股票交易过程中不涉及各种交易费用和时间成本。虽然它与实际情况不同，在理论分析中避开各种繁杂的费用、利息等计算，先得出定性结论，简化实际操作分析。

（6）汇率变动的无影响性。汇率变动的无影响性是指汇率的变动对套利收益没有影响。汇率的变动所产生的影响，能通过外汇期货锁定汇率成本等金融方式能减少。

（二）多市场交叉套利模型图 具体见图3。

图3 多市场交叉套利模型图

（三）中国石化实际套利分析 分析中国石化从2001年年底到2012年年底各年中三个市场中以人民币计价的股价最大值与最小值的比值发现：首先，尽管全球化不断加强，但交叉上市的差价还是普遍存在的；其次，当最大值大幅偏离最小值时，其溢价比有回归正常的总体趋势，表明交叉上市中套利空间是存在的；最后，差价回归趋势中，溢价比是波动的，不是单向的，这说明交叉套利在短期内有一定的不确定性，要求套利者保持风险意识。交叉套利在中国石化个股中的实际运用可以分为两种：单向套利和对冲套利。

图4 中国石化历年各市场股价MAX：MIN

（1）单向套利。单向套利是指单向的买入或者卖空，实际上是一种单向的操作。在交叉上市下，原本有意向持有或者放空中国石化的投资者，比较各个市场的价格，选择其价格最低的市场买入或在价格最好的市场上卖出。相比较单个市场的情况下，投资者能够减少成本或者增加收益。同时，投资应做一笔相应的外汇期货或者期权合约，减少汇率波动带来的影响。这种投资模式适合社保基金、养老保险基金等长期价值投资者以及在经济危机出现过程中放空经济的短线国际游资炒家。

（2）对冲套利。对冲套利是指在交叉上市中，当多个市场的中国石化股票价差较大时，在价格较低的市场上买入股票，同时在价格较高的市场上卖空股票，随着时间推移，当两个市场股价接近时，再将所持有的股票平仓，赚取价差。长期来看，二者的价格必然趋同，但在短期内，受各种外力以及未知因素影响，其差价走势无法预测。因此，在中国石化的对冲套利中，需要注意控制风险、成本以及交易时间。首先，实际交易中，由于“羊群效应”、“非理性悲观”、“恶性预期”等现象存在，无法确定短期内差价必然回归合理区域，因而在操作中，不建议采用过多杠杆，同时必须通过汇率期货规避汇率变动风险。其次，实际交易中涉及股票交易费用、外汇交易费用以及货币的时间价值增加了成本、费用。比如，目前国内做空中国石油的融券方式的资金成本相对较高。故并非每一笔理论上能套利的交易，最终都能盈利，如果控制不好交易成本，费用过高，套利也很有可能变成亏损。因此，确定介入套利的价差比非常重要。通过大致测算各项费用、货币的时间价值以及差价回归的时间，建议将套利介入点设在最高价与最低价溢价比为20%或以上。当然，对于各种费用以及回归时间的测算是较难把握的事情，并存在各种未知因素干扰，因此20%只有一个粗略的参考值，在实际操作中相应的投资者应该根据自己的投资策略以及市场情况进行设定和调整。

综上所述，通过对交叉上市理论、成因的总体分析以及中国石化交叉套利中的个体运用，得出以下几点初步结论：第一，交叉上市中套利的机会是存在的；第二，在跨市场套利的实际操作中，要注意控制风险与成本；第三，交叉上市与跨市套利二者是相互促进的，解决交叉上市价差问题的最好措施是交给市场。交叉上市有利于资本的全球化，加强各市场之间的流动性。同时，跨市套利的存在使得交叉上市的企业在不同市场上股价的波动能够维持一个合理的较水平上。

［1］杨娉等：《交叉上市股票价格差异的横截面分析》，《管理世界》2007年第9 期。

［2］田素华：《境内外交叉上市企业IPO 价格差异研究》《世界经济》2002年第10 期。

［3］丁岚、董秀良：《境外上市公司回归A 股市场交叉上市动因研究》，《中国工业经济》2010年第8 期。

［4］高礼彦、蒋屏法：《交叉上市价格差异与投资策略—基于A+H 股的实证研究》，《金融与经济》2011年第1 期。

［5］Stapleton, Subrahmanyan. Market imperfections,capital market equilibrium and corporate finance [J]. Journal of Finance, 1977(32):307-319.