明星绩效、反向交易与家族造星路径——基于中国股票类基金的经验证据

王晓晖

（广东财经大学 经济贸易学院，广东 广州 510320）

明星绩效、反向交易与家族造星路径

——基于中国股票类基金的经验证据

王晓晖

（广东财经大学 经济贸易学院，广东 广州 510320）

在以总费用或绩效作为基金家族价值评价指标时，基金家族会以旗下低价值基金绩效为代价通过反向交易行为实施绩效转移，这将使旗下高价值基金获得超额绩效，从而表明基金间反向交易行为是家族造星行为的一条有效路径；当以年龄作为基金家族价值评价标准时，基金间反向交易行为对家族造星策略的实现效果并不十分显著。

明星绩效；反向交易；造星路径

一、引 言

目前，基金家族已成为行业最为显著的特征，我国基金市场中绝大部分基金也是基金家族成员。在基金家族结构下，家族设置不但可在资产管理、基金发行、投资研究质量等方面获得规模效应，而且其从品牌塑造和市场营销中所得获益也可降低投资者的投资成本。与此同时，家族结构也可能会扭曲基金经理投资行为，因为在追求家族整体利益时基金经理往往会忽略甚至损害基金投资者的利益，基金家族可能为了提升更具价值成员基金的绩效而协调家族各成员基金的跨基金补贴行动，甚至不惜以牺牲成员基金的绩效为代价。这种亲明星绩效家族造星策略的基本动因是基金管理公司与基金持有者利益存在分歧的结果。

在我国基金行业采用固定费率制度的特殊背景下，市场中基金家族跨基金补贴造星行为的基本逻辑取向是竭力扩大家族总资产规模。基于基金绩效与资金流入间存在一种非对称性特征，即高绩效基金会吸引大量的新资金流入，而在其绩效变差时却没有出现显著的资金净流出，投资者对基金绩效这一非对称性选择效应会使明星基金从明星绩效中获得非对称性利益；而且，在基金家族结构下，由于投资者具有先选择基金家族后才选择成员基金的行为特征，这使得明星绩效在对明星基金资金流入产生溢出效应的同时，还能对家族其他成员基金产生正向溢出效应，从而使明星绩效在基金家族结构下对资金流入的非对称性利益进一步放大。由此，现实基金市场中经常会涌现出各种基金家族主动将低价值基金绩效转移到高价值成员基金的家族造星行为，此举不仅可使家族旗下高价值基金资产比重提升，而且可借助人造的明星绩效所产生的溢出效应增加家族总资产规模，最终实现家族整体收益的最大化。

为此，本文将实证考察我国基金家族是否存在亲明星绩效的反向交易这一家族造星策略，本文结论有助于深入解析家族结构下基金经理行为扭曲现象；有助于有效地降低由于公司与投资者之间信息不对称而导致的代理成本，指导投资者更好地选择基金公司；同时也有助于促进基金管理公司真正练好投资管理内功，而不是通过价值从一部分投资者转移到另一部分投资者的方式赚取公司利益。

二、文献综述

20世纪70年代，欧美学者开始着手基金绩效与投资者资金流动关系（PFR）的研究，结果发现投资者有主动追逐基金历史绩效的倾向；特别在开放式基金市场中，基金投资者资金会向绩效表现优秀的基金聚集，绩优基金的新资金净流入在下一投资期内会出现较大幅度增长；而在基金绩效变差时却未发生相应的等比例资金流出。此后，随着基金家族组织的普遍化，国外学者已开始关注基金家族层面的溢出效应及其对家族造星行为影响的问题，并取得了一些有价值的研究成果。概括分析，与本文密切相关的研究主要集中在以下几个方面：

在基金家族造星的基本动因方面，研究认为，明星绩效对家族资金净流入的溢出效应是家族造星行为的基本动因。对此，学者以基金绩效与资金流动关系（PFR）为研究起点，主要经历了以下三个认识阶段：第一，基金绩效与资金流动的正相关性。学者对PFR的研究主要集中在基金历史业绩与资金流动的关系上，发现历史绩效与新资金流入之间存在正相关关系。第二，基金绩效与资金流出的非对称性。研究进一步发现，基金绩效与资金流动是一种非对称性的正相关关系，即投资者会积极投资于历史业绩好的基金，但往往不愿意将资金从业绩表现较差的基金中及时撤出，基金业绩与资金流出间的关系较其与资金流入间的关系要复杂许多。第三，明星绩效对家族资金净流入的溢出效应。Ivkovic首先提出家族旗下特定基金会对其他成员基金的资金净流入产生正向溢出效应；随后，Massa在此基础上，具体研究了明星绩效对基金家族整体资金净流入的正向溢出效应；同时，Nanda等验证了明星绩效对家族整体和非明星成员基金资金净流入同时具有正向溢出效应。

