A股“T+0”投资者机会与风险研究*

百色学院 戴 俊 屈迟文

一、引言

“T+0”是一种证劵（或期货）交易制度，凡在证劵（或期货）成交当天办理好证劵（或期货）和价款清算交割手续的交易制度，就称为“T+0”交易。而“T+0”回转交易是指申报买入股票确认成交后，不限制投资者在哪个交易日进行卖出申报，投资者既可以把当天买入的股票当天卖出，也可以用当天卖出股票返回的资金当天再买进股票。1992年5月和1993年11月上交所与深交所就分别启动了“T+0”交易制度，作为一种尝试性与国际接轨制度，仅仅持续了2年多，最后因A 股市场的疯狂炒作、过渡投机戛然而止，1995年1月沪深交易所为了保证股票市场的稳定，决定重回“T+1”交易制度直至今日。而现在各大媒体网络，如东方财富网、新浪财经，证券之星及和讯网等有大量相关报道，对恢复股票T+0 呼声很高。同时2013年7月12日关于证监会推出“T+0”交易新闻发布会，并答曰记者一方面说A股推行“T+0”交易制度不存在法律障碍，另一方面又说：推行“T+0”是一项系统性工程，涉及交易所、证券公司、投资者及其他各类市场参与人，目前尚无推出的时间表。恢复“T+0”到底对投资者来说是机遇还是风险，或者风险与机遇孰大孰小呢？鉴于此，本文将对恢复“T+0”对投资者交易机会和风险进行研究，希望能为投资者在“T+0”实施后买卖股票时提供操作的理论依据，尽可能的控制风险扩大收益。

二、文献综述

关于“T+0”交易对投资者的影响国内外学者作了较多的研究，从不同的角度、方法进行了“T+0”的正负效应的研究：一类是是正面效应的研究，贺强（2010）、安宁（2011）、苏渝（2013）认为中国股市恢复“T+0”交易制度是必要的，是大势所趋且对投资者的影响是有利的，能改变股市流动性且能使股票价值回归。刘逖、叶武（2008）认为“T+0”回转交易提高了市场流动性和定价效率，而未加剧价格波动和投资风险；另一类是负面影响的研究，刘纪鹏（2013）、曹凤岐（2013）董登新（2013）及皮海洲（2013）等认为“T+0”投机炒作会更厉害，负面影响不可小视。成微、刘善存、邱莞华（2011）认为“T+0”会增长或衰落市场中充斤着非理性当日回转交易行为，加剧了波动性，降低了定价效率，从而使市场质量恶化。熊锦秋（2012）认为交易规则的改变即实施“T+0”不可能改变市场过度投机的属性。同时也有对实施“T+0”持中立面的研究，盖卉、张磊（2006）认为实施“T+0”可行，但并不能保护投资者损失，就风险而言“T+0”和“T+1”是一样的。国外学者学者关于“T+0”回转交易研究的文献 不 多，Harris J H, Schultz P H，Lee E, Park K S，Jang HJordan 及Diltz 等发现部分理性的当日回转交易者能通过短线操作获利。

综上发现，现有研究主要从市场流动性、波动性、定价效率及投机性等方面入手，集中在能否实施“T+0”可行性及实施“T+0”的效应方面进行研究，而对投资者的获利机会与风险研究很少，即使有少量的研究也是从收盘价与开盘价进行分析研究。然而，在“T+0”的背景下对投资者的影响较大的应该是股价振幅和交易成本。鉴于此，本文在现有学者研究的基础上，以股票的最大获利与最大亏损及交易成本为切入点，运用对比和单因素方差分析等研究方法，来进一步研究股市实施“T+0”对投资者的影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本研究数据来自2012年1月3日至2012年12月31日一年的AH 板块的14 只股票在香港和大陆市场每天每时刻交易价格数据。这14 只股票包括：金融服务类的中信证券、中国银行及中国平安；医药类的上海医药；石化类的中国石油和中国神化；矿业类的中国铝业、马钢股份及中煤能源；港口运输类的大连港、中海发展、广深铁路及宁沪高速；汽车制造的比亚迪。为了体现两地市场的可比性，特剔除了两地股市休市日期不同的交易数据（一年共交易238 天），并删除了香港市场15:00 以后的交易数据。

