国内外投行与经纪类上市公司对比分析

刘世欣　王大威

改革开放以来，中国经济持续快速发展，至今成为全球第二大经济体。中国资本市场也相应快速发展，证券公司作为重要的中介机构和服务主体快速成长。证券业协会数据显示，2014年，国内120家证券公司共实现营业收入2602.84亿元，净利润965.54亿元，较2013年分别增长63%和119%。证券公司业务与产品类型不断丰富，近年不断推出国债期货，完成信贷资产证券化产品的上市交易，开展约定购回式证券交易、股票质押式回购交易、股票收益互换等新业务；各类融资行为增多，行业整体财务杠杆效应提高；互联网金融起步，证券公司开始尝试搭建网络综合服务平台，通过网上开户、在线理财等信息技术手段拓展金融服务渠道；行业新一轮并购重组启动，国际化探索也取得阶段性进展。在银证分业监管经营的制度下，国内证券公司在国际市场中的位置、与国际一流投行存在的差距以及产生差距的原因等问题值得探究。

国内外投行发展现状

由于中国依然实行银行、证券分业经营，为了确保对比口径统一，本文将国际独立投行作为研究对象。所谓独立投行是指该机构的主营业务是投资银行和经纪业务，这是相对于那些既从事银行业务又从事证券业务的全能型投行而言的。本文根据GICS（Global Industry Classification Standard，国际行业划分标准）选取相对应的“投资银行及经纪”类别下的上市公司为研究对象。

仅选取“投资银行及经纪”类的不足在于，该项下不包括经营证券业务但主营业务是银行业的混业金融集团，如摩根大通、花旗集团、美洲银行等，这些企业都从事证券业务，而且实力很强。但由于这些企业主营业务收入是银行业务（GICS的银行类），公开的年报和财务数据也未将它们的证券业务同银行业务隔离，因此无法获得其证券业务的详细经营数据，我们姑且专注于独立投行。

在投资银行与经纪类上市公司中，2014年高盛集团以净利润84.77亿美元居首，收入400.85亿美元，总资产8562.4亿美元。中国上市公司里排名最高的是中信证券，净利润18.4亿美元排名第4位，比2013年上升了3位（如表1所示）。

分地区来看，与美国相比，国内投行在净利润排名前30强中，数量多而实力不强（如表2所示）。中国券商在30强中占有14席（2013年占8席），但从利润角度看，美国投行的总利润占到前30强的49%（比2013年下降了7个百分点），而中国只占到28%（比2013年上升了15个百分点）。加上在香港台湾的中资上市券商，中国券商前30强的净利润比重超过30%。国内券商利润快速增长的原因，在于最近一年A股市场的火爆行情。

国内投行发展差距与原因

证券化率较低

中国资本市场整体直接融资比重多年提升不显著，证券化率在低位徘徊。根据证监会数据，截至2012年年末，中国的直接融资股票市值加上债券额相当于整个金融资产总额的43%。同期，市场主导型金融体系的美国，其直接融资存量占比高达86%。与中国同是银行主导型金融体系的日本、德国，2012年直接融资存量占比分别达到69.2%和74.4%。同是新兴市场国家，印度和巴西也分别达到70%和69%。

从中国证券化率数据看，截至2012年年末，中国上市公司总市值占GDP比重的资产化率为42.53%，同期，发达资本市场的证券化率，美国为114.92%，日本为61.99%，韩国为96.54%，德国为43.38%，英国为122.65%，法国为69.83%（如图2所示）。因此，我们认为中国直接融资比重和证券化率均处于较低水平，这与中国券商数量多实力不强高度相关。

场外市场处于起步阶段

中国衍生产品市场不发达，场外市场刚起步。从融资方式看，中国证券市场仍以股票融资、债券发行为主，衍生品市场并不发达，交易品种有限，缺乏股票期权、汇率期货等基础交易品种。截至2014年年末，国内股票市场的总市值为37万亿元，债券市场的总市值为29万亿元，衍生品市场的总市值则相对很小，甚至很难找到其市值统计数据。而从美国的资本市场存量价值看，2010年股票市场仅占8%，债券市场占比约为12%，衍生品存量价值占比达到80%左右，尤其是场外市场的衍生品交易规模巨大。

中国资本市场交易体系层次单一，场外市场尚处在起步阶段。目前，沪深交易所的上市公司依然在中国股票市场占主导地位，新三板、全国和区域股权交易中心成立不久，场外市场不活跃。相比之下，2014年4月，美国约有40%的股票交易在场外市场成交，场外衍生品交易金额占比达到90%以上。发达国家多层次资本市场通常呈稳固的金字塔状，其股票发行机制是一种极为稀缺的资源，成熟的退出机制保证着上市公司的质量、投资者的利益和证券公司的市场化运行（如表3所示）。

