如何看待2014年的A股市场

◎ 李文增 （天津市经济发展研究所，天津300202）

如何看待2014年的A股市场

◎ 李文增 （天津市经济发展研究所，天津300202）

A股市场进入2014年11月后，出现了震荡式的爆发性上涨，特别是到12月出现了阶段性的暴涨暴跌和总体上震荡快速上涨情况。截至2014年12月31日沪指报3234.68点，涨2.18%，再创近5年新高，2014年全年累计上涨52.87%，位列全球股指涨幅第二位，并创出2010年以来最大年涨幅。在涨幅称霸全球股市的同时，A股在2014年还缔造了两项惊人纪录：日成交额破万亿创世界纪录；总市值超越日本成全球第二大股市。期间的迅速上涨和赚钱效应重新激发了股民的投资热情，但是A股市场阶段性的暴涨暴跌情况也曾引起一些股票投资者的恐慌和管理层的忧虑，更引起了人们关于如何看待2014年的A股市场讨论。

若要全面正确地看待2014年的A股市场，既要对2014年的A股市场形成牛市的过程和原因进行回顾和分析，也要对其存在的问题进行客观剖析，还要与历史上我国A股市场形成的几次牛市情况进行比较研究。

1　对2014年A股市场形成牛市前的情况分析

客观地说，我国A股市场形成2014年的牛市状态是极为不易的（尽管尚存在这样或那样的问题），形成过程是极其艰难的。自从2007年10月16日的6124.04点一路震荡下跌到2008年11月份的1700点，其剧烈震荡下跌的惨状令人恐慌。虽然政府后来采取了积极的财政政策和宽松的货币政策等强刺激措施，使股市也仅维持了不到1年的震荡反弹，即2009年8月初达到3400多点后，就又一路震荡下行。

到了2012年8月份，A股市场上证指数跌到2100点，引起了国内证券市场的不少专家学者一片惊呼。因为此时经济仍在“保8”增长，而股市却在不断下跌，使整个市场上市公司的平均市盈率大幅下降，达到10倍左右。股票的价值是跌出来的，当时有专家学者曾做过统计表明，历史上A股市场达到10倍市盈率的情况只有3次，那3次都引发了A股市场报复性的反转上涨。因此拥有10倍市盈率的2100点被有的专家学者视为钻石底。此时A股投资者思涨心切，并寄希望于A股市场来个反转式上涨。然而事情的发展并没有那么简单，因为市盈率虽是衡量股票投资价值的重要指标，但不是决定股票及其股票市场必然大涨的决定性因素。事实上当时A股市场在2100点附近仅上下震荡数日，就实实在在地被跌破了。截至2012年8月31日收盘达到2047.52点，已较国际金融危机前的2007年10月份A股上证指数最高点的6124点，跌幅超过65%。

随着时间的推移，A股上证指数虽有反弹，曾在2013年2月摸高2400点，而不久又继续震荡下行回到了2000点的位置，到2013年6月27日跌到危机后的新低1950.01收盘点位。人们几乎失去了信心。此时的美国经济至多只能说是复苏，比中国8%左右的经济增长要差得多，而美国的股市已创危机前的新高。

随着我国包括证券市场在内的全面深化改革、进一步对外开放和多项重大的区域经济发展战略的实施和逐步推进，人们的信心才逐步恢复，2014年7月下旬股市才真正摆脱了震荡徘徊的局面，出现了转折性的上涨，到11月份进入了主升浪。

为何经济增长8%的时候股市处于熊市状态，而经济下滑到7.5%左右时，甚至未来一段时间中国经济有可能下降到7%左右的增长水平，反而会发生牛市呢？

2　对我国2014年与历史上A股市场的几次牛市之比较分析

2.1历史上3次10倍市盈率的A股市场最终形成牛市的情况

A股历史上能够在10倍市盈率买到股票最终形成牛市的情况有3次：第1次的325点发生在1992年2月。当时，工业生产增速持续放缓。1992年1-2月，工业增加值同比实际增长11.4%，为1990年以来的最低点；CPI同比大幅回落，PPI指数回落至0.4%，PMI指数显示经济动力较弱；1992年2月的进出口增速继续减缓，贸易逆差314亿美元，创1990年以来新高。

在经济形势不好的情况下，A股市场出现上涨的重要原因是1992年初邓小平的南巡讲话，在当时的中国大地形成了一股市场经济的改革浪潮，A股市场对未来国内经济的走势作出预期的积极反应。

