加快推动PPP模式发展与完善

邓雄

为加快政府职能转变，发挥市场在资源配置中的决定性作用，防控政府债务风险，财政部在2014年中央和地方财政预算中提出“推广运用政府与社会资本合作模式（英文简称PPP），鼓励社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施等的投资和运营。”自此，PPP融资模式受到社会的普遍关注。由于地产投资增速下滑，中央政府又在限定地方政府的新举债行为，地方政府预算也将更加透明化，PPP项目的推进在一定程度上被委以拉动投资的重任，因此也受到了地方政府的极力推崇，2014年以来，北京、四川、福建等省市均推出了规模超千亿的PPP项目规模。但是，我们需要注意的是，在地方融资平台融资功能弱化的情况下，如何通过PPP模式引入增量资金，在收益与风险相平衡的前提下，如何吸引民间资本进入，这对于PPP模式的推广具有很重要的现实意义。

根据我国财政部发布的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，PPP模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报，政府部门则负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

PPP模式的影响因素

其实，我国早已经开展和参与PPP项目，涉及交通、运输、生态环保等多个领域，但也不乏最终失败的案例，从实践的情况来看，民间资金进入PPP模式的热情并不是很高，在PPP项目运作过程中发现的一些共性问题也值得关注。

外部风险与不确定性

PPP项目是一个长期而复杂的过程，这种大范围建设活动的风险也存在于项目的整个寿命周期中。项目的外部风险和不确定性根源于各参与主体之间的利益冲突，政府和私营合作方作为不同性质的投资者，他们有着各自的利益目标。政府与私营合作方之间的利益冲突主要表现在以下两个个方面：一是利益目标不一致，二是政府在项目管理过程中的越位。

第一，法律保障体系不健全带来的风险。由于法律法规的修订、颁布等，导致原有项目合法性、合同有效性发生变化，给 PPP 项目的建设和运营带来不利影响，甚至直接导致项目失败和终止。第二，审批、决策周期长。PPP项目审批程序过于复杂，决策周期长，成本高。项目批准后，难以根据市场的变化对项目的性质和规模进行调整。第三，政治影响因素大。PPP项目通常与群众生活相关，关系到公众利益。在项目运营过程中，可能会因各种因素导致价格变动，遭受公众的反对。第四，政府信用风险高。地方政府为加快当地基础设施建设，有时会与合作方签订一些脱离实际的合同以吸引民间资本投资。项目建成后，政府难以履行合同义务，直接危害合作方的利益。

风险分担机制

PPP项目的设计最重要的就是两点：一是风险划分，二是基于风险的利益分享。利益平稳的结果是公共部门资金价值最大化，同时能够提供足够的吸引力，让私营部门愿意进入传统的公共领域。风险有几个层次，包括：整体经济情况决定、项目决定和公共合作关系决定。不过，PPP已经有很多年的运营经验，实际的风险划分已经形成了一些公认的惯例。合作各方都无法控制及管理的风险应当分配给风险承担能力最强的那方，因此宏观层面的风险一般由公共部门承担，而微观层面的风险由私营部门承担，降低微观层面风险通常是引入私营部门提高效率的体现。PPP项目的实践表明，风险分担是PPP项目成功的关键，风险分担一般是合同具体细节规定的，这就使得合同的议定过程至关重要（如表1所示）。

PPP 项目同样蕴含较大的风险，合理的风险分担是PPP项目成功的关键，政府承担过多或过少项目风险都可能导致项目失败。在PPP模式下，特许经营期限多在10～30年，甚至更长。政府与私人部门对项目的投入应从长远视角看待项目投入和产出。对私人部门来说，如果过度压低建造成本，那么后续的运营维护成本就会增加，项目总成本反而上升。政府部门也是如此，虽然可以缓解当期财政压力，但如果提供了过高的补贴承诺，就会增加未来支出压力，加大债务风险。因此，对已完成项目的总结分析也是政府积累PPP项目运作经验的重要途径。

模式自身风险与不确定性

截至2015年4月，共有16个省份发布了PPP项目的规划，涉及1006个PPP项目，总投资金额达1.98万亿元，其中北京和四川的投资额都超过了2500亿元，温州、贵州和福建等地均超过1000亿元，但从统计数据来看，PPP签约率较低成为大力推广PPP模式最大的制约，其实这根源于PPP模式自身存在的诸多不确定因素。

