试析俄罗斯卢布贬值的原因、影响及对中国的启示

谢丽峰

摘要：2014年由乌克兰地缘政治紧张局势引发的俄罗斯卢布贬值，使俄罗斯经济再次陷入困境。其原因主要是：国际油价剧烈波动、美联储退出QE影响新兴经济体、卢布本身隐含巨大货币缺陷、乌克兰地缘政治与国际制裁、俄罗斯经济结构失衡等。通过对俄罗斯卢布贬值形成、演化等问题的分析，结合中国国情，从改进经济转轨方式、重估外汇储备和深化金融改革等方面提出建议。

关键词：俄罗斯；卢布；中国

中图分类号：F151.244

文献标志码：A

文章编号：1008-0961（2015）03-0034-05

一、货币危机形成机理概述

近半个世纪以来，世界各地爆发货币危机的频率明显增加。众所周知，1973年，由于特里芬难题的作用，美元最终与黄金脱钩。这导致布雷顿森林体系崩溃，各国货币纷纷放弃固定汇率制，与美元脱钩，从而进入浮动汇率时代；一度造成世界各国金融动荡，汇率、国际油气价格剧烈波动，并直接造成20世纪70年代末80年代初拉美货币金融危机。进入20世纪90年代，世界经济又发生了数次大的货币危机：1994-1995年发生的墨西哥比索货币危机、1997年爆发的亚洲金融危机、1998年发生的俄罗斯金融危机、1998-1999年的巴西货币危机、2007年底始于美国并最终席卷全球的次贷危机等。

从经济金融学的视角来看，货币危机的影响作用是双重的。一方面，货币危机的爆发会给本地区和世界经济造成巨大危害。具体来看，货币危机爆发后，本币贬值，国内通胀与失业率居高不下，对外经贸关系恶化。危机爆发后当局经常被迫采取紧缩性财政货币汇率政策，然而很多危机并非由扩张性政策所导致，紧缩性政策实施后又会加剧国内外经济的进一步失衡。此外，货币危机爆发的同时，往往伴随着资本尤其是热钱的剧烈外逃，这又会让危机受灾国雪上加霜。另一方面，货币危机也有有利的一面。因为货币危机的爆发本身就反映出一国经济金融系统的诸多缺陷，而货币的贬值一般可以很好地纠正危机前一国人为地货币高估，从而可以有效改善国际收支状况，有利于经济体外部均衡的调节。然而，总体来看，货币危机的弊端远远大于所带来的好处。

当代关于货币危机发生的原因和形成机理的研究，已经形成了许多系统而且经典的理论体系，这些理论对于进一步解析后金融危机时代俄罗斯卢布贬值具有重要的参考价值。

免责条款论认为，一国政府在实际调控经济的过程中往往要同时面对几个问题，要实现经济的诸多目标，比如物价稳定、经济增长以及国际收支平衡等，而这些目标之间往往具有先天性的内在矛盾。当政府在权衡利弊后不得不放弃固定汇率制度后，货币当局一般无须承担任何责任…。换句话说，免责条款认为只要经济社会发展需要的话，货币当局有意愿而且能够随时改变一国汇率政策。道德风险论认为当今发达国家往往建立有国有银行制度和存款保险制度，换句话说，政府其实无形之中在为公众的存款做担保。这就使得金融机构有恃无恐，往往会进行大量的高风险投资以获取超额收益，此即为道德风险。这种效应尤其体现在一国泡沫经济发生前，金融资产的价格飞速攀升，看似健康的金融资产负债表背后往往隐藏着巨大风险。当大多数公众认识到问题所在并有所警惕时，在市场理性预期的作用之下就会造成经济金融泡沫破裂，诸多金融资产价格剧烈波动并造成金融系统财务迅速恶化，最终引起一国金融的动荡与混乱。流动性理论认为，银行的主要功能是金融中介功能，即聚集社会闲散资金以满足资金缺乏单位的资金缺口。又因为存款人的消费行为具有较大随意性，所以存款人随时都有可能提取现金。而银行为了尽可能获得更多利润，往往偏好于发放中长期贷款。所以，一旦银行不能及时满足人们的取款要求，便会被认为是缺乏流动性，这种市场恐慌情绪很容易造成银行挤兑风潮并迫使银行迅速倒闭破产。固定汇率制度下，对银行的挤兑会使得一国货币当局不得不行使“最后贷款人”的角色。流动性危机论明确告诫我们，处理货币危机最直接的措施便是尽量避免发生资本外逃。