第2次的998点发生在1997年2月。上证指数一路震荡上行涨至2001年6月22日的2206点，涨幅达121%。1996年是我国“九五”计划的第1年，中国经济成功实现“软着陆”。1996年11月召开的中央经济工作会议指出，“整个经济开始进入适度快速和相对平稳的发展轨道，以治理通货膨胀为首要任务的宏观调控基本上达到了预期目标。”

首先，国内生产总值增长近10%，基本达到中国当时可以持续的潜在增长率；其次，零售物价指数上涨率下降到6.1%，比1995年下降了8个百分点。再次，农业在战胜严重自然灾害情况下获得了前所未有的大丰收；最后，政府宏观调控政策和手段开始趋于成熟和有效。

1997年年初，中国步入新一轮经济高涨期，年末虽发生了亚洲金融危机，但影响有限。中国宣布人民币不贬值，同东南亚、欧美等国改善了经贸关系，中国经济就此保持了多年稳定和高速增长。与之相适应，这一时期A股市场表现比较好。

第3次的1664点发生在2006年5月30日，即著名的“5・30”，A股市场由此一路震荡上行涨到2007年10月16日的6124点。

当时的经济处于高涨阶段，加上股权分置改革逐步深入推进，成为重大利好，也对A股市场的快速上涨起到了进一步加速的作用。

2.2与历史上3次10倍市盈率的A股市场形成牛市的情况比较分析

2014年这次在所谓2100点的“钻石底”附近震荡徘徊最终形成牛市，同历史上那3个时期相比，情况有不同，也有相同或相似的方面。

与第1次的比较，不同的方面：虽然经济都处于减速阶段，但当时的国际金融业没有大问题，国内通过数年治理整顿和经济结构调整，以及当时出现的强力改革和特殊性的经济推动，使人们有了快速发展的预期。而2014年的牛市之所以要经过2013年上半年至2014年6月长达1年左右的长时间震荡才得以形成，主要是国际发展环境中的国际金融危机影响尚未彻底摆脱，虽然美国经济有所好转，但欧盟等发达国家经济仍然困难重重，新兴经济体的某些国家出现了严重的经济金融困难，对中国经济持续发展的负面影响仍较大。

与第2次和第3次比较不同的方面：国际金融危机的影响在2014年仍未消除，其潜在的消极影响仍然巨大，使中国经济尚处于下滑阶段，新一轮的经济结构调整正在进行之中，经济“软着陆”尚未完全实现，从而使2013-2014年的中国经济既未步入1997年那样的新一轮经济高涨期，更未形成2006年时的经济高涨情况，以及特殊的股权分置改革，由大股东向中小股东让利的重大利好条件。

与前3次相同的方面：是都有改革的推动，特别是十八届三中全会提出全面深化改革，且力度巨大，然而改革处于深水区，重大改革事项需要酝酿相对较长的时间，难于在短时间内出台立竿见影的特别重大政策性利好和措施，诸如自贸区、京津冀、长江经济带、“一带一路”等重大区域发展战略，以及与A股市场直接相关的沪港通等证券市场进一步改革开放的重大改革，都是有效地调整和改善国内重要的区域经济发展关系，有效地调整和改善与国际上的有关国家经济关系，都是有利于促进我国的经济结构调整和经济增长质量的提高，都是促进A股市场稳定和可持续发展的重大战略举措，但这些都是出于处于改革的深水区，且都相当艰巨和复杂，故都酝酿了较长的时间。

因此，尽管早在2013年A股市场就出现了“钻石底”的情况，管理层的相关人士也发出了“中国股市的蓝筹股出现了罕见的投资价值”的声音，但很难像前3次那样在相对短的时间内引发爆发性的转折性上涨行情。

3　2014年A股市场形成牛市的基本逻辑

2014年A股市场出现了一个较奇特的现象：经济不好，而A股市场走势好。有观点认为是房地产市场不好了，出现房价滞涨，资金回流到了股市，造成A股市场上涨。而据观察，早在几年前国内房地产市场就曾出现严重泡沫，也曾一度出现房价滞涨，但大量的投资资金缺乏良好的投资去处（存银行利率较低，直接投资实业周期长且收益低，投资股市A股市场却较为低迷），迟迟不愿从房地产市场撤出，尽管中央政府采取了限购等多项行政性措施都不能解决问题，从而使房价不断上涨。恰恰是2014年7月后A股市场出现转折和持续上涨的情况，才促使一些投资房地产的资金回流A股市场，进而促进A股市场进一步向好。否则投资房地产的资金仍难以撼动，国内房地产市场的严重泡沫就会进一步加剧。

