协调推进金融改革

李扬

2012年上半年，盛松成牵头的中国人民银行调查统计司课题组连续发布了《我国加快资本账户开放条件基本成熟》和《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》两篇报告，第一次明确提出了金融改革的“协调推进论”。该理论受到经济金融理论界和实务界的广泛关注和认同。《金融改革协调推进论——论中国的利率、汇率改革和资本账户开放》（中信出版社出版）是盛松成、刘西的最新著作。该书从理论到实践、从国际到国内、从定性分析到定量分析、从数理模型到计量模型、从静态分析到动态分析，将金融改革与开放宏观经济理论相结合、将金融改革与超调理论相结合，深入、系统地对我国协调推进金融改革开放的理论进行了阐述。实际上，该书也是对近几十年来我国金融改革开放的理论总结，自然地，对于仍在进行中的我国金融改革开放，也有较强的指导意义。

在金融领域，以利率、汇率改革为主为先，而以资本账户开放为辅为后的“先内后外”金融改革次序论曾占据主导地位。金融改革次序论是从“蒙代尔—弗莱明”模型推演出的。它有三个理论基础，即金融抑制论、不可能三角理论和利率平价理论。金融抑制论论证了金融改革的必要性，而不可能三角理论和利率平价理论则是决定金融改革次序论的主要理论支柱。按照不可能三角理论和利率平价理论，在利率市场化和汇率形成机制改革完成前放开资本管制，跨境套利资金将自由进入国内市场，套取利差和汇差，加大经济波动，削弱国内货币政策有效性，甚至引发经济危机。 不可能三角理论和利率平价理论都有其局限性。“不可能三角”中的“三角”是绝对状态，而这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动或不完全管制，汇率也并非完全固定或完全浮动，也就是存在着中间状态。各国金融改革与开放的起点大多都是某种这样的“中间状态”，改革的推进过程，常常也并非指向“不可能三角”的某种纯粹状态。利率平价理论也未必与实际相符。现实中的市场并不像市场原教旨主义者们宣称的那样有效，资本流动与利率变化也非一一对应的关系。以上分析告诉我们，金融改革次序论在理论上并非绝对真理，教条地坚持“大爆炸式”改革理论或者“先内后外”、“先外后内”等金融改革模式，而不考虑国情，无异“刻舟求剑”，当然，以这种理想化的蓝图来指导改革，其成功也在未定之天。实践提供了多彩的图景：拉美国家的大爆炸式金融改革多以失败告终；美国实行先外后内的金融改革取得成功，而英国实施与美国几乎相同的改革顺序并不成功；日本先内后外的金融改革最终失败；德国的各项金融改革几乎都在70年代完成，前后相差不过两三年，各项改革互相配合，协调推进，产生了协同效应，取得了较好效果。实践证明，如果我们将金融改革“次序论”僵化，过分强调改革的前提条件，就会使改革的渐进模式蜕变为消极、静止的模式，从而延误改革开放的时机。本书作者反复强调：我国的金融改革应该植根于中国实际，应当全面协调各项改革举措。这是很有见地的。

本书在论证协调推进金融改革理论时，有四个亮点。

第一，将金融改革与宏观经济平衡结合。作者在开放经济条件下的宏观经济分析框架下，论述了经济金融体系调节的静态及动态机制。静态看，固定顺序的金融改革和协调推进式改革过程中，各经济金融指标不会出现大幅震荡。固定改革顺序是“先内后外”还是“先外后内”，主要取决于改革时的初始状态。如果错误地判断初始条件，改革顺序就会有误，经济运行就会面临较大震荡。动态看，若协调推进金融改革，经济金融体系可以较容易地实现内外均衡。若按固定顺序推进金融改革，经济金融系统会以循环的方式向均衡收敛。分步骤看，金融改革时的初始状态决定了推进利率、汇率改革和资本账户开放的时机，也决定了哪一项或哪几项金融改革可以先行一步。

第二，将金融改革与利率、汇率超调理论结合。为了简化金融改革效果的评估过程，作者作出了几点假设。金融改革中有三个状态，初始状态、过渡期和最终状态。决定金融改革成败的关键在于过渡期里各指标的变动方向、频度和易变性。如果变动过多，超过社会承受力，改革可能失败。指标变动少的改革方案是好的方案。评估各指标变动情况，首先就要看各项指标是否超调。如果各指标向均衡状态平稳收敛，这样的改革就没有超调之虞。如果金融改革分先后顺序，各个领域逐步完成改革，经济体会沿着先实现局部均衡再实现一般均衡的路径发展；利率、汇率、资本流动莫不如此。若局部均衡值与一般均衡值的方向存在较大差异，超调将不可避免。协调推进金融改革，当可减少局部均衡值与一般均衡值的冲突，减少甚至避免金融指标超调。

第三，将金融改革与宏观经济政策结合。为了实现经济可持续增长，金融改革当然不可或缺，但是，为了减少经济和金融剧烈波动，金融改革与宏观调控应协调一致，也肯定是必然的要求。从宏观调控一侧看，应当减少软约束的投资刺激计划，减少投资对融资的过度依赖；从货币政策一侧看，则需要货币政策与投资政策相协调，并做到松紧适度。短期内，经济自身的发展、利率市场化改革等都可能产生推高利率水平的结果，因此，货币政策不能过紧。同时由于我国杠杆率快速提升，金融风险正在加剧，货币政策又不能过松。稳健的货币政策对抑制利率的快速上涨是必要的。2014年，央行实施了一系列结构性宽松政策，包括定向降准、定向再贷款等，这些都有利于抑制利率上行，抵消利率市场化的短期影响。在推进利率市场化过程中，过分追求实现货币供应量目标，可能会导致短期利率波动较大。简言之，由于金融改革自身就有宏观调控的意义，改革与宏观调控相配合，是一个自然的要求。

第四，不过分强调金融改革的前提条件，而是将一些所谓的前提条件看做金融改革的重要组成部分，它们与利率、汇率形成机制改革等同步协调推进。金融市场建设不应与利率市场化改革割裂开来，而是与利率形成机制改革一样，成为利率市场化改革的一个有机组成部分。金融市场建设也应贯穿于利率形成机制改革之始终。我们不可能等到金融市场没有任何缺陷了才开展利率形成机制改革，或者等利率形成机制改革完成后才发展和完善金融市场。外汇市场建设与汇率形成机制改革也是互相促进的关系。完善外汇市场能保障汇率形成机制改革顺利实施，改革汇率形成机制能促进外汇市场的发展。资本项目开放既要减少对资本流出的管制，也要减少对资本流入的管制。如此等等。

当前，我国正进一步推进利率市场化、汇率形成机制弹性化、资本项目开放等各项金融改革，面对的情况及其复杂。加之全球经济进入长期萧条，中国经济进入新常态，这种复杂情况使金融改革增添了一些不确定性。当此关键时期，我们尤其需要金融改革的顶层设计及其实施的路线图和时间表。盛松成等在本书中所作的探讨，无疑有助于推进我国金融改革的理论建设，从而有助于改革的顺利推进。