守住金融安全命脉

李兴伟

中国股市成为世界关注的焦点。

2015年5月22日，沪深两市成交近2万亿元，改写全球股票现货市场单日成交纪录;2015年6月12日创阶段性新高5178.19点之后，上证综指一路大幅下挫，累计近4万亿美元股市市值蒸发，引发了中国政府启动有史以来针对股市的最大规模的救市，彰显出股市由2013年之前那个“行就行，不行就关掉”的金融配角到国之金融命脉地位的确立。我们不禁要问，搅动股市的巨额资金从何而来？为何选择流入股市？会最终流向何处？

回答这些问题，除了要追踪国际国内资本流向及背后动因外，更要围绕新常态下中国启动经济发展的施政逻辑去理解和把握资本涌动背后的本质，即中国股市或将取代房地产成为今后一段时期启动新一轮经济发展的重要引擎之一。

盘活存量成为新常态

量化宽松政策是本轮世界经济下行周期中各国应对经济下滑的首选工具，而当前，美联储和英国央行都深陷于是否扩大量化宽松计划的焦虑中，欧洲央行正处于全面放松模式，推出了1.1万亿欧元的资产购买计划，日本央行则忙着实施自己的债券购买计划。

量化宽松的最直接后果就是带来全球性货币流动性泛滥，而中国股市的巨大容量、估值不高、流动性较强等成为逐利资本的首选，这是本轮中国股市快速上涨的直接因素之一。

实际上，全球性量化宽松为中国经济盘活存量战略提供了契机，从中国的资产负债表看，其典型特征表现为存量过大、流量萎缩、增量微弱。

第一，在存量方面：高负债带动资产规模快速扩张，货币存量巨大并都沉淀在若干池子中。截止到2013年底M2（广义货币=现金+活期存款+储蓄存款）大约有110万亿，主要散布于房市、债市、地方融资平台、银行同业融资、股市等，且这五个主要平台几乎互不联通。特别需要注意的是，自2008年全球金融海啸以来到2015年第一季度中国的银行总资产几乎增加了20万亿美元，货币存量占GDP的比重已达到200%。

第二，在流量方面：融资市场以银行信贷为主，继续扩展难以为继。目前在中国的社会融资总量中人民币贷款（间接融资）占比在80%左右（其中银行贷款占比在60%左右），同时，中国在宏观经济层面的负债杠杆也已经到了有引发金融危机的地步了。在2008年到2014年间中国银行总资产/GDP占比从201%飙升至269%，增速惊人。可见，随着债务到期偿还、抵押资产如房地产估值下行等导致银行融资萎缩，信贷融资无法承担中国经济再发展的融资重任，即以房地产、基础实施为代表的不动产构成的抵押品链条和以银行为主体的直接融资管道支撑中国融资活动的模式难以为继。

第三，在增量方面：新经济增长点尚在培育中，短期难以出现改善经济全局的规模效益。如通过国家开发行定向贷款推动棚户区改造刺激区域经济方式，其拉动经济效果有待观察;中国制造2025、工业4.0等产业培育计划刚刚启动;一路一带、亚投行等重大战略部署还刚刚筹备建立等。

在过去35年经济发展中，中国主要依据“释放货币实现负债扩张带动资产积累”原理，在出口、投资和消费三驾马车驱动下成为世界第二大经济体。而新常态下，负债已经达到金融风险极限，必须从权益端出发，采用“限制和压缩负债规模，通过权益扩张带动资产扩张的新一轮经济驱动”原理启动下一轮经济发展。由此可见，新一届政府启动实体经济发展的施政主线必须是激活存量，从而使得中国企业特别是私企通过股市融资的空间巨大。

股市替代房市成为新引擎

就中国新一轮经济发展来说，激活存量是基础，保障流量平稳是基本，而启动股市是关键。

一是能够启动，中国股市容量空间扩张的潜力大。首先，中国股市已经进行了充分休整。中国股票市场二十多年有过两次大跌。第一次是2000年达到2000点后的向下，调整了中国股票市场的结构。第二次是2007年后从6000多点下跌到2014年2000点左右，并在低位长时间横盘，其融资功能修复有着很大空间。其次，中国股市市值与其GDP规模不匹配。从国际经验看，据估算美国股市市值占全球股票市场市值的20%多，中国的这个数据目前低于10%。最后，中国股市与其在融资市场的应有规模是不匹配的。

二是去杠杆化需要，需要通过股市拆解负债堰塞湖风险。当前，地方融资平台风险亟待拆解。2014年以来，国家发改委已经明确提出将允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，以低成本债务置换高成本债务，延长还款期限等。上述举措无法从根本上解除地方融资平台风险，而根本出路在于盘活存量。地方政府目前有着数量庞大的基础产业资产积淀以及部分优质国有企业上市公司壳资源等，通过资产重组或整体上市等将明显有助于解决地方债务偿还问题。