二、后金融危机时代卢布贬值的特殊成因分析

（一）2014年国际油价剧烈波动

众所周知，俄罗斯经济发展严重依赖油气资源的出口。具体分析可以发现，俄联邦超过一半以上的财政预算和外汇收入均来自于其油气资源的出口。由此可见，俄罗斯经济社会发展对资源的依赖之深，也能从侧面反映出其产业结构的严重失衡。此外，俄联邦政府在制定年度经济发展规划、财政预算以及财政货币政策时，均以布伦特油价为核心的国际大宗品物价系作为重要参考目标，举例来说，俄联邦2014年的财政预算便是以布伦特油价每桶93美元为客观目标制定的。另外，根据国际彭博社公开发布的经济数据，2014年全年布伦特油价下跌48%，俄罗斯卢布同步对美元贬值了45%，从中便可以窥测出卢布贬值与油价下跌之间高度的相关性。国际油价在2014年的持续狂跌，毫无疑问，首先最直接地严重影响了俄经济发展，导致俄财政和外汇收入萎缩超过三分之一。2014年全年，俄罗斯卢布兑美元汇率贬值一半以上，严重扰乱俄罗斯经济金融的正常运行。为此，2014年11月10日，俄罗斯货币当局发布文件主动放弃实施已久的有管理的浮动汇率制度，进入自由浮动的国家行列中去。

（二）美联储退出QE影响新兴经济体

自2007年底美国爆发次贷危机以来，为应对次贷危机可能给美国带来的不利影响，美联储连续推出四轮量化宽松货币政策（QE），持续时间达五年以上，这在一定程度上以邻为壑，转嫁了金融危机，缓解了美国的危机状况，降低了失业率和通胀水平。2014年，美联储宣布将逐步退出量化宽松政策，这势必会提高美国相关金融资产的收益率；加之美国经济在2013年上半年已经开始企稳回升，美国政府又提出制造业回归的号召，大量资本势必回流美国国内。总而言之，美联储退出量化宽松将直接引起国际大宗商品价格下跌、国际资本大量回流美国，这自然会导致世界上绝大多数新兴市场经济国家货币贬值的压力增大。联合国相关数据显示，在刚刚过去的2014年，以金砖国家为代表的大多数新兴经济体经济增长速度都有所回落，相应的货币贬值压力均在上升。俄罗斯作为金砖国家之一、作为世界上典型的新兴市场经济国家，由于激进的转轨方式和卢布货币的特殊性，在美联储退出量化宽松造成的世界经济效应影响下，卢布贬值在所难免。endprint

（三）卢布本身隐含巨大货币缺陷

受经济转轨方式等影响，卢布具有符合俄罗斯国情的特殊属性，这些从卢布诞生之日起便具有的先天性特征为卢布汇率的剧烈波动埋下了隐患，此为内部原因。一方面，卢布作为一国货币其币值的决定基础却与国际大宗商品尤其是油气资源高度相关，从中不难分析出卢布作为货币本身便隐含的巨大风险。受国际上政治经济关系复杂多变的影响，尤其是受二战之后诞生的布雷顿森林体系下美元本位的影响，国际大宗商品一直以美元计价，美元作为最主要的国际货币同时又与国际大宗商品价格反向波动。而俄罗斯的主要外汇收入又来自其油气资源的出口，所以卢布的币值必然与国际油气资源的价格同向波动。根据有关计量测算，卢布与国际原油价格相关系数在0.9以上，正相关性极为明显。另一方面，俄罗斯在转轨初期采用所谓激进的“休克疗法”的转轨模式，很早便放开了资本与金融账户，卢布理所当然可以在国际上自由兑换，这便一不小心给国际投机资金做空卢布打开了一扇大门。通过以上两个方面的分析可以看出，卢布作为一种国家货币具有极其特殊性，这与俄罗斯的经济发展状况和转轨模式有关，这种货币的脆弱性很大程度上是先天固有的，这就使得俄罗斯发生货币危机的可能性和危害性比其他国家更大。

