CEO权力、产品市场竞争与盈余质量

一、引言

在两权分离的现代企业中，CEO作为企业运营的核心领导者，拥有很高的权力。若缺乏有效监管，CEO可能利用手中的权力寻租，将自身利益凌驾于股东利益之上。股东或董事会为了将CEO利益与股东利益联系在一起，往往根据财务绩效确定CEO薪酬。因此，CEO为了自身利益可能会运用手中的权力实施盈余管理，导致盈余质量发生波动 (Bergstresser和 Philippon，2006)［1］。盈余质量的高低既关系到企业基于财务绩效的CEO薪酬契约的有效性，又关系到会计信息使用者基于财务绩效的各项决策的正确性，因此受到广泛关注。关于CEO权力对盈余质量的影响，目前的研究大多针对CEO权力的某一维度，如CEO任期、CEO持股、两职兼任等。对于CEO综合权力如何影响盈余质量，当前的研究文献较少。由于CEO权力是两职兼任等不同权力维度的综合，CEO对盈余质量的影响应来自于其拥有的综合权力，而不仅仅是某一权力维度，为了得到更为科学的实证研究结论，有必要研究CEO综合权力对盈余质量的影响。

完善的外部治理机制，能够有效约束CEO权力的膨胀，以及CEO滥用权力寻租的行为 (Bechuk和Fried，2009)［2］。作为企业面临的重要外部治理机制，产品市场竞争能约束CEO的机会主义行为，促进CEO遵守契约维护股东利益，是解决股东与CEO之间代理问题的有效手段 (Hart，1983;Kim和Lu，2011)［3］［4］。改革开放以来，我国引入了市场竞争机制，民营企业的数量日益增加，企业面临的产品市场竞争强度正逐步加强。当前我国企业面临的市场竞争环境能否对CEO滥用权力寻租的行为产生约束作用，并对盈余质量与CEO权力之间的关系产生影响?本文拟以我国主板上市企业2007—2013年数据为基础，进行实证研究。

二、文献综述与研究假设

(一)CEO权力与盈余质量

关于CEO权力对盈余质量的影响，当前的文献主要针对CEO权力的某一维度进行研究，且主要集中于CEO任期、CEO持股、两职兼任以及董事会独立性等权力维度。

CEO任期越长，在本企业的经营管理经验越多，积累的个人威信越高，所控制的资源和掌握的权力越多。任期较短的CEO，往往想积累相关领域的专业技能，为了避免产生不能有效经营企业的负面印象，任期短的CEO倾向于追求财务报告的表面化信息，更有动机粉饰利润，导致盈余质量较差 (Mibourn，2003)［5］;任期长的CEO已经建立起成功经营企业的声誉，会更注重财务报告的稳健性，盈余质量越好(Ali和 Zhang，2013)［6］。Hazarika 等 (2012)［7］、陈德球等 (2011)［8］的研究也发现，CEO任期越长，企业财务报告的稳健性和盈余质量越好;而新上任的CEO为使自己的能力得到认可，更可能实施盈余操纵，从而降低盈余质量。

持有本企业股份能够增强CEO的决策影响力，并使CEO由于股东身份而获得权力。Warfield等(1995)［9］研究发现，持有股份的CEO受薪酬契约的制约较少，随着CEO持股的增大，盈余质量提高。然而，Baik等 (2007)［10］研究发现，CEO持股越高，企业对外公布盈余预测报告的几率越小，盈余质量越差。LaFond 和 Roychowdhury(2008)［11］的研究也发现，CEO持股增加会降低财务报告的稳健性和盈余质量。此外，王化成等 (2007)［12］、Hazarika等(2012)的实证研究未能发现CEO持股与盈余管理之间存在显著相关关系。

兼任董事长的CEO能有效影响董事会的决策过程，更有能力实现自身意志，CEO权力更大。Dechow等 (1996)［13］研究发现，CEO兼任董事长会降低董事长的职位效用，CEO更容易控制董事会，企业的盈余操纵倾向更明显，从而降低盈余质量。然而，Peasnell等 (2005)［14］、Hazarika 等 (2012)的实证研究均未能发现盈余质量与两职兼任之间显著相关。

