上市公司财务分析方法及技巧——基于三一重工案例分析

中汇会计师事务所 王其超

一、案例简介

三一重工股份有限公司是由三一重工业集团有限公司依法变更而设立的股份有限公司。公司于2003年6月18日向社会公开发行人民币普通股（A股）6000万股，每股面值1.00元，每股发行价15.56元，并于2003年7月3日在上海证券交易所上市交易，发行后公司注册资本变更为2.4亿元。2005年6月10日，公司2005年第一次临时股东大会决议审议通过了《公司股权分置改革方案》，以股权分置改革方案实施的股权登记日（2005年6月15日）公司总股本24000万股、流通股6000万股为基数，由非流通股股东向流通股股东支付总额为2100万股公司股票和4800万元现金对价。本次股权分置改革方案实施后，公司所有股份均为流通股股份，其中有限售条件的股份总数为15900万股，占总股本的66.25%, 非限售条件的股份总数为8100万股, 占总股本的33.75%，原非流通股的上市流通时间为2006年6月17日。经公司2006年股东大会决议，公司以2006年12月31日的股本总数48000万股为基数，以资本公积每10股转增10股的比例转增股本（股权登记日为2007年4月20日，除权日为2007年4月23日），共转增48000万元股本，转增后公司总股本为96000万元。

经营范围：建筑工程机械、起重机械、停车库、通用设备及机电设备的生产、销售与维修；金属制品、橡胶制品及电子产品、钢丝增强液压橡胶软管和软管组合件的生产、销售；客车（不含小轿车）的制造与销售；五金及政策允许的矿产品、金属材料的销售；提供建筑工程机械租赁服务；经营商品和技术的进出口业务（国家法律法规禁止和限制的除外）。

二、财务状况分析

（一）盈利能力分析 根据2010年年报，公司全年实现营业收入339.55 亿元，同比增长78.94%；营业利润68.97亿元，同比增长105.57%；净利润61.64 亿元，同比增长103.94%。截止2010年12月31日，公司总资产313.41 亿元，净资产119.19 亿元，加权净资产收益率为54.67%。从图1可以看出，公司的毛利率和净利率均显著高于行业平均值，主营业务收入增长率也远远领先同行业企业，在同行业中具有较强的竞争能力。

图1 盈利能力分析（一）

图1分析了公司初步盈利能力，下面来看杜邦分析中最核心的指标，净资产收益率，如图2所示。公司的净资产收益率远远高于行业均值，总资产收益率也是如此，相比图1更是高了一大截。这说明公司善于利用资本，权益回报率远远优于行业均值，具有很高的投资报酬率。

图2 盈利能力分析（二）

从最近三年公司财务报表数据，选取核心盈利指标，得出图3，说明了近3年来公司盈利能力的变化情况，可以看出，公司的盈利能力一年比一年好，体现在图3即为每年的指标都在上年指标之上。还可以看出，在2009年净资产收益率有稍许拐点，这主要由于金融危机的影响，经济大环境比较萧条，但是公司依旧取得了同比增长的净资产收益率，足见公司在不利条件下仍然能获得正增长，盈利能力很强。

图3 盈利能力分析（三）

图4 偿债能力分析

（二）偿债能力分析 从图4可以看到盈利指标均大幅超越行业均值，而偿债能力却低于行业均值，看似公司偿债能力低于行业均值，财务风险大于行业平均。可是仔细一想，这从侧面证明了公司有较强偿债能力。一般意义上来讲，在一定范围内流动比率、速动比率等指标越高越好。但是，流动资产等往往流动性较强，收益率较低，过多的流动资产会降低资产收益率，所以，从企业价值最大化的角度分析，企业不应该持有过多的流动资产。如果公司具有很强的筹资能力、资产变现能力和盈利能力，就不需要留有过多的流动资产。从盈利能力分析可以看出，公司有强有力的盈利能力，可以适当降低流动速动比率，将资产用于报酬率更大的投资项目中，而不是作为流动资产保留，从侧面说明了公司对于偿债能力充满信心，同时也造成了短期偿债能力低于行业平均水平的现象。