国内资本市场层次单一的原因，更多源于发展历史短和制度不健全两个方面，并非券商自身短期可以改变。中国证券市场起步晚，沪深交易所1990年前后才成立，纽交所则在1792年已具雏形。中国的场外市场2012年才开始成立，市场规模极其有限，而美国的场外市场交易规模巨大、投资品种齐全且衍生品种类繁多，其普遍采用做市商制度，这也对券商的资产和负债两端产生积极影响。

资产规模较小

中国券商资产规模难与银行匹敌，截至2014年年末，中国银行业资产总额168万亿元，保险业资产总额超过10万亿元，而证券业资产总额为4万亿元，仅为银行业的2.38%，相当于一家中型银行的水平。截至2014年年末，净利润30强的中国券商中，中信证券总资产0.48万亿元，银河证券总资产0.18万亿元，而工建农中四大行每家总资产都在10万亿元以上（如图3所示）。相比之下，美国投行、银行总资产规模最大的6家机构中，作为独立投行的高盛和摩根士丹利接近1万亿美元，而最大的银行——摩根大通，其总资产也不到2.6万亿美元（如图4所示）。

杠杆率相对较低

中国券商杠杆率相对国际投行较低。根据证券业协会统计，截至2013年年末，国内证券行业总资产约为20800亿元，净资产7538.55亿元，行业杠杆率2.76倍。以2010年美国证券行业为例，当年其证券行业总资产为4.64万亿美元，净资产0.221万亿美元，杠杆率是21倍。国际投行的杠杆率和负债经营能力远高于国内券商，这背后是业务开展、制度、历史、风控能力等多方面因素带来的。而2014年全球净利润排名前7的投行，其杠杆率多在10倍以上（如图5所示）。

中国券商资产和杠杆相对国际投行较低的原因在于没有被动负债。主动负债的融资渠道通常包括发行债券和商业票据，以及证券回购和融出等，混业投行还可能有部分储蓄存款等。除了混业经营投行的存储业务外，中国券商目前也都已开展上述业务。但国际投行还有很大份额的被动负债，主要是由投行对经纪人、交易商、清算机构和客户的应付款项，以及应付未付金融工具和其他负债构成，国内券商没有这些业务，融资方式有限。

以高盛（杠杆率10.3倍）为例，其2014年被动负债占总负债比重高达47%（如表4所示）。在资金运用途径方面，高盛八千多亿美元的总资产中，用于做市交易（41%）和客户融资（25%）的资产合计高达66%，显著高于国内证券公司。表5列示了高盛不同类型资产的用途和所占总资产的比重。

高盛的被动负债和资产配置大部分都和做市业务有关，中国券商目前做市收入有限。因为目前中国交易所的交易制度是，基于标准化产品或合约的公开竞价形式确定价格，股票市场完全不存在做市商，而银行间债券市场的做市商主要是商业银行（目前在债市上券商难与商业银行竞争）。做市商制度更具市场效率，有助于保持证券价格平稳，这实际是赋予券商更多自主权。新三板快速发展，由券商作为主体的做市业务从无到有，2015年6月，国内做市商制度的规范性文件《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》出台，为开展做市商交易制度确立了操作指引，未来，国内券商的负债融资渠道和资金运用投向有望继续增加。

收入结构同质化

中国券商收入结构同质化，行业集中度有待提升，且国内券商对经纪业务的佣金收入依赖度高。2014年，中国证券行业代理买卖证券业务净收入占收入比重达40%，多数券商收入结构雷同。而国际投行的收入结构则更加多元化，“大而强”的全能投行和“小而精”的精品投行各有特点。例如，高盛的自营业务一直很突出（2014年占收入的43%）；摩根士丹利则均衡发展，各项业务比重差异不大；嘉信理财则在资产管理业务方面特别突出。经纪业务特别突出的瑞杰金融（2014年经纪佣金占收入的66%），比国内整个证券业的经纪业务收入占比还要高很多（如图6所示）。

国内券商盈利模式的同质化必然导致行业集中度下降。根据证券业协会2013年的数据，国内排名前5的证券公司，其营业收入占行业115家证券公司总收入的23.38%，行业集中度远低于成熟市场。同时，国内券商依赖以牌照为基础的通道业务，对于非通道业务的创新能力弱，长期彼此复制和恶性竞争。监管层目前已经提出金融机构交叉持牌，未来业务创新，尤其是互联网金融迫使佣金下降，带来的券商收入结构多元化趋势已经开始，行业内的并购业务，也必将提高行业集中度。

混业经营趋势越来越近，但独立投行的专业服务有自身优势。金融危机下国际独立投行并入银行更多是一种短期救市之举，只不过它们现在拥有了从事以吸储为代表的零售银行业务的资质。即便是相对较为成熟的证券市场，依然需要专业的投行服务并且需要不断的金融创新。现阶段，在国内市场环境下，证券公司要看到和国际一流投行的差距，准确分析差距原因，在创新中发展，进一步为市场提供一流的产品和服务。