独立董事拥有对CEO讨价还价的优势，能更有效履行监督职能，增加独立董事能够降低CEO对董事会的控制，从而削弱 CEO权力。Anderson等(2004)［15］研究发现，董事会独立性越高，越能有效监控企业财务信息的产生过程，越有利于保障盈余质量。Peasnell等 (2005)、武晓玲等 (2010)［16］、Li等 (2010)［17］也发现，董事会独立性越高，企业越不可能采取操纵利润的盈余管理行为，盈余质量越好。然而，Hazarika等 (2012)的研究未能发现独立董事比重和盈余管理之间存在显著相关关系。

综上可见，当前的文献主要研究不同CEO权力维度对盈余质量的影响，并得出了不同的研究结论。关于CEO综合权力对盈余质量的影响，当前的研究文献较少。不同CEO权力维度仅能反映CEO权力的某个侧面，CEO权力不应该仅表现为某一权力维度，而应为不同权力维度的综合。CEO权力对盈余质量的影响也应来自于各个权力维度的综合效应。根据现代管家理论，CEO与董事长两职兼任使得CEO更重视自身尊严，更注重财务报告的稳健性与盈余质量。董事会独立性越强，能越好地监督和解雇较差的CEO，对财务信息产生过程的监控作用越大，越有利于保障盈余质量。董事会规模代表董事会对CEO监督的能力，董事会规模越小，沟通效率越高，越能够保障盈余质量。CEO持有本企业股份，能带来利益趋同效应，降低CEO的寻租行为，CEO会更重视盈余质量。任期长的CEO积累的个人威信越高，为保护自身的声誉，会更注重盈余质量。CEO学历水平越高，CEO的个人声望和地位越高，CEO为保护自身声望越不可能实施盈余管理，盈余质量越好。综合而言，CEO拥有的综合权力越大，CEO越注重企业的盈余质量。由此，本文提出研究假设1:

假设1:CEO权力越大，企业的盈余质量越好。

(二)产品市场竞争与管理层激励

当前的文献主要研究了产品市场竞争对管理层激励的影响，针对产品市场竞争对管理层权力特别是CEO权力影响的研究较少。Hart(1983)认为，充分竞争的市场环境能降低管理层与股东之间的信息不对称，促进管理层遵守契约并维护股东利益，从而降低委托代理成本。Defond和Park(1999)［18］研究表明，产品市场竞争会降低股东的监督成本，市场竞争越激烈，管理层工作的努力程度越高。Santalo(2002)［19］认为，竞争性的产品市场会增大破产清算的威胁，能够给管理层带来极大的外在压力，会促使管理层更为努力地工作，以避免企业破产。Giroud和Mueller(2010)［20］、谭云清等 (2008)［21］研究表明，激烈的市场竞争能够提供更多有关管理层的信息，有助于限制管理层机会主义行为，促使管理层更为勤勉地工作，市场竞争越激烈，管理层激励越多。Kim和Lu(2011)的研究也发现，激烈的市场竞争可以降低管理层持股增大所带来的“防御效应”，对管理层持股具有显著“替代效应”。

综上可见，由于产品市场竞争程度会影响股东对包括CEO在内的管理层的制约与监督，产品市场竞争程度必然对CEO权力产生影响，并进一步影响盈余质量与CEO权力之间的关系。因此，不能忽略产品市场竞争带来的影响。作为重要的外部治理机制，产品市场竞争程度的提高，能够降低信息不对称，增大破产清算的威胁，抑制CEO的“防御效应”，促使CEO的利益与股东利益趋于一致，CEO应更为重视企业的盈余质量。为此，本文提出研究假设2、假设2-1和假设2-2:

假设2:产品市场竞争能够显著影响盈余质量——CEO权力关系的敏感性。

假设2-1:产品市场竞争越激烈，CEO权力对盈余质量的影响越显著。

假设2-2:产品市场竞争越弱，CEO权力对盈余质量的影响越不显著。

三、研究设计

(一)样本选取

本文选取2007—2013年我国主板上市企业为研究样本，同时对样本做如下处理:(1)剔除保险、金融类上市企业;(2)剔除PT、ST、ST*的上市企业;(3)剔除数据明显异常或缺失的上市企业。最后共计得到4 972个数据样本，本文所采用的数据均来自CCER数据库。