在基金家族造星行为的评价研究方面，基金家族造星行为背后折射出其可能利用明星溢出效应追求短期超额收益的潜在动机。为此，学者对家族造星行为及其影响进行了研究：在行为影响研究方面，Khoranna发现家族造星行为可提高家族的市场份额；在基金家族利用市场细分和基金种类扩张策略以满足基金投资者的差异化需求过程中，明星基金对家族成员基金的正向溢出效应非常显著。在行为研究方面，Goetzmann发现家族会采取增加旗下基金数量和降低成员基金相关性的方法来提升家族产生明星基金的概率；Nanda研究发现投资管理能力弱的家族具有更强的家族造星行为动机；家族存在对旗下高价值基金在管理资源分配和IPO过程中实施优先配置的行为；基金家族往往会通过关闭高绩效基金的行为向投资者传递基金绩效优异的信号以吸引投资者更多的关注，并进而为家族内其他基金吸引更多的资金净流入；其也会在制造明星基金基础上通过对其管理费用的提升来推高其他成员基金的管理费用；Huij还发现，家族会通过提高家族部分基金的营销费用支出，以同时增加家族内低营销费用支出基金的资金净流入。

在国内，部分学者开始逐步关注到家族结构下基金的影响和重要性。有学者研究了明星基金对家族资金流入的溢出效应及投资者追星策略的有效性；也有学者研究了家族内部资源配置策略与利益输送的问题和明星家族基金在共同持股股票上的收益率差异及原因。虽相关研究涉及了家族结构对家族竞争策略的影响，但对理论模型的验证尚不够充分。为此，本文将通过实证方法从基金家族反向交易的视角重点考察家族造星行为路径选择的研究课题，本研究不仅完善了基金家族结构下家族造星策略的理论体系，同时，对基金行业管理和基金投资者也具有现实指导意义。

三、研究假设

研究发现，基金家族在实现家族整体利润最大化的利益诱使下，可能出现与实体经济中集团公司经营策略相类似的两种家族竞争策略，本文以此作为研究假设并与不存在家族竞争策略的原假设（H0）相对立，具体假设如下。

假设H0：不存在跨基金补贴的家族造星策略——即家族成员间无绩效协作行为。

假设H1：风险共同分担——即家族通过成员基金绩效协作以平衡低绩效成员基金的绩效。

假设H2：跨基金补贴的家族造星策略——即为使家族利益最大化，家族以低价值基金绩效为代价提升高价值基金绩效的家族造星策略。

在H2的假设条件下，家族会执行绩效调配策略。由于家族各成员基金对家族绩效的贡献存在差异，这会导致家族将家族贡献低的成员基金（即低价值基金）的绩效向高价值基金转移。具体包括：

H2-a：由低费用基金向高费用基金转移绩效。现实中，对某一既定基金资产总量来说，基金家族在实现整体利润最大化的过程中，很容易产生将低费用基金绩效向高费率基金绩效进行转移的冲动。因为在不断提高家族内高费用基金占比的过程中，家族会有效提高其超额利润。

H2-b：由低绩效基金向高绩效基金转移绩效。由于投资者的资金流动对基金历史绩效存在非对称性，且明星绩效会对基金家族新资金流入产生显著的溢出效应，在明星绩效溢出效应的诱使下，基金家族往往会出现以低价值基金绩效为代价来补贴高绩效基金绩效的家族造星行为。

H2-c：由年龄较老的基金向新基金转移绩效。对于基金投资者来说，基金家族中新基金的绩效表现往往会对那些急于迅速掌握新基金管理者能力的投资者产生更为强烈的激励；从而相较于老基金，投资者对新基金绩效的反应强度及其资金流动会表现得更为显著和敏感。这一特征也很可能会驱使基金家族会以老基金绩效为代价来提升新基金绩效。

在此，还需进一步探讨和厘清研究假设与家族成员间信息分享所产生的潜在影响之间的差别。首先，如果家族旗下成员基金共同分享家族投资研究成果和采取投资方向相同的交易行为，此信息分享很可能会导致家族整体投资风险的大幅提高。相反，家族策略性地利用相关信息并积极主动协调成员基金的投资行为，则应归属于研究假设中H1或H2的投资策略。例如，在基金家族拥有某些有价值但不十分确定的投资信息（如家族拥有关于一个公司将成为一个收购目标的内部消息）的情况下，基金家族可能会利用此信息对旗下部分基金做出相应的投资安排，与此同时，家族还会对家族旗下其他成员基金做出一些反向操作的投资安排，这种“风险对冲”的投资行为是风险分担（H1）的投资假设。若以上信息非常可靠，家族则可能会更为主动地依据此信息来配置旗下高价值基金的投资行为并期望高价值基金从中获得最大利益，同时还会刻意地避免旗下低价值基金的涉入；或者，甚至很可能会安排家族旗下低价值基金采取逆市场的反向交易以缓解和降低家族高价值基金在市场中的价格压力，此投资行为即是跨基金补贴的家族造星策略（H2）的假设。