表1 偿债能力分析

从表1看出，公司的资产利用能力愈发合理，逐年降低资本报酬率的流动资产比率，从而降低了流动比率和速动比率。但是由于有强有力的盈利能力保证，速动比率的降低并不会带来短期债务风险的大幅上升。2008年的金融危机中，各公司都有意降低债务规模，避免财务风险的扩大。三一重工也是如此，负债比率从2008年的55.72%降低到了2009年的47.69%。随着金融危机的逐渐退去，经济大环境的改善，公司重新扩大负债比率，充分利用杠杆优势为股东创造价值，公司的资本运营合理。

（三）营运能力分析 从图5看出，公司的营运能力显著高于行业平均值，存货周转率和应收账款周转率均高于行业均值，说明公司的存货管理和应收账款管理较好。存货的周转时间较短，资金回收比较及时。截止2010年12月31日，公司应收账款余额57.28亿元，占总资产的18.28%，属于重大资产项目，查看了公司2010年的年报发现，未到合同收款日的应收账款和1年以内的应收账款分别占应收账款的比重为33.7%和48.19%，二者相加为81.89%，应收账款的构成状况较好，应收账款可信度较高。

图5 营运能力分析（一）

图6 营运能力分析（二）

从2008～2010年连续三年的营运能力指标来看，除了2009年的应收账款周转率有小幅下降，从2008年的5.319降到了2009年的4.7447。考虑到金融危机造成的影响，各个公司的资金吃紧，应收账款的周转率相应下降是符合预期的。但随后公司迅速从金融危机中走出来了，各项营运指标均在2009年的基础上上升，超过了2008年的水平，足见公司的营运能力逐渐恢复正常。结合图5行业比较，发现公司不管是从年度趋势以及行业均值来看，都呈现较强的营运能力。

三、筹资方式及资本结构分析

三一重工自2003年上市以来，没有进行过配股，只在2007年和2010年进行过两次定向增发。2007年以每股16.62元发行了11913.4万股，募集资金198000.00万元；2010年以每股33.00发行了3200万股，扣除2476万元的发行费用，实际募集资金105600.00万元。公司于2007年7月12日向境内机构投资者公开发行十年期、票面利率5.20%的“三一重工股份有限公司公司债券”5 亿元，本债券平价发行，按年付息，发行费用1615 万元按期进行调整。

一般制造企业的负债率在40%～60%为佳，该公司总体资本结构在此区间之内，资本结构合理。公司只运用过定向增发，并没有进行过配股。相对于定向增发来说，配股要求较高，“公司上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率均不得低于6%”。定向增发条件较为宽松，没有业绩方面的要求，也无融资额的限制，极大刺激了上市公司采用定向增发的冲动。定向增发成为上市公司再融资的主流方式。

公司在2007年还发行了公司债券，在我国，公司债券市场不够发达，公司很少够通过发行债券进行筹资，而且债券的流动性没有股票强，风险也比较大，投资者要求的报酬率较高。根据融资优序理论，公司一般首先偏好内部筹资，其次是债务筹资，最后才是股权筹资。但是对于我国的上市企业来说，股权筹资的信号传递效用不强，投资者并不认为是一个坏消息。所以上市公司偏好股权融资，而债券筹资需要还本付息，风险比较大。截止2010年12月31日，公司短期借款期末余额4994435438.1，占负债比例为25.70%，占总资产的比例为15.94%。长期借款期末余额1212233200.80，占负债比率为6.24%。应付账款，应付票据相加占负债比率为33.67%。足见公司债务风险其实不大，但是短期借款和长期借款的结构不合理，过多拥有了短期借款，相对于长期借款，短期借款的财务风险比较大。但是公司的应付账款和应付票据加起来占到负债的1/3，一定程度上说明了公司对上游供应商的议价能力很强，利用应付账款、应付票据作为临时资本来源的使用。因此，虽然公司的负债比率达到了61.9%，但是利息保障倍数达到了惊人的2425.71，说明公司根本不存在付不出利息的状况。总之，公司的负债比率虽然不低，但是影响实质性债务风险的短期借款和长期借款比率较低，财务风险并不大。

