外汇风险逆转期权组合避险效果分析

山东外贸职业学院 袁金宇

一、引言

我国汇率体质改革以来，人民币出现大幅升值，以人民币兑美元汇率走势为例：按2005年7月1日中间价的8.2764和2013年7月1日中间价的6.1805计算，已累计升值25.32%。2013年4月以来，人民币中间价出现近两年来最快的升值期。数据显示，4月1日～5月31日的两个月时间，人民币对美元中间价升值达1.45%，创下人民币2010年10月以来的最快升值速度；5月2日大涨126个基点，创2013年来的单日最大涨幅。与此同时，人民币波动幅度也不断加大，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价每日双向波动幅度从2012年4月16日人民币兑美元汇率波动幅度由千分之五扩大至百分之一，企业面临的汇率风险不断加大。据Wind资讯数据显示，2012年我国沪深两市1050家上市公司存在汇兑损失，损失总额高达24.72亿元，近六成的企业面临汇率风险。汇率波动通过巨额的汇兑损失体现出来，影响到上市公司经营情况，尤其是拥有大量外币货币性资产权益或产品大量出口的加工型上市公司产生损失更为严重。如：中国铁建2012年全年汇兑损失高达1.93亿元，中国中冶汇兑损失高达1.66亿元，中国远洋高达7485万元，中国神华2012年则出现了高达5亿元的汇兑收益；产品大量出口的家电企业，如青岛海尔、美的汇兑损失均超过5000万元。面对如此巨额的汇兑损益，积极运用现有衍生工具已成为当务之急。

2011年4月，我国银行间外汇市场正式开展人民币对外汇期权交易，2011年11月11日发布《国家外汇管理局关于银行办理人民币对外汇期权组合业务有关问题的通知》，自2011年12月1日起，开展外汇风险逆转期权组合业务，对帮助进出口企业对外汇资产、负债和预计的应收应付款项进行保值，满足企业更加多样化的避险需求，进一步提高客户财务稳定性，有效防止汇率、利率波动对公司利润、股东权益以及长期发展战略的实施造成不利影响都有着非常积极的意义。但从近两年来的实际运行效果看，却出现了随着企业可选结算方式的增加，大多数企业的汇兑损失反而增加这一矛盾。这种矛盾的存在既是近年我国汇率波动空间扩大、强势升值的结果，也是企业缺乏新型结算工具运用经验、企业缺少熟悉衍生工具人员等因素影响的结果。因此，全面了解外汇逆转期权组合的避险作用，对我国涉外企业减少汇兑损失意义重大。

二、现行逆转期权组合基本原理

人民币期权业务相对于其他衍生金融工具最大的优势是客户享有选择权，即当市场汇率对企业有利时可以选择执行期权，锁定收益；反之则放弃期权，锁定风险，从而避免了外汇走势预测错误带来的损失，是一种进可攻退可守的衍生工具。国家外汇管理局关于人民币对外汇期权组合业务有关问题的通知中约定，涉外企业可以办理外汇看跌风险逆转期权组合和外汇看涨风险逆转期权组合两种类型的期权组合业务。

外汇看涨风险逆转期权组合避险原理。外汇看涨风险逆转期权组合适宜于面临外币升值风险的企业，客户通过买入较高执行价（E2）的外汇看涨期权的同时卖出一个币种、期限、合约本金相同，较低执行价（E1）的外汇看跌期权，两个期权交易的权利金均为C，参与企业的期权组合及组合后收益见图1。

图1 外汇看涨风险逆转期权组合收益图

由图1可见，当汇率水平处于看涨期权执行价格E2和看跌期权执行价格E1之间时，期权组合收益为零；当汇率水平高于E2，此时持有期权组合能带来投资收益；只有当汇率市价低于看跌期权的协议价E1时，此时期权组合才会造成客户潜在损失。期权组合缓解汇率波动给客户带来的收益，在一定程度上平抑了波动性。