四、模型构建与实证检验

（一）样本选取与变量处理

本文研究数据来自Wind数据库、晨星基金网，样本选取从2006年至2012年的股票型开放式基金。相关数据与信息包括开放式基金的收益率、基金资产总值、相关年度数据（如费用、基金年龄等）及基金投资风格等。

本文研究目的是考察基金家族是否会采用以低价值基金绩效为代价通过反向交易行为实施跨基金补贴高价值基金绩效的家族造星策略，研究中，将采用费用、绩效和年龄三项指标来衡量成员基金家族价值。

首先，总费用是基金年度管理运营费用+（直接负担费用/投资者平均投资年限），其中，直接负担费用指投资人在基金交易时一次性支付的费用（如申购或赎回费、再投资费、转换费等）；年度运营费用指基金在年度运作过程中发生的费用（如管理费、托管费、市场推广费等）。其次，绩效指标采用基金月度回报率作为基金绩效评价的代理变量；最后，基金年龄为基金创建年度开始至今的实际年数。

检验中，本文依据以上三项指标（费用、业绩和年龄）将家族旗下基金划分为高价值或低价值基金，如果某只基金按某一指标（费用、业绩或年龄）处在家族成员基金排名中的前25%，则认为其是高价值基金；如处在家族成员基金排名的后25%，则认为其是低价值基金。

（二）模型构建

本文可先构建一个仅有基金H和基金L两只基金的基金家族的特例，其中，基金H（High）的管理费率相对较高而基金L（Low）的管理费率相对较低（同理，该设计亦可采用其他两项家族价值划分指标）。如前所述，如家族人为提升高管理费基金H绩效，则将吸引更多资金流入基金H，并使整个家族从中获益。由此，对基金L是否补助基金H的绩效（假设H2）问题检验的切入点是检验两只基金回报率差异是否对应地大于仅由基金投资风格不一致而产生的回报率差异；此种剔除了投资风格不一致造成的回报率差异可表述为基金H的净风格回报与基金L的净风格回报的差异。

在此思路下，为进一步量化由家族因素所产生的额外效应，研究将选择家族外一只基金（即投资风格相同且等级排名相等的基金）作为LM基金（Low Match）来代替成员基金L。在假设（H0）下，H和L之间的净风格回报差异与H和LM之间的净风格回报差异没有差别。在假设（H1）下，由于基金H得到基金L补贴的次数与其补贴基金L的次数基本相同，这样，H和L之间的净风格回报差异与H和LM之间的净风格回报差异在总体上不会出现显著差别。而在跨基金补偿假设（H2）下，H会得到家族以L绩效为代价换取的跨基金绩效补贴，H和L的净风格回报差异则会显著大于H和LM之间的净风格差异。

据此，检验中将通过选取来自同一基金家族的高价值和低价值基金组成的“基金对”实施检验。首先，计算家族各成员基金的净风格回报；然后，计算家族高价值基金和低价值基金的净风格回报差异，并将此定义为“真实对”的净回报差异。随后，针对每一“真实对”，选用一只LM基金取代“真实对”中低价值基金L，并对应地计算出该“匹配对”的净回报差异。

基金家族成员基金间反向交易行为是家族结构下一种协调性交易策略，实践中，家族部分基金在购买股票时其他成员基金会做出反向且相互协调的平行沽出交易行为。一般而言，该行为要求家族成员基金间的买卖订单需彼此匹配，而且要求家族基金所投资证券能在家族成员基金间实现有效转移；此行为对家族部分基金的绩效补贴往往是以家族其他成员基金所产生的负面影响为代价的。

为检验和测量家族成员基金间反向交易造星行为及其交易规模，研究对每一“基金对”设定了两项测量工具：一项是测量“基金对”反向交易的总量指标Opposite_trades，其是季度内家族成员基金所持股票中出现反向交易股票的市场交易价值总和；第二项测量“基金对”反向交易的指标是Opposite_trades，其具体含义是，如果家族旗下某高价值成员基金与某低价值成员基金对相同股票采取匹配性反向交易，一定时期内，此类反向交易可能会出现多次，在此情况下，匹配交易规模是以季度内出现反向交易股票的资产变化价值中的最小值来确定。需要说明的是，无论采取以上哪种检验和测量家族成员基金间反向交易的指标，都还需将其除以相应“基金对”投资组合的资产总值，以此对两项指标进行标准化。最后，将模型中所有“真实对”和“匹配对”集中于一个列向量，采用多元回归方法来验证“真实对”与“匹配对”间的净风格回报差异是否显著不同，模型方程为：