三是人民币国际化战略需要，需要加快建立联通国际国内资本市场的巨大金融资产池。新一届政府开始大力推动人民币的国际化进程，核心是建立联通国际国内资本市场的供人民币环流的巨大资金池。截至2015年6月底，中国外汇储备为3.69万亿美元，这是人民币国际化的重要基础。下一阶段重点就是要加快建立联通国际国内的资本市场，而债市、股市是重中之重。值得注意的是，2015年7月14日起，人民币的债券市场对外开放，境外的央行或主权财富基金可以进入中国的债券市场，长此以往，联通国际国内资本市场的巨大金融资产池也就建立起来了。

作为或将取代房地产成为今后一段时期启动中国新一轮经济发展的重要引擎，股市具体作用体现为：

一是驱动新一轮国企改革。带动混合所有制改革，包括改制重组、项目导入、引入战投、员工持股、资产证券化、设立基金等形式，它会使得股东权益报酬率一般比較低的国企杠杆向净资产收益率比较高的民企转化。

二是驱动新兴业态的培育。股市直接融资带动传统行业通过互联网+等各种形式进行改造，企业并购的量级将会明显上升，将有效提升传统行业的估值如市值管理、PIPE等一系列新的资本运作模式将会涌现。此外，随着多层次资本市场的建立和完善，特别是创业板、新三板及即将推出的新兴板都将为中国战略新兴业态培育提供有力的投资加速器。

三是驱动居民参与资本市场红利分享。截止到2012年底中国居民部门总资产是263万亿人民币，而负债只有16万亿，股市发展为居民参与资本市场发展红利提供动力。股市中心推出的两融特别是融资就是你借了钱然后去买资产。只要被投资资产有足够的回报率就具有吸引力，同时资本成本够低的话，居民就会有动力去加杠杆的。

四是驱动商业银行脱媒。有两个标志性的改革正在推进，一个是股票注册制，这会有力的驱动股权融资规模大扩张，资本的充实自然会导致企业杠杆率的下降;另一个是银行资产的证券化，银行的信贷资产证券化注册制就已经先放行。据测算，银行资产证券化产品总量差不多有30万亿。

五是驱动人民币国际化，让人民币成为储备货币去获取铸币税。人民币正在争取成为特别提款权这个篮子的成员之一，中国可能将很快成为一个准储备货币大国。股市将成为联通国际国内的人民币回流的重要池子之一。

金融安全底线

近期中国股市坠崖式暴跌，一般被解读为去杠杆与市场恐慌之间的不和谐共振。表象上看，政府主动去股市杠杆有其一定合理性，但本质上这种去股市杠杆没有遵循上一轮经济增长的融资逻辑，导致股市单边恐慌暴跌进而接近引发系统性金融风险。上一轮经济扩张的主要逻辑是“释放货币实现负债扩张带动资产积累”，如房地产及其金融衍生品做融资抵押物支撑快速增长融资需求。解铃还须系铃人，必须要精准找到中国经济去杠杆发力点：一是货币释放端，主要包括外生性货币（央行货币投放）和内生性货币。

其中，内生性货币属于一种资产或债务的证券化，金融机构对这些证券进行买卖交易将创造大量货币供应，更一般性表现为影子银行产品，如信托贷款类产品等，二是融资抵押品端，主要是房地产及其证券化抵押品。据路透社调查1400多家公司的数据，中国的企业债规模已相当于GDP的160%，比例是美国的两倍。

2013年以来，新一届政府集中精力清理和规范了地方债、银行理财产品、银行同业及影子银行等相关融资活动，使得相关金融外生性风险得到一定程度压制与缓解。但是，中国经济“释放货币实现负债扩张带动资产积累”产生的高杠杆风险并未从本质上得到缓解，除一线城市外，房地产整体处于价格下行通道，房地产及金融衍生品做融资抵押物支撑的抵押品链条面临系统性断裂，相关内生性货币的担保机制也面臨崩塌风险。

未来，中国经济去杠杆化至少包括而不限于以下三个底线：一是货币释放端，货币宽松要适度，时间换空间，逐步减少内生性货币释放规模;二是抵押品端，保持房地产价格平稳严防地产价格暴跌，逐步降低地产抵押融资的规模，同时，积极拓展新的融资渠道及融资抵押品来源;三是重点发展股权融资，主要是做大做强股市，通过新股上市、并购重组及股权质押等形式尽快形成新的股权融资抵押品生态，这是中国经济去杠杠的关键出路所在。

总之，按照“限制和压缩负债规模，通过权益扩张带动资产扩张的新一轮经济驱动”原理启动下一轮经济发展，即弱化房地产抵押、强化股权融资是根本路径，而股市则是国家金融安全的命门。