一是PPP模式引入的可能不是增量资金。由于在基建投资的资金来源构成中，超过一半是自筹资金。这些自筹资金绝大多数是新进入的民营资本。有可能出现PPP项目中引入的资金是本来就要进入基建投资领域的民营资本，那么将出现“新瓶装旧酒”的局面，PPP模式起到的作用不是引入增量民营资本，起不到扩大基建资金来源的作用。PPP模式引入民营资本的初衷将大打折扣。二是PPP模式缺乏长期的、稳定的激励机制。由于很多公共基础设施项目存在收益率低，周期长的特点，这降低了民营资本进入的积极性，这时候需要政府出台一些包括财政补贴、税收优惠、融资便利等一篮子的激励计划，但是到目前为止，除了发改委和国开行出台了有关融资优惠条件的措施外，还缺乏一个系统性的激励机制，这将影响PPP模式的整体签约率。三是国际上缺乏大规模PPP融资的成功先例。目前国际上有PPP模式成功的单个案例，但是尚无整个国家层面大力推广，涉及金额上万亿元的PPP模式成功案例。可见中国政府对于PPP模式的推广缺乏足够的国际经验，“摸着石头过河”会使得结局充满了诸多不确定性。四是地方政府对于推广PPP缺乏足够的经验和知识。中国大规模推广PPP模式融资在国内和国际上都尚属首次。PPP模式本身从项目的遴选、收费方式的确定、政府补贴的力度到项目收益率的确定等等很多方面都需要大量的专业知识和专业人才。短时间内掌握足够的知识来应对PPP模式推广几乎是一件不可能的事情。全国所有省份都在推广这一模式可能会加剧专业人才的缺乏。地方政府对于PPP模式认识不足和经验缺乏可能成为最大的制约因素之一。

发展PPP模式的经验总结

资本都是逐利的，在PPP模式下，想要在盈利性相对较弱的公共品投资中吸引民资参与，必然要考虑到民资进入后的回报问题，一方面要保持项目回报率的吸引力，另一方面许多项目投资都带有公益性，因此也要考虑到整体回报率不能过高。由于PPP项目的债务率较高（一般在70%～90%），因此融资工具的便利性和丰富程度也是影响PPP项目成功与否的重要因素。

商业银行贷款

在地方政府融资受限和偿还能力受质疑的清况下，商业银行将失去一大贷款投向。PPP的发展在满足新型城镇化所需基础设施的同时，也为商业银行提供了新的贷款投向，PPP也可以成为城投债的替代和延伸。

典型案例是北京地铁4号线项目。北京地铁4号线分为A和B两个部分，A部分为土建工程部分，投资额为107亿元，B部分为机电项目，包括地铁车辆、售票系统等，投资额为46亿元。B项目由特许经营公司——北京市京港地铁有限公司负责建设运营，背景是京港地铁有限公司由港铁股份、首创股份和京投公司共同出资设立，其中港铁股份和首创股份分别占比49%，京投占比为2%。

该项目的融资模式为：京港地铁注册资本15亿元，剩余资金来自银行无追索权贷款，期限为25年，利率为5.76%，十年期国债收益率为5%，一般商业贷款为6.12%。京港地铁4号线是成功PPP项目的典型。社会资本和政府合作提供公共服务，既保证了项目的公益性，也照顾了社会资本的利润。商业银行在SPV组建过程中提供了无追索权或者有限追索权贷款，期限长、利率低。由于整个项目有良好的人流量保证，利润稳定，银行贷款的安全性也比较高。在具体信贷模式上可以采取项目融资、银团贷款、并购贷款等。

银行理财借道支持

《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》显示，监管层有意鼓励银行理财资金服务实体经济，虽然明确限制商业银行层层嵌套通道，但是商业银行通过信托等通道参与项目投资仍然是可行的。银行理财产品参与PPP项目主要通过与信托公司等金融机构合作，由银行募集资金，信托公司负责投资PPP项目。银行理财资金进入PPP项目主要通过项目公司增资扩股或者收购投资人股权，并作为机构投资人股东，获得固定回报，并不承担项目风险，只是名义上的股东。退出时有股权转让和直接减资两种方式，股权转让是指项目公司支付股权受让金，直接减资是由银行支付给信托公司资金，然后返还给银行理财账户，程序相对复杂。

险控制是主要考虑的因素，由于银行理财资金或者信托作为机构投资人股东参与PPP项目，虽然是名义上的股东，但是仍然面临政府信用、项目失败等特殊风险。资管计划也可以参与到PPP项目中，途径之一是理财直接融资工具。理财直接融资工具是指由商业银行设立，直接以单一企业的债权类融资项目为投资方向，由中央国债登记结算有限责任公司统一托管，在银行间市场公开交易，在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体。目前购买人主要是商业银行资管计划。具有标准化、可流通性、充分信息披露、程序简单等优势。此举有利于打破商业银行理财业务的刚性兑付、服务实体经济。

资产证券化

PPP项目资产证券化是指以项目未来收益权或特许经营权为保证的一种融资方式，因此资产证券化主要适合经营性项目和准经营性项目。由于PPP项目多数是公共基础设施项目，面向全体公民，受众面比较广，而且需求弹性小，价格稳定，因此PPP项目可以带来稳定的现金流。同时，PPP项目通过收费方式收回前期投资，在项目开始前可以对项目进行充分尽职调查，而且公共项目由于使用价格稳定，所以其现金流可以很好地被预测。