四、资本运作分析

从2003～2010年公司历年的重要投资可以看到，公司主要的投资方向为联营、合营和子公司，这些联营、合营和子公司主业包括研发，生产，销售，租赁等。具体如下：

2003年，公司用短期闲置资金购买了9000万的信托产品，受托人为湖南省信托投资有限公司，委托期1年，年收益率6%。

2004年，除了募集资金的特定用途。公司费募集资金投资了2.3966亿元，用于投资设立各地研发生产销售融物租赁等控股子公司。

2005年，公司投资2000万元持股长沙市商业银行，出资1500合营成立娄底市中心液压件有限公司。增资控股子公司上海三一科技10000万元

2006年，公司以评估值2410.38万元收购深圳市三一科技有限公司100%的股权。定向增发5000万股股票，拟收购北京市三一重机有限公司100%的股权，投资额为80000万元。

2007年，完成收购上述北京市三一重机股权。报告期内，公司通过竞拍方式获得岳阳市商业银行4000万股，占岳阳市商业银行总股本的18%，每股受让价格为3.05 元，共计价款1.22亿元。报告期内，公司还在香港投资6000万美元设立全资子公司“三一国际发展有限公司。

2008年公司对全资子公司三一国际发展有限公司增资1 亿欧元用于欧洲研发中心及机械制造基地建设项目。德国欧洲基地项目计划总投资1亿欧元，其中新增固定资产投资8308万欧元，流动资金1692万欧元。项目达产后，计划年产工程机械产品3000台。预计将实现年销售收入3.5亿欧元，利润总额4802万欧元，投资利润率为27.75%，投资回收期6.93年。

2009报告期内公司非募集资金投资23009.06万元，其中本期对新增子公司投资14330.56万元，对控股子公司增资6518.5万元，对联营及合营公司投资2160万元。

2010报告期内公司非募集资金投资271761.59万元，其中本期对新增子公司投资239442.32万元，对控股子公司增资23959.27万元，对联营及合营公司投资1260.00万元，对集团外其他企业投资7100.00万元。

图7 资本结构（负债比率）

公司的投资战略简单言之为前向一体化战略，通过控制下游产业，对下游产业的投资，加强对于分销商和零售商的控制权，使公司具有良好的销售网络。良好的分销渠道是公司要想获得成功的一个很重要的因素。公司加强对于联营、合营以及控股子公司的投资，使公司牢牢掌握了市场，更能接触到消费者，对于信息的反馈更加及时，能制造出更加满足消费者需求的产品。在满足国内消费市场的同时，积极开拓国际市场，与2008年投资1亿欧元建立欧洲研发中心及机械制造基地建设项目，并且获得了27.75%的投资利润率。国际业务的拓展，不仅扩大了公司的目标市场，更能在一定程度上分散作为公司整体的市场风险。并能相互促进，吸收欧洲机械制造的领先经验和优秀工业设计。公司主要投资在于下游产业，类似纵向一体化，投资风险相对于横向一体化较小，公司也没有涉足不熟悉的投资领域，比如房地产之类的，一心做主业，目标明确，又有强大研发能力和市场份额做保证，投资风险很小。产业链的一体化，更能加强议价能力（比如占有大量的应付账款），获得更大的收益。公司还适当参股了长沙市商业银行（后改名长沙银行）、岳阳市商业银行。投资当地银行，更能方便地获取银行贷款和相应的金融服务，增加了公司的筹资能力。总之，公司的投资风险小，回报高。