外汇看跌风险逆转期权组合避险原理。外汇看跌风险逆转期权组合用于规避外币贬值的风险，客户外汇期权组合的构建是选择外汇看跌风险逆转组合：即通过买入较低执行价E1的外汇看跌期权，卖出较高执行价E2的外汇看涨期权。出口企业的组合收益见图2。

图2 外汇看跌风险逆转期权组合收益图

由图2可见，当汇率水平处于看跌期权执行价格E1和看涨期权执行价格E2之间时，期权组合收益为零；但与看涨期权组合相反，当汇率水平低于E1，此时企业持有期权组合能带来投资收益；当汇率市价高于E2，此时期权组合才会造成客户潜在损失。

从上述分析可知，企业通过该业务进行汇率避险时，无论汇率向什么方向和多大幅度的变动，均可将结汇或购汇价格锁定在一个预先设置的区间内。相对于远期结售汇而言，客户办理期权组合业务可以将汇率逆转导致的损失控制在预设范围内。

三、涉外企业运用逆转期权组合避险效果

（一）外汇看涨风险逆转期权组合避险效果 以银行2013年3月5日挂牌牌价为例，假设A公司3个月后有购汇需求，需对外支付1000万美元，公司担心美元对人民币升值会给自己带来损失，为最大限度地规避结算风险，决定通过外汇看涨风险逆转期权组合来避险保值。具体操作如下：公司向银行购买1000万美元/人民币买权，即买入美元/人民币看涨期权，协定汇率为1美元=6.2866人民币，期权费为0.15人民币/美元，共150万人民币；与此同时，公司向银行出售1000万美元的美元/人民币卖权，即卖出美元/人民币看跌期权，协定汇率1美元=6.2566人民币，期权费为为0.15人民币/美元，共150万人民币，且两笔交易均以3个月期的1000万美元为交易标的。详细交易情况见表1。

表1 A 客户外汇看涨风险逆转期权组合交易详情

3个月后，企业购汇时市场依据即期汇率不同，客户面对五种不同情形。

第1种情形：美元小幅贬值，且三个月后即期汇率水平E符合条件时，一方面由于升值水平低于企业买入看涨期权的上涨幅度，企业放弃执行买权，依照1‰标准向银行支付权利金；另一方面由于即期汇率水平高于银行买入看跌期权的执行价格，银行放弃执行买权，并依照1‰标准给企业支付权利金。

假设3个月后企业购汇时市场即期汇率达到6.2600，具体分析A企业外汇看涨风险逆转期权组合收益情况如下：买入美元看涨期权收益：放弃执行美元看涨期权，支付权利金1万美元；卖出美元看跌期权受益：银行放弃执行看跌期权，收入权利金1万美元；以即期价购汇1000万美元，支付人民币成本6260.7万，较3月前节约支付人民币成本19.7万。本组合下企业最终收益为三个月的即期汇差。

第2种情形：美元小幅升值，且三个月后即期汇率水平E符合条件时，企业A在期权方面的选择与情形1一致，但由于美元小幅升值，企业的购汇成本增加，成本增加的大小与即期汇差一致。

第3种情形：美元大幅贬值，且三个月后即期汇率水平E符合，此时A企业放弃执行看涨期权，支付权利金，但协助银行履行卖出的看跌期权，收取权利金，买入美元，综合购汇成本为6.2566，并将交割的美元用于海外支付，换汇成本为人民币6256.6万，较三个月前节约人民币23.1万元。

第4种情形：美元大幅升值，且三个月后即期汇率水平E符合，此时A企业支付权利金，并执行看涨期权，买入美元；银行放弃履行卖出的看跌期权，向企业支付权利金，买入美元，综合购汇成本为6.2866，并将交割的美元用于海外支付。综合组合结果看，虽然较3月前多支付6.9万美元，但A企业提前锁定了购汇成本，将风险降为零。