（四）乌克兰地缘政治与国际制裁

2014年克里米亚入俄问题爆发以来，欧美等发达国家联合起来从政治上孤立、经济上制裁俄罗斯。俄罗斯经济体中最主要的国有企业包括国有商业银行、能源资源公司以及国防工业等均被禁止从欧美国际市场上融通资金，从而很快陷入不同程度的财务困境。欧美等发达国家还颁布一系列法令禁止本国公司向俄罗斯出口大型固定设备和相关技术转让，这也严重影响了俄罗斯能源行业的开采与研发。2014年前后有超过40个国家和地区宣布对俄罗斯进行经济制裁。从国际政治经济学角度来分析可以看出，这是国际社会上一场极其不均衡的大国博弈。在这场博弈中，俄罗斯经济和卢布受到重创是必然的。所以，欧美等国家和地区的联合政治经济制裁也是2014年俄罗斯卢布汇率狂跌的重要推手。除了制裁本身的影响之外，欧美制裁的消息也极大地动摇了俄罗斯市场投资者的信心，带来了悲观的市场情绪，形成了严重的市场预期。这些对俄罗斯卢布汇率波动造成的影响也是难以估量的。

（五）俄罗斯经济结构失衡

转轨以来，俄罗斯经济发展长期严重依赖油气资源的出口，这本身就反映了这种经济发展模式的病态特征，往往不具备可持续性，如果长期积累势必造成资源配置扭曲、经济产业结构严重失衡。所以，笔者认为乌克兰危机与欧美联合制裁最多只是卢布贬值的外部原因，俄罗斯经济结构的严重失衡才是卢布贬值的根源所在。另外，进入新世纪，普京主政俄罗斯之后，政府对经济的干预更加明显，联邦政府的威权可谓与日俱增。十余年来，俄罗斯逐渐形成了由政府主导的经济发展方式，政府在资源配置中起到至关重要的作用，这是俄罗斯经济发展模式的另一个典型特征。然而，这一特征却与俄罗斯转轨以来崇尚的自由市场经济规律相背离。在新世纪的前十年，俄罗斯经济虽然有所增长，但发展却并不平稳，可谓在不断波动中艰难前行，俄罗斯经济始终未能步入持续快速健康发展的轨道。美国次贷危机逐渐退却后的2012年，俄GDP增长仅为3.4%，2013年增长更是仅为1.3%，明显进入经济低增长的轨道。2014年，在西方制裁和油价下跌的后金融危机时代，卢布汇率狂跌过半，俄罗斯几乎在货币汇率政策方面失去独立性，俄罗斯经济雪上加霜，进人困境。从中也可以看出，无论俄罗斯如何推进改革，经济增长都应该是决策层重点考虑的第一目标。因为如果没有持续的经济增长，便无法实现产业结构的优化升级，如遇国际经济突发情况，国内外经济势必失衡，卢布贬值便在所难免了。

三、俄罗斯卢布贬值的影响

一般而言，一国货币贬值之后会影响到国内的金融体系、消费与投资甚至实体经济各个部门，从而在市场上形成强烈的市场预期，所以，卢布贬值对俄罗斯国内市场的影响也必然是一种综合的经济社会效应。此次发端于乌克兰地缘政治危机的卢布贬值的主要影响便是导致国内流动性紧缩，加之俄罗斯经济结构的畸形，国内商品市场便出现供不应求的卖方市场困局。与此同时，卢布贬值影响国内资本市场的心理预期，市场投资者的金融风险偏好随即有所下降，加之俄罗斯监管部门对国际风险资金的监管能力十分有限，短期内出现大规模资本外逃便成为必然，2014年下半年俄罗斯国内市场卢布资产便多次被大规模抛售。受美联储退出量化宽松、美元收益率上升、美国制造业回归的吸引，原先投资于俄罗斯的不少大型国际共同基金也纷纷退出俄罗斯国内资本市场。尤其是国际上大量石油投资基金，在全球金融危机过后各国经济深度调整的背景下迅速获利回吐，各主要石油进口国需求情况不容乐观，共同导致国际原油价格严重下挫并不断拉长国际油价下行通道，而这一点对严重依赖原油出口的俄罗斯经济的沉重打击不言而喻。

