对2015年我国上市公司高管减持潮的反思

李俊勇++盘昌龙

摘 要：本文以2015年我国上市公司高管减持潮为背景，通过文献回顾来总结出高管主要利用信息不对称和迎合投资来进行减持套现操作，分析出高管减持向市场传递了股价泡沫化的信息，但是投资者并未受到实质性的影响，因此本文创新性的提出引入长期的投资机构来引导投资者进行价值投资，通过完善信息披露、优化股权结构、加强法律管制来对上市进行治理。

关键词：高管减持潮；信息不对称；价值投资；信息披露；股权结构；法律管制

2015年上半年，我国资本市场热情高涨，部分上市公司配合政策轮番进行题材炒作，上市公司高管在4、5月份“扎堆”低调离场，6月份时累积套现约5000亿元，金额达到去年全年高管减持套现的两倍，随后的中国资本市场笼罩在一片阴霾之下，6月15日后股市出现崩盘暴跌，整个市场哀鸿遍野。本次高管减持潮是中国资本市场的首例，减持前的题材炒作、向好的一季度报让投资者乐此不彼，无意间将股价炒高，使整个市场出现严重的泡沫化，不符合我国稳定推进金融市场发展的要求。对于本次高管减持潮，我们应该进行反思，挖掘出其中可能存在的制度问题并加以改进，这样有利于我国金融市场的繁荣，也有利于保护我国资本市场投资者。

一、关于高管减持的文献回顾与评述

胡建平（2008）认为高管通过减持来套现获利的原因主要是股票市场的不规范导致效率低下和定价调节功能的失常，主要原因在于投资者的素质以及资本市场的信息不对称；汪强（2011）对创业板公司的创投股东减持行为进行分析，发现创业板解禁后，投机性入股、低投资成本以及高市盈率是创投股东减持的最直接因素，但对公司后期的成长没有显著影响；李维安（2013）对遭到高管减持的创业板公司进行分析，发现并非所有高管减持都会影响公司的成长性，只有核心管理者减持股票会对公司的成长性有显著的负面影响；杨松令（2015）将公司高管划分为董事、监事和经理，只有董事和经理的增减持信息对股票的累积超常收益有显著影响，说明董事和经理相对于监事更了解企业内部信息，从而进行盈余操纵来掩护其减持套现；戚拥军（2015）研究发现创业板公司的高管减持存在投资迎合行为，高管减持前的迎合投资程度与其减持比例、套现金额成正比；王素玲（2015）发现创业板公司发生高管减持的过程中，高层管理者利用综合估值和业绩预测的信息优势条件进行减持操作。

通过文献回顾，可以将减持分为商业行为和个人逐利行为。商业行为即以风险投资、私募股权投资以及券商直投组成的创投股东，在公司上市后的解禁期进行大规模减持行为，符合创投机构在一级市场投资，在二级市场退出的盈利模式，这一类型的减持与公司后期的成长性没有直接联系；个人逐利行为则是掌握公司管理权的高层管理者，利用股票市场的信息不对称，以盈余管理和迎合投资为主要手段进行减持前的炒作，满足其套现利益最大化的行为，这一类型的减持对公司未来成长有显著的负面影响，尤其是核心创始人、管理者的退出。

二、高管减持传递的信息及其对市场的影响

由于我国过去曾暂停过较长时间的IPO，新股发售不连续，所以限售股解禁未出现过大规模到期的现象，上市公司小部分的高管减持行为未能受到人们的关注，但在创业板开板后，上市公司高管减持屡见不鲜，本文认为高管减持向市场传递了以下两个信息：首先是公司主要创始人、管理者的退出，从以往的文献中看出，只有当公司前景不乐观，公司业绩难以支撑当前股价时，这部分人才会退出；其次是本次高管减持潮，以中小板和创业板为主，减持名单中不乏公司主要创始人，减持潮的出现传递的信息非常明确，如同巴菲特在2008年美国次贷危机中所说的，“股市已经缺乏理性，股票涨得太高了”。以上两种信息都暗示了股票的泡沫化，结果无疑是个股或股市的暴跌。

对于上市公司高管减持对市场的影响，已有的文献一直认为对市场投资者的心理形成的打击最大。但是，针对2015年上半年发生的高管减持行为，在整个四月披露的减持公告已经形成一个峰值，投资者并未受到影响，在杠杆带动的热情下，整个资本市场依然是个股普涨的现象。值得注意的是，证监会在四、五月的暴涨行情中，对业绩低迷，利用重组合并、“讲故事”进行炒作的上市公司进行调查，其中包含高管减持的个别上市公司，但是投资者并没有以此为戒，股价短时间调整后依然“扶摇直上”。从这两个方面可以看出我国的资本市场投资者缺乏理性，高管减持并未对其产生实质性的影响，但是减持潮后的暴跌给投资者造成巨大的损失。