(二)变量选取

1.CEO权力。

根据杨景岩等 (2012)［22］［23］［24］的研究，本文分别从两职兼任、CEO持股、董事会独立性、董事会规模、CEO任期以及CEO学历水平6个维度衡量CEO权力。CEO兼任董事长会降低董事会对CEO的监督效率，CEO实现自身意志的能力更强，权力更大。本文采用虚拟变量衡量两职兼任，若CEO兼任董事长取值为1，反之为0。CEO持股能降低其他监控机制对CEO的监控力度，增加CEO的决策影响力，从而增大CEO权力。本文采用虚拟变量衡量CEO持股，若CEO持有本企业股份取值为1，反之为0。独立董事比重的增加，能更有效监督CEO的决策行为，增加对CEO讨价还价的优势，从而削弱CEO权力。本文采用虚拟变量衡量董事会独立性，若独立董事比重小于样本企业均值取值为1，反之为0。董事会规模的大小影响对CEO监控的有效性，董事会规模过大，董事之间的沟通、协调将变得困难，董事会难以有效运转而且容易受到CEO的控制，导致CEO权力增大。本文采用虚拟变量衡量董事规模，若董事会成员数量大于样本企业均值取值为1，反之为0。CEO任职年限越长，其积累的个人威信越高，地位越稳固，所控制的资源和掌握的权力越多。本文采用虚拟变量衡量CEO任期，若CEO任期高于样本均值取值为1，反之为0。学历越高的CEO，所具备的专业知识和控制的资源越多，在管理公司和经营方面的能力越高，CEO权力越大。本文采用虚拟变量衡量CEO学历水平，若CEO具有硕士及以上学历取值为1，反之为0。以上6个维度从不同角度刻画了CEO权力的强度，但每个维度指标仅反映CEO权力的某个侧面，不够综合与全面。通过对6个维度指标进行相关性分析可见，不同维度变量之间的相关性较低，最大的相关性系数仅为0.148(如表3所示)，通过加和方法合成CEO综合权力具有合理性。因此，本文将以上6个权力维度指标进行加和，得到CEO权力综合变量。

2.盈余质量。

借鉴Warfield等 (1995)的研究，本文采用盈余反应系数衡量盈余质量。盈余反应系数越大，企业的盈余越能真正反映到股票价格中，社会公众越相信该企业的盈余信息，盈余质量越好。采用盈余反应系数评价盈余质量的公式如式 (1)所示。

其中，α1为盈余反应系数;CARt代表第t年5月初至t+1年4月末的市场回报率 (由于中国上市企业年度财务报告通常在次年的4月份左右公布，为使盈余信息能充分反映在股票价格中，本文选择第t年5月初至t+1年4月末的市场回报率);UEt=EPSt/Pt-1代表市场对第t年的非预期收益，EPSt为每股收益，Pt-1为企业在第t年4月末最后一个交易日的调整后收盘价;εt为随机误差项。

3.产品市场竞争。

本文采用赫芬达尔指数衡量产品市场竞争程度，赫芬达尔指数可通过式 (2)计算得到。为检验市场竞争程度对CEO权力与盈余质量关系的影响，本文借鉴Kim和Lu(2011)的研究，以赫芬达尔指数的均值作为分割点，将全部样本分为低竞争组和高竞争组两组子样本，进行分组研究。

其中，HHI代表赫芬达尔指数，赫芬达尔指数越大，产品市场竞争程度越弱;Xi代表企业i的主营业务收入;X代表行业内市场总体的主营业务收入;N代表行业内企业数量。

4.控制变量。

根据王化成等 (2007)的研究，本文选取企业规模、企业成长性、财务杠杆和资产结构作为控制变量，各控制变量的度量如表1所示。

(三)实证模型建立

为验证假设1、假设2、假设2-1和假设2-2，本文建立回归模型如式 (3)所示。

表1 变量含义

其中，Pi为CEO权力变量，i=0，1，2，…，6;Pi×UEi为CEO权力变量与非预期收益的交乘项，用于考察CEO权力对盈余质量的影响;CV为控制变量，包括企业规模、企业成长性、财务杠杆以及资产结构;βj为回归系数;其他变量含义同式 (1)。

