上市公司并购融资实证研究

王金荣 项楠

摘要：文章以2010年吉利控股集团与沃尔沃轿车公司的成功并购为例，具体分析了我国上市公司并购融资的现状以及对国外并购融资案例的借鉴，并且通过研究不同并购方式对并购绩效的影响，对比分析了吉利并购沃尔沃前后三大会计指标（偿债能力分析、盈利能力分析以及营运能力分析）在并购前三年和并购后三年的变化，指出并购后所面临的财务风险，在此基础上相对应提出了并购后的合理建议，以期推进我国上市公司并购融资的顺利进行。

关键词：并购融资；上市公司；并购绩效

一、并购融资

（一）并购融资的主要方式

并购融资是指某一企业为了合并或是收购另外的一家企业而进行的融通资金的活动。也就是并购企业为了促进并购活动的良好发展，重新设计并购双方资本构架，在借助财务杠杆的资本市场帮助下合理合法融通资金的行为。就目前常见的融资方式主要分为内部融资和外部融资，我国企业的并购融资方式见图1。

（二）影响并购融资的主要因素

在并购融资中，有很多因素不受企业主观控制。首先是并购环境，规范的市场环境能够有效促进企业开展并购融资，另外就是并购的原因，企业每进行一项并购活动都有其不同的原因，企业并购原因的不同则会使选择并购的选择方式有所不同，企业并购的主要方式可以大体划分为现金、资产和股票等。企业选择的支付方式不同就会使其融资工具产生差异，最终会对融资产生的效果大相径庭。

二、国内外并购融资的发展现状

（一）我国并购融资的现状分析

我国的上市公司融资渠道还比较匮乏，相对应并购融资可选择的工具也就比较少，我国越来越多的并购活动可以通过证券市场和产权交易市场进行，但同发达国家相比，我国的资本市场规模太小，融资机制还不够完善。

（二）国外融资并购的发展概况

1956年，美国经济学家莫迪利亚尼（Modilgliani）和米勒（Miller）在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文，提出了MM定理。这一定理的提出就创立了现代融资结构理论开创了融资结构的研究，使其成为一种严格而又科学的理论，并且认为存在企业所得税的情况下，企业负债率100%才是最佳的融资结构。其中美国的并购融资案例是在全世界比较成功的，美国并购融资活动中的主要几种方式如图2。

三、上市公司并购融资对其并购绩效的实证研究

（一）吉利并购沃尔沃案例的介绍

浙江吉利控股集团有限公司凭借18亿美元另加票据的方式并购福特旗下沃尔沃汽车企业全部的股权和相关资产，于2010年8月2日完成交割，这是一次典型的企业实力相差悬殊的并购案。在吉利并购沃尔沃的这次非常成功的案例中，吉利公司付出的18亿美金中只有少部分的自有资金，而大部分来源都是外部融资，可以看出如果企业能够合理运用多种融资方式对这次并购的顺利完成起到了至关重要的作用。

（二）并购前后财务指标比较

1. 偿债能力分析

偿债能力是指在一定期间内企业能否及时归还到期债务的能力，其中包括偿还短期债务和长期债务的能力。具体分析了偿债能力的基本概念后，得知偿债能力有助于对于未来收益的正确预测，明确企业将会遇到的风险以及可否持续经营。为了更为准确的表示并购前后各项财报指标的综合变化，以2007年至2013年并购前三年和并购后三年的年报为依据做出了吉利公司的偿债能力分析。

可以看出，在2008年这一点上流动比率和速动比率出现极值，原因就是在发生并购前吉利公司为并购活动的顺利开展积累了一定的利润，从而使流动资产在一定程度上增加的原因，吉利的流动比率，速动比率和资产负债率具有相同的变化趋势，以2010年为并购点，2008年至2011年的流動比率和速动比率都呈现持续下降趋势，但从2011年年报数据可以看出，这种情况得到了有效的遏制，甚至开始上升的趋势。2013年的流动比率为1.29，表明短期偿债能力稍有不足，可能导致存货的积压。吉利公司的资产负债率一直低于1，这说明吉利公司很好地利用了财务杠杆。

2. 盈利能力分析

盈利能力就是以获利为企业经营的直接目的，这是企业财务分析的核心。企业的股东、债权人或是经营管理者都对企业的盈利能力非常关心。如图4，采取吉利公司2007至2013年度的净资产收益率和总资产收益率作为对其盈利能力的评估。