五、股利政策分析

三一集团有限公司持有公司56.38%的股权，为三一重工控股股东。梁稳根先生持有三一集团有限公司58.24%的股权，从而间接持有三一重工32.83%的股权，此外梁稳根先生直接持有公司3.77%的股权，因此合计持有公司36.60%的股权，为该公司实际控制人。一般意义来说，上市之初，大股东会倾向于现金股利的股利分配政策。因为通常意义来说，对于首次上市的股票都有禁售期，不能通过抛售股票获利，但是并没限制股利的发放，所以上市初期，公司可以通过高额的现金股利发放，让原始股东迅速收回投资成本，将远期的资本利得转为现实的收益，符合在手之鸟理论。再者，现金股利政策不会影响到公司控制权的变化，保证了公司的控股权不被稀释。

从三一重工的股利分配政策也能看出，公司上市前三年，每年分别派发现金股利（每10股）5元、2元、8元，其中2004年的2元算是低谷，但是公司转增股份10转10，相当于股本扩大了一倍，随后2005年的8元的股利，达到了顶峰，如果复权的话，实际派发股利高达16元。事实上，通过前三年的股利分配政策，原始股东累计获得了大约每股2.3元的现金股利。再加上2006年的现金股利（每10股）和10转10的资本公积转增股本。公司原始股东通过高额现金股利，基本收回了投资成本。考虑到现金股利要交个人所得税，公司原始股东已通过前期大量派现金股利收回投资成本，所以随后几年公司分派现金股利越来越少（很大程度由于相关法律规定必须分红所致），转而偏好送股的股票股利政策。

研究发现一个很奇特的现象，从2003～2010年，公司的现金股利发放和每股收益成互补关系。即当年每股收益低了，当年发放的现金股利就高，一个指标高了，另外一个指标就相应低，尤其是2005年每股现金股利超过了当年基本每股收益。这并不符合剩余股利政策，也不符合固定股利或稳定股利政策。所以尝试从另一个角度解释公司的股利政策。公司盈利状况较好的时候，公司发放低现金股利，降低公司现金压力，虽然投资者对于公司有高盈利但发放低股利有不满意的地方，但是投资者会从公司现实状况来预测未来，认为将来公司也能如高盈利年一样发展，锚定效应起作用，到时候不光获得股利，还可以借公司发展良好在股票市场上获得资本利得（在中国股市，股利并不是投资者的主要投资收益来源，买卖股票的资本利得才是最主要的来源）。当公司盈利相对较差的时候，公司发放高额现金股利，虽然投资者对公司给予的预期不高，但是高股利政策也吸引了相当一部分的投资者继续持有公司股票。公司的这种股利政策在一定程度上也有利于安定投资者，避免股票大量抛买导致股价大幅波动。

图8 股利政策分析

随后几年，公司开始通过减少现金股利转而送股发放股票股利。从控制权角度分析，公司首次上市之时，股本一般比较小，容易被收购，不管是善意的还是恶意的。此时公司采用现金股利，避免控股权的稀释，牢牢掌握了公司的控制权。随后通过不停地送转股，公司的股本大幅上升，收购方要想收购该公司的难度加大。还可以看到，三一重工的筹资比较谨慎，只在2007、2010年进行了两次定向增发，2010年公告的增发主要是定向给9名高管的，为高管套取巨额资金，并没有进行配股，2007年还发行了一次公司债券。从这个意义来说，公司对于控制权的问题处理很谨慎。

综上所述，本文以三一重工为例，通过获取的公司对外公告的财务报告及相关信息从公司财务状况、筹资方式及资本结构、资本运作、股利政策等方面系统阐述了财务分析的部分方法和技巧，由于财务分析的指标较多，分析方法和技巧各异，本文虽然提供了较为有效的上市公司财务分析的方法和技巧，由于笔者水平所限，上述分析方法和技巧难免存在缺陷或不足。

［1］韩阳：《上市公司财务报表分析浅谈》，《财会通讯（理财）》2008年第10期。

［2］施璐敏：《上市公司自愿性会计信息披露与公司财务特征分析》，《财会通讯》2014年第18期。