第5种情形：币值没变时，仍然维持在6.2797，此时银行与企业均放弃执行期权，并且企业能够按照3月前的汇率购入美元，正好保本。

外汇看涨风险逆转期权组合5种情况下的避险效果可以用表2说明。

表2 不同汇率水平下外汇看涨风险逆转期权组合避险效果表

（二）外汇看跌风险逆转期权组合避险效果 对于出口企业或未来存在外汇资产收入的企业，主要需要规避外币贬值的风险，客户外汇期权组合的构建则选择外汇看跌风险逆转组合，此时客户买入看跌期权、卖出看涨期权。

假设B企业3月后有一笔1000万美元资产收入，由于担心美元贬值，采用外汇看跌风险逆转期权组合避险，市场背景与上文一致，企业B详细交易情况见表3。

表3 B 客户外汇看跌风险逆转期权组合交易详情

从客户A与客户B期权组合的构建策略可知，两者买卖的期权正好相反，也就是在市场发生变动时，客户A与客户B的避险结果正好相反。为节省篇幅，不再对四种情形进行详细分析，通过分析五种情形下企业期权组合避险效果见表4。

表4 不同汇率水平下外汇看跌风险逆转期权组合避险效果表

四、人民币逆转期权组合运用避险优势

（一）参与期权组合交易成本为零 首先，人民币逆转期权组合属于零成本期权组合业务。所谓零成本期权组合，是指通过对期权的买卖组合，买入期权的期权费支出与卖出期权的期权费收入相互抵消，使保值的净成本为零（或接近于零），从而既能获得保值的灵活性，又可降低交易成本。外汇看跌和外汇看涨两类风险逆转期权组合业务的最大亮点就在于可以将潜在最大损失封顶，即市场主体利用此两类业务对未来的外汇收入或支出进行避险保值时，无论汇率向什么方向和多大幅度的变动，均可将结汇或购汇价格锁定在一个预先设置的区间内。其次，在逆转期权组合避险方式下，只有市场汇率水平处于两类期权的执行价格之间时才有市场购售汇需求，在两类期权的执行价格之间外时可以直接通过执行期权实现购售汇，这既可以帮助企业了解外汇头寸风险，又进一步节约了交易成本。

（二）锁定汇率波动区间 可以用图3、图4说明企业锁定汇率波动的风险，图3中Y（1）为企业3个月后直接购汇收益，由于企业未采用任何避险措施，所以企业购汇的盈亏只接受3月后汇率水平决定，若相对即期汇率升值，企业亏损，反之盈利，无“0”风险区间。Y（2）为企业期权组合的盈亏曲线，是一条宽幅波动的曲线，说明当汇率水平波动超出执行价格区间时，企业可能产生较大的亏损或收益，但执行价格区间内企业收益十分稳定。外汇看跌风险逆转期权组合的详细情况见图4。这种期权组合的锁定汇率波动风险区间的作用，使得汇率市场波动对企业盈亏影响的反应程度下降。

图3

图4

（三）有效降低汇率波动风险 企业通过期权组合操作对外汇收支风险进行避险，避险后的收益水平高低由Y（1）和Y（2）共同决定，在此用Y（3）表示，Y（3）=Y（1）+Y（2），Y（3）为实务中外贸企业依据自身外汇收支情况进行风险规避后的收益曲线，为一条“Z”字形曲线，见图3。而且通过测算可知外汇看涨风险逆转组合最大盈利为（买入看涨期权的执行价格-到期市场汇率）；所获最大损失为（到期市场汇率-卖出看跌期权的执行价格）；外汇看跌风险逆转组合避险收益为一条“倒Z”字形曲线，见图4，最大盈利为（到期市场汇率-买入看跌期权的执行价格），最大损失为（卖出看涨期权的执行价格-到期市场汇率）。这说明运用期权组合操作将风险控制在既定水平范围内，而且不论汇率如何波动，企业均可以实现提前控制，十分适合现阶段汇率宽幅波动的现实状况。

［1］王平、黄运成:《外汇期权定价问题研究文献综述》,《财会通讯》2013年第15 期。

［2］高卉馨：《企业外汇避险策略的效果评估与分析》，中南大学2010年硕士学位论文。