A股市场向好促使房地产市场资金流出，仍未说明A股市场向好的主要原因。因为决定股市向好，并形成牛市的关键因素一般有四个方面：一是上市企业效益；二是上市企业估值；三是资金推动；四是投资者的心理预期。客观来说，2014年的中国经济正处于调整转型时期，总体经济处于增长放缓的状况，作为A股市场的上市企业也没能好多少，然而不少的上市企业估值却不高，特别是一些蓝筹股的市盈率不足10倍，甚至有些蓝筹股的股票都有了50%以上的涨幅后，动态市盈率仍未达到10倍，这是这些股票多年下跌所形成的价值投资洼地，从而使投资上市企业的效益相对较高。且由于这些股票的市值和权重大，其一举一动都较大地影响着A股市场，因此，在其不断地震荡上涨过程中，就造就了2014年的A股市场结构性牛市。

A股市场的蓝筹股是价值洼地，具有罕见的投资价值，早在2013年上半年就出现了，可那时并没有出现像2014年下半年那样的一波波澜壮阔的牛市行情。是否那时缺乏资金推动？在中国A股市场有句名言，即“A股市场从来不缺乏资金，关键是信心”。客观地来说，2014年A股市场投资者的心理预期发生了转折性变化。以前A股市场的大盘蓝筹股只要一大幅上涨就被一般投资者视为掩护庄家撤退，因此，历史上A股市场的大盘蓝筹股只要一大幅上涨，整个A股市场的上涨行情就要结束了。而2014年A股市场投资者的心理预期发生了转折性变化的根本原因在于，国家从2013年就开始酝酿实施，并在2014年得到发酵产生重要成效的自贸区、京津冀、长江经济带和“一带一路”等发展战略，不仅在国内，而且在国际上都产生了重要影响，并深刻地影响着A股市场上市公司，特别是对其中的一些与之相关的大盘蓝筹股，其影响都不是短期的，而且这些战略叠加运行还产生了进一步的利好放大效应。因此，2014年A股市场形成牛市也就成为顺理成章的事了。

然而从具有确定性的宏观经济信息判断来看，2015年的国内经济增长不仅不会超过2014年的幅度，还有可能在7.5%左右的基础上下降到7%左右。这种增长水平如何体现预期向好？

买股票就是买未来，股票的未来成长既有宏观经济增长幅度的重要因素，还有经济增长质量的重要因素，即2014年7.5%左右的增长速度，虽较2013年及其以前8%的增长指标要低，但经济增长质量将会有所提高，产能过剩和经济结构的矛盾或有所缓和，使2015年的国内7%左右的经济增长，虽进一步低于2014年7.5%的速度，但在继续调结构和转型升级的背景下，2015年的国内经济增长质量将会进一步提高。不仅如此，上述国家战略的实施，会惠及那些直接受益于该战略措施影响的大盘蓝筹股。因此，不论是2014年，还是2015年，在投资者特别是那些战略投资者的预期下，都将是震荡上行的结构性为主的牛市。

当然也有观点认为是2014年A股市场启动了融资的杠杆作用，其中在股市高涨时融资余额达到数千亿甚至上万亿人民币。其实杠杆作用更大的是沪港通，其中沪股通引入了不仅是一定数量的投资资金，而且引入了蓝筹股主导的投资理念，进而进一步加快了以蓝筹股为主导的A股市场持续大幅上涨。然而最根本的仍是众多投资者面对A股市场的股票低估值，面对全面深化改革，面对自贸区、京津冀、长江经济带和“一带一路”等发展战略的叠加运行和实施的良好预期。否则融资融券还有融券，沪股通还有港股通，就会发生反作用，就不仅难于发挥带动A股市场的持续上涨作用，而且会导致促使A股市场下跌的作用。

4　2015年能否解决2014年的A股市场问题

4.12014年调控市场的手段之双刃剑问题

2014年11月22日，央行下调了人民币存贷款利率分别为0.25个百分点和0.4个百分点。从当时的A股市场情况来看，已从7月份行情启动前的2050点一路缓慢稳步上升到11月中旬的2450点左右，上升了20%左右，形成了一种慢牛行情。此时，作为管理层下调人民币存贷款利率的本意，无论如何都不是为了进一步加快推升A股市场，而是为了促进中小企业降低融资成本和发展，然而下调人民币存贷款利率作为国家调控市场的手段是一把双刃剑，在促进中小企业降低融资成本的同时，也进一步加快了A股市场的上涨步伐，2014年11月22日央行下调人民币存贷款利率为起点至12月31日，短短1个多月时间，A股市场的上证指数从2486.79点，上升到3239.36点，上升了30.26%，形成了“快牛”，有时甚至是“疯牛”状态。