（三）检验结果

在此需强调的是，本研究关键点是考察反向交易行为是否会使“真实对”中高价值基金与低价值基金间的净风格回报差异显著高于“匹配对”中高价值基金与低价值基金净风格回报差异。如果反向交易是家族造星策略（假设条件H2）的一种潜在机制，则此机制必将进一步加大基金家族旗下高价值基金和低价值基金间净风格回报的差异值。为此，如果检验方程中系数θ的值显著大于0，则回归结果将有力地证明家族成员基金间存在反向交易，且此家族成员间反向交易是家族造星策略的一种有效行为路径。而在风险共担（H1）或家族不存在协调策略（H0）的假设条件下，“真实对”与“匹配对”之间的净风格回报差异则不会有显著的区别。实证检验的影响结果可归纳如下：

（1）在不存在跨基金补贴的家族造星策略的假设下（假设H0）：θ=0；

（2）在风险共担的假设下（假设H1）：θ=0；

（3）在跨基金补贴家族造星策略的假设下：θ＞0。

表1　总费用（Total Fees）为家族价值评价指标的成员基金反向交易造星策略回归

表2　绩效（Year-to-Date Return）为家族价值评价指标的成员基金反向交易造星策略回归

表3 年龄（Age）为家族价值评价指标的成员基金反向交易造星策略回归

统计结果显示，Opposite_trades Same_family的系数θ在以管理总费用和历史业绩为划分基金家族高价值和低价值基金标准的统计样本中显著为正。这一统计结果证实了基金家族旗下两只基金间的反向交易行为将有利于家族成员基金跨基金补贴的家族造星策略（H2）的实现，也就是说，基金间反向交易行为是家族造星的有效实施方式，此反向交易策略将会使“真实对”中高价值基金与低价值基金的净风格回报差异与“匹配对”中高价值基金与低价值基金的净风格回报差异的差距不断扩大。Opposite_trades系数为负数的统计结果表明，家族反向交易行为对于减少基金对中任何两基金间的净风格绩效差异都有显著影响。

五、结论与启示

本文在明星基金对基金家族资金正向净流入具有显著明星效应的理论基础上，实证考察了基金家族组织内部是否存在通过基金间反向交易行为实现以家族低价值基金绩效为代价人为提升家族旗下高价值成员基金绩效的家族造星行为。对此，本文以总费用、历史绩效和年龄作为基金价值测量维度，依据“真实对”与“匹配对”净风格收益差异比较来评价反向交易行为作为家族造星策略的有效性。研究结果显示：在以总费用和绩效作为基金价值评价指标的情况下，基金家族高价值基金与低价值基金间的反向交易行为会使两者间的净风格回报差异显著提高，即基金家族会以旗下低价值基金绩效为代价通过绩效转移方式人为提升家族旗下高价值成员基金绩效，由此说明，家族中成员基金间的反向交易行为是基金家族造星行为的一条有效路径；而在以年龄作为基金价值评价标准的情况下，家族通过反向交易行为实现家族造星策略的执行效果并不十分显著。

依据研究结论，现实中投资者是否可通过追逐家族造星策略而从中获益呢？理论上，投资者在一定时期内可通过将资金配置于家族期望打造的高价值基金并避开家族可能实施绩效转移的低价值基金的投资策略而受益。然而，如要成功实现投资目标还将面临三个主要障碍：首先，此投资行为要求基金投资者能以较低成本完成家族成员基金之间的相互转移；其次，由于基金间反向交易这一跨基金补贴造星策略的检验是基于净风格绩效指标研究确定的，因此，投资者可能要承受所投资基金的投资风格整体绩效低于基金市场大盘平均绩效而带来的投资风险；最后，投资者是否能一直保证选到基金家族所认定的高价值基金也是一个难题。由此，基金投资者可能很难通过主动追逐成员基金间反向交易的家族造星策略而获得超额收益。

［责任编辑 王治国 责任校对 王景周］

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1000-5072（2015）01-0062-07

2014-06-18

王晓晖（1973—），男，湖北武汉人，广东财经大学经济贸易学院讲师，管理学博士，主要从事基金投资与资本市场研究。

教育部人文社会科学研究青年基金项目《明星效应下基金家族价值偏爱及家族造星策略有效性研究》（批准号：13YJC790150）；中央高校基本科研业务费专项资金项目《基金投资风格漂移与股市波动性效应研究》（批准号：2013ZB0016）。