俄罗斯在经济转轨之后逐步建立起相对完整的市场经济秩序，经济发展的各个环节联系也大大增强。此次卢布汇率狂跌自然也迅速影响到了实体经济领域，造成了一系列严重后果。首先，继2012、2013连续两年经济下行之后，卢布汇率下跌拖累2014年俄罗斯经济增长再次创下新低，与此同时通货膨胀率治理成果却并不显著。基于此，2014年下半年世界知名评级机构纷纷下调俄罗斯的信用评级。其次，由于国际制裁，俄罗斯企业在国际市场的融资和技术设备进口受阻，2014年俄罗斯企业巨头纷纷减产，失业率迅速攀升，加上持续的高通胀，俄罗斯经济未来步入经济滞涨的风险明显加大。最后，此次卢布汇率狂跌暴露出俄经济发展方式的诸多严重问题，在经济增长率下行压力不断增加的情况下，俄被动调整产业结构和经济增长方式的难度进一步增加。

此外，从中国角度来分析，中俄两国一直是重要的贸易伙伴，尤其在后金融危机时代，两国经济的相互依赖明显增强，所以，卢布汇率下跌对中国的影响也不容忽视。一方面，卢布汇率下跌给在俄罗斯从事贸易和投资的中国企业带来了难题，它们不得不使用美元进行结算，而美元兑人民币的汇率也在不断下跌。另一方面，为加强金融货币合作，深化两国经贸关系，2014年中俄两国央行签署了双边本币互换协议，资金规模高达1500亿元人民币（约合8150亿卢布）。在协议签订时人民币兑卢布汇率定位为1：5.43，然而，经过卢布汇率狂跌之后，人民币对卢布的汇率早已超过1：12。这其中的汇率损失可想而知。另外，2014年上半年谈判多年的中俄石油和天然气购买合同最终签订，卢布汇率的不断波动对合同的实行也颇为不利。总体来看，此次卢布危机对中俄贸易确实产生了一定的影响。所幸的是，中俄贸易规模在中国对外贸易总量中仅占很小比重，所以卢布贬值对中国的影响是十分有限的。endprint

四、卢布贬值对中国经济的启示

（一）遵循渐进的经济转轨方式

从计划经济向市场经济的转轨方式问题是一个伴随着转轨经济体的产生而产生的热点问题。关于这一问题的研究，学术界众说纷纭。比较著名的转轨经济学家有麦金农等人，麦金农同时也是较早研究转轨方式的学者之一。其实早在20世纪90年代初期，作为发展经济学家的麦金农便提出了转轨经济发展过程中须注意的步骤和速度问题。大体来看，一个转轨经济体要实现成功转型，走上发展自由市场经济的道路，应该至少完成“三步走”。第一步应该完善财经纪律，给政府和市场以明确的定位，减少乃至消除政府对市场秩序的干扰。第二步应该进行金融改革，通过金融深化（包括逐步放开资本市场、有计划推进利率市场化等方法）来巩固和完善金融体系。第三步要在第一、二步基本完成的基础上逐步放开金融与资本账户（包括逐步完善汇率的形成机制、放开资本账户等内容），完成经济转型。显然，麦金农的“三步走”理论有明确的先后顺序，这三步是从内到外，从宏观到微观，层层递进、环环相扣的经济转型顺序。俄罗斯在经济转轨的初期便采用“休克疗法”，这种激进的转型方式要求国家在很短的时间内便几乎同时开放国内外金融市场、放开资本账户、实现汇率自由波动，既没有明确的对政府和市场问题的界定，也没有完善的金融体系和金融监管，结果是欲速则不达，也给日后频繁发生的卢布汇率剧烈波动埋下了伏笔。基于此，笔者认为，即使在后金融危机时代中国经济步入新常态的今天，作为中国金融改革第二步骤的金融深化仍有很长的路要走，比如作为金融对内改革基础性环节的利率市场化就尚未形成。当然，2014年中国人民银行两次调宽金融机构存贷款利率的波动范围，目前金融机构存款基准利率已允许上下浮动30%。笔者相信，不久的将来，中国便有望实现完全的利率市场化。总而言之，现阶段中国仍然要谨慎遵循渐进式的经济转轨模式，资本账户的开放在目前最多只能是试点性质的，我们仍然要审慎应对资本账户的开放问题，因为中国金融完全对外开放的时机远没有到来。

