资本结构与公司绩效的关系

2015-10-18方俊武厦门国贸汽车股份有限公司福建厦门361000

金融经济 2015年14期

方俊武(厦门国贸汽车股份有限公司，福建厦门 361000)

一、引言

所谓资本结构，狭义上说，是指企业长期负债和权益资本的比例关系，而广义上则指企业各种要素的组合结构。资本结构是企业融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。它与公司绩效有很大的关联，合理确定资本结构对企业的生存和发展十分重要。

二、我国资本结构与公司绩效关系的评述

资本结构理论，是以公司价值最大化、绩效最优化为目标，研究资本结构变化及与公司价值、公司绩效关系的理论。现代资本结构理论的开端是由Modigliani和Miller(1958)提出的MM定理，而后国内外学术界纷纷对资本结构进行了大量的理论和实证研究。我国对资本结构理论主要结合我国具体制度国情来进行研究，据此有关资本结构与公司绩效关系的研究结论存在争议，可以归纳为以下几种观点:(1)资本结构与公司绩效呈正相关关系;(2)资本结构与公司绩效呈负相关关系;(3)资本结构与公司绩效无确定关系。

王鹃、杨凤林(1999)选取沪461家上市公司对其资本结构状况进行实证分析，得出资产负债率与净资产收益率呈正相关。洪锡熙和沈艺峰(2000)对1995—1997年在沪市的221家工业类公司进行实证分析，得出公司的资本结构与盈利能力呈正相关关系。刘坤(2007)通过对2003—2004年沪市662家仅发行A股的上市公司的实证研究发现，公司债务的融资与企业价值之间存在显著的正相关关系。李义超(2001)以1992-1999年且1992年底前上市的51家非金融类上市公司进行时间序列及二次曲线回归模型分析得出，以托宾Q值作为企业绩效指标，企业绩效与资本结构负相关。龙莹、张世银(2005)以28家电力上市公司为样本，用总资产收益率与净资产收益率作为被解释变量来研究资本结构与绩效间的相互关系，得出了两者在图形上呈倒“U”型的结论。宋力、张兵兵(2010)基于辽宁省国有控股公司的实践，分析了资本结构对公司绩效的影响，得出当0＜资产负债率＜40%时，资本结构与公司绩效呈现正相关关系;当资产负债率＞40%时，资本结构与公司绩效呈现负相关关系。

然而上述研究并没有考虑到产权性质的作用，不同性质控股股东对资本结构与公司绩效的关系是有影响的，本文在一般分析的基础上，加入以我国民营和国有上市公司有对象，运用面板数据回归模型对我国上市公司的资本结构对公司绩效的影响展开分析。

三、研究假设与研究设计

1.研究假设

资本结构对公司绩效会产生重要影响，然而与西方国家不同，在我国，首先随着公司所有权和控制权的分离，代理人问题在不同程度上的存在，使经营者的短期行为占据了企业决策的主流。其次在现有的治理结构下，上市公司内部权责不明确、出资者财务软约束，经营者存在短期行为等都造成了上市公司资本结构的扭曲。最后我国国有资产管理委员会作为国有股的代理人，其在公司治理结构中并没有起到积极的监督作用，有时甚至会出现所有权缺位现象。因此对我国上市公司而言，公司绩效与债务水平间的关系可能与发达国家的研究结论不一致。基于以上理论和背景分析，本文提出第一个假设:

假设1:资产负债率与公司绩效负相关

上市公司理应采取多种形式的方式进行融资。但从债源结构来看，我国上市公司的债源主要是银行贷款，通过债券等其他方式筹集资金的比例非常小，我国上市公司的债权人主要是国有银行，银行债务软约束效应存在，并且我国破产法还明确规定债权人不能插手接管破产公司，致使债务的治理功能得不到有效的发挥，从而对企业的治理作用相对较弱。本文中，除了采用资产负债率作为衡量资本结构的变量，我们还将企业的所有债务以是否支付利息为标准划分为有息负债和无息负债，同时采用有息负债率作为衡量资本结构的第二个解释变量。基于以上分析，提出第二个假设:

假设2:在我国上市公司中，有息债务比率与公司绩效负相关

目前我国民营企业的资产负债率较国营企业普遍偏低，首先是为了经营稳健，民营对于投资行为的态度比较慎重，其次是国家对民营企业债务融资较国营企业紧，与西方国家存大很大差别，一定程度上也使民营上市公司的资产负债率对绩效的影响要差于国有股上市公司。据此提出第三个假设:

假设3:民营企业资产负债率与公司绩效之间的负相关关系较国有企业强

与民营上市公司相比，债务软约束问题在国有控股上市公司中可能更为突出，因为银行和国有控股上市公司都具有相同的国有身份，都最终被政府控制。所以民营上市公司的有息债务率对绩效的影响要好于国有股上市公司，据此提出第四个假设:

假设4:民营企业有息债务率与公司绩效之间的负相关关系较国有企业弱

2.样本及数据来源

本文选取2009年至2011年深、沪两地的A股上市公司为研究样本，剔除金融类上市公司、研究期间内为ST或PT的公司、资不抵债的公司以及信息披露不完全的公司样本，极端值的处理选取1%作为极端值处理范围，对所有非虚拟变量都进行了缩尾，并把样本公司根据最终控制人性质分为国有企业和民营企业。最终得到沪深两市共3825个样本，其中国有上市公司样本2025个，民营上市公司样本1800个，数据均来源于CSMAR，数据处理使用的是stata11.0统计软件。

3.变量与模型

本文实证分析所采用的分析变量指标主要有三类:因变量为托宾Q值与总资产收益率，自变量为资本结构，控制变量包括公司规模，成长性，杠杆，治理结构，行业五个变量。指标设计具体如表1所示:

表1 变量的定义和说明

为检验假设1a和假设1b，本文建立以下面板数据模型:

模型一:tobqit=αi+α1lev1it+α2lev2it+α3sizeit+α4gcit+α5darit+α6stateit+α7indit+εit

模型二:roait=αi+α1lev1it+α2lev2it+α3sizeit+α4gcit+α5daritα6stateit+εit

模型三:tobqit=αi+α1lev1it+α2lev2it+α3sizeit+α4gcit+α5daritr+α6stateit+α7Indit+α8crossi+εit

模型四:roait=αi+α1lev1it+α2lev2it+α3sizeit+α4gcit+α5darit+α6state+α7crossi+εit

四、实证检验结果和分析

1.描述性统计分析

为了更加清晰地呈现我国上市企业公司绩效的现状，本文将上市公司分成国有上市企业和民营上市企业。进行对比分析，我们从托宾Q值出发，发现在2009到2011这三年，国有企业的平均值比民营企业要低。我们从总资产收益率出发，发现在2009到2011年这三年，国有国有企业的平均值比民营企业要低，因此可以看出在同类可比的公司中，国有股比重越大，公司绩效越小。从上市公司资本结构的描述性统计出发，表明从2009年到2011年，上市公司资产负债率与有息债务率基本保持稳定。民营上市公司负债率偏低并且带息债务率这两年逐渐下降。从上面的描述性统计结果可以发现，这几年民营企业绩效水平上涨很快，上涨速度超过了国有企业。然则民营企业低于资产负债率国营企业，可见民营上市公司的资本结构比较不合理，资产负债率偏低，初步印证了民营上市公司的资产负债率对绩效的影响要差于国有股上市公司。

2.回归分析

在进行回归分析前，我们知道由于托宾Q值并不随着时间的变化而变化，所以用随机效应模型再进行检验，结果发现是显著的。而对总资产收益率的模型我们对上市公司3年的数据进行面板数据模型设定的检验，结果表明固定效应模型最优，下文只报告部分模型的结果。

表2中可以看出，从托宾Q值出发，公司绩效与资本结构之间存在着显著的负相关关系，通过1%水平下的显著性检。另我们从总资产收益率出发，公司绩效与资本结构之间也是存在显著的负相关关系，通过1%水平下的显著性检。

表2 全样本模型(1)回归结果随机效应

为了进一步对比民营企业与国有企业的，我们在模型1的基础上加入虚拟变量与杠杆的交乘项加以验证。为了使研究不受国有企业与民营企业的影响，我们将虚拟变量设置为:当企业性质为民营时取1，企业性质为国有时取0。研究在不考虑为国企业的情况下，民营企业公司绩效与资本结构的相关关系。在加入交乘项后，资本结构与公司绩效仍呈现出显著的负相关关系，且显著还是较强，资产负债率在1%的显著性水平上显著，而带息债务率在5%的显著水平上显著。资产负债率的显著性增强了，但是有息债务率的显著性下降了。CROSS1变量的系数为正，民营企业的企业性质在某种程度上增强了资产负债率与公司绩效之间负相关关系的显著程度，换句话说资产负债率对民营上市公司绩效的影响可能要差于国有上市公司。CROSS2变量的系数为负，民营企业的企业性质在某种程度上减弱了带息债务率率与公司绩效之间负相关关系的显著程度，换句话说带息债务率对民营上市公司绩效的影响可能要好于国有上市公司。可以看出不同的衡量标准的资本结构对民营和国有上市公司绩效的影响是不同的。