从两个财务指标看出，总资产收益率在2008年达到极值，其获利能力最强，下降至2011年后缓步上升，说明企业的整体获利能力（包括净资产和负债在内）在经历2010年并购活动后缓慢增强，原因在于2010年吉利公司成功并购活动后负债融资的比例有所增强，吉利的资本构成发生了改变，资产负债率为0.627，公司资产的盈利比率就相对较高。

3.营运能力分析

营运能力比率是用资产周转速度衡量企业组织和营运特定资产能力的指标，企业的周转速度越快反映其偿债能力越强，所以采用吉利公司并购前三年和并购后三年的存货周转率和总资产周转率来分析其营运能力。

分析财务报表可知，存货周转率从2007年到2008年是上升的状态，在2008年增长了10.90，表明存货的周转速度快，变现能力强，进而则说明吉利企业具有较强的存货营运能力和较高的存货管理效率。2007年到2013年的总资产周转率尽管有所波动，但整体趋势也还是逐步上升的，其中2009年的涨幅较大，尽管2011年总资产周转率下降了，存在这一问题的原因可能是吉利并购沃尔沃这一年正处于整合阶段，所以该企业的综合运营能力较弱。但是其数值还是高于并购前2009年以前的总资产周转率，但存货周转率在2009年到2011年这段期间表现的下降趋势十分明显，在其企业年报中得出，吉利公司的销售成本呈逐年递增的趋势，同时造成了存货的增加，从而导致存货周转率下降，流动性变差。

（三）吉利并购沃尔沃后面临的风险

伴随着吉利并购沃尔沃事件成功的同时也存在着许多风险，第一是维持品牌的风险，众所周知沃尔沃早已纳入世界高端品牌，但吉利公司作为一个低端品牌，在经历并购后就会有消费者考虑到两者的合并会不会影响到沃尔沃这个高端品牌的质量。第二是关键技术使用权问题，倘若沃尔沃公司的核心技术未能被吉利公司获得，并购后的经济效益将大受影响。第三是公司文化融合而产生的问题，关于跨国并购中的一个重要问题就是两者在分级决策风格方面会有很大的差异。第四是高端人才的流失风险，如果并购后企业的骨干由于企业未来的不确定性离开将会使沃尔沃徒有一个品牌而未得其精髓。第五是经济上的风险，吉利公司在付出18亿并购价后，后续的重组也很可能超出预算，从而导致其未来投资存在一定的不确定性。沃尔沃公司的原先的高薪员工和自有的退休员工也成为了一项不小的支出，还有就是沃尔沃原来的债务纠纷还可能会出现或多或少的问题，中外财务系统不匹配，汇率风险等问题造成了高昂的品牌运营成本和后续资金的投入，是吉利并购后进行国际经营的关键问题。

四、针对上市公司并购融资存在问题提出的可行性建议

一是根据融资工具相对单一，融资渠道狭窄的问题，需要提出将融资环境改善，寻找出更多并购融资渠道的出路。我国企业并购融资的主要方式基本都具备，但由于我国经济市场的不完善和相关国家政策法规的限制，一旦具体到并购融资方式和工具中，开展并购活动的上市公司可选择的融资工具就会受到限制。因此，要想改变我国上市公司融资及支付方式的现状，就需要政府适当降低企业上市门槛、放松贷款限制、完善我国资本流通市场，同时允许上市公司进行多类型的融资活动。

二是根据我国上市公司并购融资中的不规范的操作现象，需要加强制度创新，严格管理并购融资活动的整个过程。因我国或多或少的会限制一些并购融资工具的使用，就有企业想要谋求发展而使用了一些并不合理的融资方法，这个问题会对付出资金的一方来说存在一定风险。针对公司并购存在的盲目性我们应该加强并购风险管理意识，还要积极的探索担保运行机制，促进并购企业体系的健康发展。

三是根据我国上市公司中信息不对称的问题，需要提高金融中介機构的实力。在并购融资中，信息不对称问题十分严重，例如为了使吉利和沃尔沃两个品牌之间的干扰降低，独立运营不失为一个正确的选择。并购交易完成后沃尔沃公司的总部依旧设立在瑞典，吉利公司借助于两套领导系统服务于不同的消费者，这在一定程度上不仅减少了高端人才的流失风险，还能保证沃尔沃的品牌质量。另外，财务方面的整合也非常重要，所以，不仅应该对并购企业和目标企业的资产和负债加以整合，还应该关注其内部的绩效评价，在完成公司并购后，在财务方面必须实施一体化管理，目标企业必须按照并购企业的财务管理模式进行计量。

参考文献：

[1]陈伟男.我国上市公司并购融资方式对并购绩效影响的实证研究[D].东华大学，2013.

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（作者单位：辽宁师范大学）