银行参与PPP项目的资产证券化，一是可以通过信托等通道，用表外资金购买PPP资产证券化产品，PPP项目具有较好的安全性、长期性等特点，可以调节银行理财产品或资管计划的风险和久期；二是银行非银业务部门可以参与PPP项目资产证券化的设计产品和承销。

多级加杠杆引入产业基金

该模式为近年来较为重要的融资模式创新。产业基金的优点在于融资便利，产业基金的合理架构有利于通过灵活设计风险和利润分配结构，来吸引各类风险偏好不同的投资人参与，同时，产业基金中政府的重要作用在于：首先，参与适当股权比例，充分发挥政府资金的引导作用；其次，与项目投资人共担风险，有利于提升投资人的投资信心；第三，社会资本引入具备独特优势的合伙人，充分提高项目投融资、建设和运营管理效率。

从实践来看，一般情况下，投资产业基金的潜在资金至少有银行资金（例如政策性银行），以稳健收益而非高收益为目标的保险资金、社保基金等，以及追求一定回报率的社会资本，而理论上通过产品设计我们认为产业基金有能力创造出符合不同投资人风险偏好的产品（如表2所示）。传统产业基金投资人的类型对PPP产业基金也存在一定借鉴意义，并且我国养老金、社保金等公共资金收益率普遍低下也是客观事实。理论上只要有风险和收益率设计合理的投资产品这些公共基金完全有动力去投资，而一般而言PPP并不缺少内部收益率在7%以上的项目。并且一些研究显示国际上一般BOT项目内部收益率还普遍在10%～20%，这些收益率都高于或显著高于我国当前养老金等的实际收益率。

其他融资方式

第一，股权融资。由银行撮合组成产业投资基金，产业投资基金投资者由机构和个人组成，然后参与PPP项目公司股权。第二，保理融资。保理融资是指保理商买入基于贸易和服务形成的应收账款的业务，服务内容包括催收、管理、担保和融资等。保理融资用于PPP项目时，整个过程为，PPP项目公司将其在贸易和服务中形成的应收账款出售给商业银行，由商业银行拥有债权，并负责催收，此时PPP项目公司通过保理业务融资；另外一种是PPP项目公司的交易对手方在与PPP项目公司贸易和服务中，形成应收账款，贸易商将债券转让给银行，由银行向PPP项目公司催收账款。第三，融资租赁。PPP项目公司与租赁商签订合同，由后者负责采购设备，然后租给PPP项目公司，此时租赁商拥有PPP项目公司一项债权，租赁商将其转让给商业银行，由商业银行负责向PPP项目公司收取租金。第四，项目公司发行公司债券、企业债券、中期票据等中长期公募债券；发行项目收益债券以及发行定向融资工具等非公开发行债券。

PPP模式的推广建议

加快完善PPP工作机制、配套政策等制度建设，保障私人部门利益。总体上看，目前PPP项目的工作机制和管理规范有待进一步完善和普及。公共品与服务项目通常前期投资额高，回报周期长，影响项目的因素多，收益不确定性大，私人部门在参与这些项目时会考虑进入后的风险。如果没有相应法律、法规保障私人部门利益，PPP模式难以有效推广。通过立法等形式，对私人部门利益予以保障，方能吸引更多民间资本进入。

公平的利益分配机制。PPP模式比较复杂，涉及到多方利益，协调利益分配是实施PPP项目的关键。公私双方不仅需要充分协商，就特许经营合同中的利益分配问题达成共识，以规避合作过程中因利益分配不均而产生的风险；而且还要能够提出让彼此均认可的利益分配方案，这是促进PPP项目双方积极合作的源动力。利益分配机制设计好后，还需要政府和私人部门签订完善的协议来约束双方行为。

完善PPP项目的风险分担机制。PPP项目面临的不确定因素较多，项目风险能在参与各方之间进行合理的分担，是PPP项目能顺利开展的关键。政府部门对政治风险、法律变更的承受能力强，而融资、经营等风险，与企业经营活动直接相关，根据项目具体情况在政府和私人部门之间分配风险，建立合理公平的风险分担机制至关重要。在项目进行中，要协调好参与方利益。政府主要任务是监管，对私人部门的利润进行调节，代表公众利益的同时保证私人部门能够得到合理收益。在签订合同时，制定好收益分配规则，均衡各方收益。如果私人部门从PPP项目获得利润较低时，政府根据合同对其进行补贴以保证合作继续，反之，若私人部门从PPP项目中获得超额利润时，政府可根据合同控制其利润水平。

引入创新理念，探索多元化的PPP模式。PPP模式的内涵是公共部门和私人部门在公共产品和服务供给领域的合作，因此只要能够保障公共产品和服务供给的数量和质量，同时降低其整个生命周期内的成本，就可以考虑创新性的引入新的机制，以更好的调动社会资本的积极性，保障PPP项目的推进。例如，伦敦地铁项目为保障参与方的权益，在重新审核合约的过程中引入了仲裁机制。