在市场经济条件下解决此调控市场手段的双刃剑问题，不能简单地运用行政手段，而应因势利导采取兴利避害的手段，即在下调人民币存贷款利率，降低中小企业融资成本的同时，进行A股市场的扩容，特别是适度增加那些具有自主创新能力符合条件的科技型中小板和创业板企业上市融资，以此为龙头，带动广大中小科技型企业的加快发展，同时也可在一定程度上抑制A股市场的过快上涨，实现一举多得。

4.22014年A股市场的“快牛”问题

应指出的是，2014年A股市场也出现了某一时段的“快牛”甚至是“疯牛”的问题，为此很多人曾担心一轮牛市会过早收场。大家希望的是一场能够促成价值发现，切实打开企业融资渠道，形成板块轮动的“慢牛”和“长牛”。然而市场化的发展往往不以人们的意志为转移，尤其是在步入牛市初级阶段的主升浪时往往过急过猛，特别是被压抑了六七年的A股市场，在战略投资者真正发现了罕见的投资价值和机会时，是不可能慢慢等待大家同步进入的。随着时间的推移，2015年蓝筹股罕见的投资价值洼地将被逐步填平，加上IPO扩容和注册制多项改革，以及国家全面深化改革和多项重大区域经济发展战略的逐步深入和实施，A股市场的“快牛”就会步入“慢牛”和“长牛”的新时代。

4.32014年A股市场的蓝筹股和中小板及创业板股的均衡发展问题

根据上述可看到2014年A股市场以蓝筹股的持续大幅上涨为主要特征的结构性牛市是具有一定的合理性的，因为主力资金集中投入到了具有罕见的且长期被低估的蓝筹股，特别是11月份的爆发式持续上涨，引发了不少原来投资高估值的中小板及创业板股的资金纷纷转向蓝筹股，也进一步吸引了一般散户资金向蓝筹股集聚，从而导致中小板及创业板股票的价格持续下跌。然而随着时间的推移，一些具有投资价值的中小板及创业板股票也被错杀就成为问题了，这将导致未来以促进企业科技创新为主要特征的中小板及创业板市场的稳定和持续发展。

这种情况是否会在2015年继续延续？一些观点认为：“大资金进场了。100亿的资金只能买大盘股，不能买一百只小盘股，那样管理成本太高了。买了小盘股跑不掉，跑就是跌停。”能否以此断定2015年将继续延续这种格局？有观点认为，“虽然房市资金还会回流股市，经济增长放缓过程中的宽松货币会继续，A股市场会乐观，但注册制推行在即，中小盘股将不再稀缺，重新估值，资金仍会回流大盘蓝筹股。所以应该还会是大盘蓝筹股的天下，因此尽量不要碰中小盘股。”

笔者不太赞同这种观点，因为2014年A股市场的牛市虽是由大盘蓝筹股主导的，拥有几十亿乃至上百亿资金的投资机构，不能买几十只乃至上百只小盘股，那样管理成本太高，且买了小盘股，一般难于在短时间跑掉，然而有三种情况情况决定了这种情况的不可持续性：一是随着时间推移，随着A股市场的大盘蓝筹股的价值洼地逐步填平，上涨趋缓，中小板及创业板的小盘股跌到具有投资价值时（就像大盘蓝筹股具有罕见的投资价值时），就会重新进入上升通道，两者就会出现新的平衡；二是中国证券市场的投资者既有上百亿的大资金机构，也有汪洋大海般的散户投资者，还有一个亿的小机构投资者，都有可能关注那些跌出来的具有投资价值的中小盘股；三是国家的产业政策也将鼓励科技创新，促进科技型中小企业发展（美国的微软、苹果和中国的阿里公司都是从小公司快速成长为大公司的成功案例），都会采取措施在促进大盘蓝筹股市场发展的同时，促进中小板及创业板的科技型中小企业发展。最终促进两者实现大体的均衡发展。

（作者为天津市经济发展研究所金融发展研究中心主任）