（二）重估外汇储备的规模与作用

每一次金融危机除了会给相关经济体带来巨大打击之外，事后也会给国家的经济发展带来某些很好的启示。1997年爆发的东南亚金融危机便是如此。提高外汇储备规模、抵御外汇风险、维护国家金融安全，便是东南亚金融危机给中国的最重要启示。中国目前巨额的外汇储备也大约是从20世纪末开始迅速攀升的，目前已经超过4万亿美元，稳居世界第一位。由于很多发达国家的货币本身就是国际货币，所以货币金融危机发生以后最受打击的往往是新兴市场经济国家。而且中国巨额外汇储备的保有形式又往往以购买美国债券为主，而美国国债风险低同时收益率也很低，这就使得持有巨额外汇储备的巨大机会成本与较低的收益率之间产生了不对称性，于是在2003年前后，学术界便开始了关于外汇储备适度规模或者最优规模的激烈论争。按照传统的国际贸易与国际金融理论，一国外汇储备的适度规模大约维持在一国三个月的进出口总额即可。显然，按此标准衡量，中国的外汇储备规模远远超标了。然而，由于中国经济的快速增长，加上特殊的金融管理体制，近些年来，外汇占款在中央银行投放基础货币中占的比重越来越大，实际上已经成为中央银行投放基础货币的主要渠道。换句话说，为了保障中国庞大经济体的健康稳定发展，我国巨额的外汇储备已然成为中国人民币发行的基础和保障。所以笔者认为，用国际收支进出口规模这样的标准来衡量中国的外汇储备，其实并不适合中国的特殊国情。总之，在当今欧美发达国家主导的不完善的国际货币金融体系下，我们要重新衡量外汇储备的规模与作用，为中国经济发展和金融稳定保驾护航。

（三）深化金融改革与对外开放

2014年以来由克里米亚地缘危机引发卢布剧烈波动，卢布全年贬值过半，俄罗斯国内市场大量资本外逃，严重影响了俄罗斯的经济金融发展。众多西方学者和报刊均参与了这一问题的评论和研究，并一致批评俄罗斯产业结构的畸形与失衡，指出俄罗斯过度依赖油气资源与国际制裁是卢布贬值的根源所在等。其实，笔者认为，按照经典的国际贸易理论，无论是从绝对优势、比较优势还是要素禀赋看，俄罗斯作为转轨经济体，其产业结构安排无可厚非，油气出口在经济中的重要地位是由俄罗斯转轨以来的具体国情决定的。在诸多批评甚嚣尘上的卢布危机中，不少专家学者均忽略了很重要的一点，那就是卢布作为一国货币，它的汇率确定并不同于一般的国际贸易，它不是由比较优势或要素禀赋决定的，在当今的国际货币体系之下，金融货币的定价权很明显掌握在欧美发达国家手中，在这场卢布汇率的波动中，西方发达国家一起发难，卢布当然只有被动挨打的份了。这一点应当给同样是新兴市场经济国家的中国以强烈的警示。近些年来尤其是美国次贷危机之后，国际上关于要求人民币升值的呼声不断，人民币也很快进入小幅快跑的升值通道。那么人民币的最优汇率应该是多少呢？它又是由什么因素决定的呢？这值得我们深思。鉴于卢布汇率剧烈波动的惨痛教训，在当今后金融危机时代世界经济深度调整的国际背景下，为维护金融安全和人民币币值稳定，我们一定要不断深化金融改革，渐进稳步推进利率市场化，决不可急于求成。利率市场化的实现，理应是人民币对外开放环节中汇率形成机制和资本项目开放的基础。我们应恰当处理金融对内改革与对外开放的关系，借鉴卢布汇率剧烈波动的经验教训，在经济步入新常态、GDP增长速度由高速向中速换挡期的今天，切实维护国家金融安全，逐步推进人民币成为国际结算货币和促进人民币的国际化，努力提升中国在国际社会中的金融话语权，维护中国特色社会主义市场经济的健康发展。

[责任编辑：孙连庆]endprint