三、高管减持频繁出现的分析

高管减持历年都有发生，但合理、合法的减持几乎很少，绝大多数高管减持行为都发生在股票创出新高的时候。通过文献回顾，还发现高管在减持前存在正向盈余和迎合投资行为（即题材炒作），减持后股价均受到影响。高管利用内部信息进行减持套现，根本原因在于公司内部和资本市场的信息不对称，直接原因在于公司股权结构不合理、内部治理弱化和外部监管不力。其次，我们还应该关注我国资本市场上的投资者，上市公司的市值“水涨船高”与这些投资者有着因果关系。中国股市的特点是牛短熊长，每一轮暴跌都将大部分经历过教训的股民驱逐出场，新一代股民入场时缺乏经验，上市公司高管依然利用其热衷题材炒作的特点，因此套现手法屡试不爽。可见中国资本市场缺乏“价值观念传承”。以上两个原因存在内生关系，如果要对高管通过手段进行减持的行为进行治理，必须同时对上市公司和投资者进行相应的监管和指引。

四、对于本次高管减持潮的反思

对于上市公司，合理的高管减持具有一定的股价预警作用，但是本次高管减持潮中还包含非合理的成分，主要原因在于资本市场的信息不对称、监管力度不够和股权结构不合理，对上市公司的治理主要包括：

第一，建立标准化的信息评价体系。由证监会和国内前十券商一起建立公众影响力和透明度高的信息评价体系，通过对市场信息进行标准化评级，以及对信息可靠性进行认证，从而提高信息的流动性和可信度。对编造虚假信息、故意延后或隐匿重要信息的上市公司高管应予以警告和严厉的惩罚，以此减少信息不对称给投资者带来的负面影响，有助于投资者准确分析公司的发展状况。

第二，优化中小板、创业板上市公司的股权结构。对于新上市的公司，其股权结构相对比较集中，不仅对公司后续发展形成一定的阻碍，而且“一股独大”的董事会与公司外界投资者产生严重的利益和信息不对称，从而演变成高管减持套现的保护伞，因此在公司限售股解禁后，应逐步稳健地进行股权分置，引入投资机构，或执行股权激励、员工持股计划来优化股权结构，提高企业内部治理能力。

第三，完善上市公司高管减持的信息披露体系。对于高管减持前的预披露信息制度，除了预告减持期间和减持比例外，还应补充个人减持的动因，对公司当前业绩以及未来发展的评价。对于持股比例超过5%的股东、公司主要创始人（对创业板而言）或管理者，还应该在减持预披露时附带由公司高管、监事会、独立董事签署的内部控制审计报告，从而达到由内至外的监管。

第四，加强对高管不合理减持的惩罚。首先，针对公司IPO后未到限售股解禁期，通过辞职套现的高层管理者，相关法律应该规定辞职者在其他上市公司再次任职的时间间隔，提高辞职成本，以防止减持套现成风，影响上市公司形象；其次，证监会应该加快对利用题材炒作，虚增公司业绩来掩护减持套现的高管进行调查，一经确认应将其剩余股份冻结，并强制其回购所减持股份，对市场造成严重影响的还应该承担刑事责任。

对于我国资本市场的投资者，缺乏价值观念是其最大的缺陷，可以考虑引入长期投资的机构来进行指引。由于投资者都是分散在市场上难以进行集中教育，并且大多缺乏科学的分析方法，因此应该借鉴美国资本市场上的投资方式和理念，即由政府注资（可考虑以当前准备入市的养老金）成立一批专业的投资机构来指引投资者进行投资。这些机构通过对具有发展潜力的上市公司进行调研来获取信息，与上文提及的标准化信息评价机构相互合作，立足于公司财务报告，在可观测的时间长度里，结合国家对各个行业的关注度以及上市公司执行的发展战略来进行投资分析，从而进行长期的价值投资，并将分析报告按季度进行披露，投资者可以从季度的报告中观测到这些投资机构的分布，也可以利用披露的分析报告进行研究，调整自身对市场的理解，形成价值投资。由王亚伟接手的华夏大盘精选基金曾经引领过中国市场的价值投资，在他离职之后中国一直缺少这样的标杆，取而代之的是一些“炒短炒新”的私募，不仅不利于市场稳定，还成为高管减持的帮凶，扭曲投资者的价值观。

参考文献：

[1]李维安，李慧聪，郝臣.高管减持与公司治理对创业板公司成长的影响机制研究[J].管理科学，2013，8：1-12.

[2]戚拥军，张雅晨，钟海燕.创业板公司高管减持与投资迎合行为研究[J].贵州财经大学学报，2015，3：31-38.