（二）研究假设

H1：A 股与H 股交易费用相同

目前A 股交易费由四部分组成：佣金（0.1%－0.3%，双边收取）、印花税（0.1%，卖出收取）、过户费（仅上海股票收取，每千股股票要1 元过户手续费，不足千股按千股算，双边收取）及通讯费（深圳本地交易收取1 元，其他地区收取5 元，双边收取上海），那么买卖一次A 股股票票的交易成本，约为0.724%。而港股交易费包括佣金约为0.25%、交易费、交易系统使用费、股票印花税交易金额0.1%及过户费用，买卖一次H 股的交易费约为交易额的0.718%。因此，买卖一次A 股和H 股的交易费用四舍五入后为0.72%。

H2：没有卖空买空交易制度，不管T+1 还是T+0，都是先买后卖

同时，只考虑T＋1 昨天买今天卖（或今天买明天卖）与T＋0 今天买今天卖的情形。

H3：除了涨跌幅制度不同外，其他影响因素相同

（三）模型构建 根据以上假设，特构建A 股和H 股最大收益、最大损失及获利机会以下模型：

（1）H 股“T＋0”交易最大收益、最大损失及获利机会模型。

其中，Rmax为最大收益率，h 与l 为时间点,l＜h，最低价pl＝min{p1，p2，p3，…，pi，…}，最高价ph＝max{p1，p2，p3，…，pi，…}，pi为当天时间点i 的价格。

其中h 与l 为时间点，且l＞h,最低价pl＝min{p1，p2，p3，…，pi，…},最高价ph＝max{p1，p2，p3，…，pi，…}，pi为当天时间点i 的价格。

（2）A 股“T＋1”交易最大收益、最大损失及获利机会模型

其中，Rmax为最大收益率, Pdh 为当天的最高价，pdh＝max{p1，p2，p3，…，pi，…}，Pyl为前一天的最低价，pyl＝min{p1，p2，p3，…，pi，…}，Pi为当天时间点i 的价格。

其中，Lmax为最大亏损率，当天最低价pdl＝max{p1，p2，p3，…，pi，…}，前一天最高价pyl＝min{p1，p2，p3，…，pi，…}，pi为当天时间点i 的价格。

四、实证结果与分析

通过使用前面所述研究模型，运用来自通信达行情软件在A 股和H 股同时上市的AH 板块中极具代表性的14只股票一年的每时刻交易的高频数据，计算并分析得到最大获利方差、最大亏损方差、最大获利均值、最大亏损均值及可操作机会等数据及各种检验结果（见表1、表2）。

表1 A 股与H 股数据单因素方差分析

表2 A 股间数据单因素方差分析与H 股间数据单因素方差分析

（一）A 股“T＋0”投资者可操作机会分析 通过表1，可知H 股平均可操作机会是98.83%大于A 股平均可操作机会87.44%，且P＝1.48E-07＜0.05，表明“T＋0”获利机会显著大于“T＋1”的机会（A 股与H 股分别代表“T＋1”的交易制度和“T＋0”的交易制度（以下分析相同）），这一现象通过观察图1 也得以印证。

图1 可操作机会图

（二）A 股“T＋0”投资者获利大小分析 通过观察图2，发现同一股票H 股的收益大于A 股收益。同时表1 数据显示H 股最大获利均值0.0257 大于A 股最大获利均值0.0146 且P＝0.0001＜0.05。据此，表明“T＋0”的收益明显大于“T＋1”的收益。

图2 最大获利与最大亏损均值图

（三）A 股“T＋0”投资者获利风险分析

（1）方差及均值分析。从表1 可知A 股最大获利方差均值0.0004 略小于H 股最大获利方差均值0.0007，且P＝0.1150＞0.05，从而表明在“T＋1”与“T＋0”的获利波动性没有明显差异。

（2）最大亏损方差及均值分析。从表1 和图2，可知A股与H 股最大亏损均值的均值分别是-0.0303 与-0.0386且P＝0.0045＜0.05，A 股最大亏损方差均值0.0002 小于H股最大亏损方差均值0.0004 且P＝0.0224＜0.05，表明在“T＋0”交易制度最大亏损比“T＋1”交易制度亏损更严重，但“T＋1”亏损波动性比“T＋0”亏损波动性更小，也即“T＋1”交易制度下的亏损比“T＋0”交易制度下的亏损更常态化。

（3）A 股与H 股间均值与方差分析。通过表2，可知A股最大获利与最大亏损方差分析及H 最大获利与最大亏损方差分析的结果，发现它们的P 值分别为0.0844 与0.2197，都大于0.05,表明不管是T＋0 还是T＋1 最大获利与最大亏损的波动性没有明显区别。同时，通过表2 显示A股、H 股最大获利与最大亏损弥补分析（最大获利与最大亏损之和）数据，得知A 最大获利与最大亏损相抵为-0.0157，而H 股最大获利与最大亏损相抵为-0.0128 且P＝0.0075＜0.05。从而表明投资者在操作错误的情况下，“T＋0”交易制度比“T＋1”交易制度更易弥补亏损（或止损）（见图3）。

五、结论

通过以上分析，得出结论：（1）A 股如果实施T＋0 交易制度，将会使投资者获利机会增加，盈利增大；（2）在操作正确的情况下T＋0 与T＋1 的风险无差异。（3）在操作失误（错误）的情况下T＋0 交易制度最大亏损比T＋1 交易制度亏损更严重，但是T＋0 比T＋1 更易弥补亏损或止损。诚然，A 股实施T＋0 有一定风险，但从总体上来讲是对投资者有利的。

图3 亏损弥补图

此外，本文的结论也给了投资者一些启示：A 股实施“T＋0”交易制度并不是投资者的天堂，它也是机遇与风险并存的，建议投资者必须提升操作技术和投资分析能力上，必须做到投资时理性分析，价值投资，避免频繁操作，操作错误时必须及时止损。

［1］于扬：《证监会：将研究A 股T＋0 制度 不存在法律障碍》，《金融界》2013年7月15日。

［2］崇才：《股锋:T＋0 不是利好 散户可能更赔钱》，《新浪财经》2013年7月12日。

［3］商灏、贺强:《恢复T＋0 交易》，《华夏时报》2012年3月5日。

［4］安宁：《“潜伏”16年T＋0 水到渠成了吗？》，《证券日报》2011年5月14日。

［5］刘逖、叶武：《日内回转交易的市场效果:基于上海证券市场的实证研究》，《新金融》2003年第3 期。

［6］朱宝琛等：《专家激辩股票交易制度回归T＋0 对接期货市场》，《证券日报》2010年5月27日。

［7］成微等：《回转交易制度对股票市场质量的影响》，《系统工程理论与实践》2011年第8 期、

［8］Harris J H,Schultz P H.The trading profits of SOES bandits[J].Journal of Financial Economics.1998, 50(1):29-62.

［9］Jordan D J, Diltz J D.The profitability of day traders[J].Financial Analysts Journal, 2003, 59(6): 85-94.

［10］Lee E, Park K S, Jang H.How profitable is daytrading? A study on day-trading in Korean stock market[J].Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 2007, 36 (3): 351-385.

［11］Lo A W, Repin D V,Steenbarger B N.Fear and greed in financial markets: A clinical study of day-traders[J]American Economic Review, 2005, 95(2): 352-359.