四、实证分析

(一)描述性统计

根据表2的描述性统计结果可见，市场回报率的中位数为0.897，小于其均值，表明存在一部分市场回报较高的样本企业。非预期收益的均值和中位数分别为0.033和0.024，标准差高达0.051，表明存在一部分非预期收益较高的样本企业，但不同企业的非预期收益存在一定差距。CEO综合权力的中位数和均值分别为3.0和2.646，标准差为1.063，表明大部分样本企业的CEO拥有一定程度的权力，且不同企业CEO权力存在一定差距。仅有10.3%的样本企业实行两职兼任，两职兼任在样本企业中并不普遍，有利于保持董事会的客观性以及对CEO的监督。CEO持股具有激励相容效应，但仅有25.8%的样本企业CEO持股，股权激励在样本企业中并不普遍，不利于降低代理成本。拥有硕士及以上学历的CEO占样本总量的50.8%，大部分CEO拥有较高的学历水平，学历水平越高，拥有的知识和有效信息越多，CEO的声望权力越大。CEO任期的均值为0.446，大部分企业CEO的更换频率不大，CEO任期较长，CEO个人的地位或声望越高。以董事会独立性衡量的CEO权力的中位数和均值为1和0.593，根据样本原始数据，样本企业独立董事比重的均值为36.3%，大部分企业独立董事比重接近于证监会要求的1/3的底线，独立董事比重较低，越不利于对CEO的监督。以董事会规模衡量的CEO权力的中位数和均值分别为1.0和0.737，整体偏右。根据样本原始数据，样本企业董事会规模的均值为9.3人，大于 Jensen(1993)［25］认为的7～8名董事的最优董事会规模，董事会规模过大，导致董事之间沟通、协调困难，对CEO的监控效率较低。赫芬达尔指数的均值和中位数分别为0.052和0.012，整体右偏，表明存在垄断性很强的行业。而垄断性强的行业不利于促进CEO遵守契约并维护股东利益，从而增加代理成本(Hart，1983)。

表2 描述性统计

(二)Pearson相关性分析

根据表3的Pearson相关性分析结果可见，CEO综合权力、CEO持股以及CEO任期与市场回报率显著正相关，CEO综合权力、CEO持股、CEO任期、CEO学历水平以及董事会规模与非预期收益显著正相关，为验证假设1提供了初步证据。赫芬达尔指数与市场回报率、非预期收益、CEO综合权力以及不同CEO权力维度均显著相关，为验证假设2提供了初步证据。

表3 Pearson相关性分析

(三)单变量分析

主要变量的均值检验结果如表4所示。根据表4可知，高竞争组的CEO综合权力均值为2.604，显著低于低竞争组;但高竞争组的市场回报率均值却显著高于低竞争组，表明竞争的产品市场可以一定程度上约束CEO权力，并有效提高企业的市场回报率。约有9.8%的高竞争组CEO兼任董事长，显著低于低竞争组，表明在垄断性强的环境中，企业更倾向于CEO与董事长两职兼任，CEO实现自身意志的能力更强，权力更大。和低竞争组相比，高竞争组CEO持股均值显著较高，表明在竞争激烈的市场环境下，企业更倾向于实行股权激励，能够降低代理成本，使得CEO利益与股东利益趋于一致。低竞争组的CEO任期均值显著较高，表明在激烈的竞争环境下，业绩差的CEO更容易被辨识和替换。和高竞争组相比，低竞争组子样本中的CEO学历水平显著较高，表明在垄断性强的环境中，企业更倾向于雇用高学历的CEO或者CEO更倾向于提高自身学历水平。两组子样本中，以董事会独立性衡量的CEO权力以及董事会规模不存在显著差异。

表4 单变量分析结果

续前表

(四)多元回归分析

1.CEO权力对盈余质量的影响。

全部样本数据的多元回归结果如表5所示，在不考虑CEO权力与非预期收益的交乘项时，市场回报率与非预期收益显著正相关，表明每股收益对下一期市场回报率具有显著的预测性。当考虑CEO综合权力与非预期收益交乘项时，市场回报率与非预期收益仍然显著正相关，且调整的R2升至0.616，模型整体拟合优度大幅度提高。CEO综合权力与非预期收益交乘项的回归系数显著为正，表明CEO综合权力对盈余质量具有显著正向影响，CEO综合权力越大，盈余质量越好，假设1得以验证。

CEO持股与非预期收益交乘项的回归系数显著为正，表明CEO持股能改善盈余质量，而且市场能够认可CEO持股对盈余质量的影响。CEO任期与非预期收益交乘项的回归系数显著为正，表明CEO在位时间越长，越重视盈余质量的改善，而且市场能够认可CEO任期对盈余质量的影响。CEO学历水平与非预期收益交乘项的回归系数显著为正，表明CEO学历水平越高，越有利于盈余质量的改善。两职兼任与非预期收益交乘项的回归系数不显著，这可能与大部分样本企业实行CEO与董事长两职分任有关。董事会独立性与非预期收益交乘项的回归系数不显著，这可能与样本企业独立董事比重较为接近有关，也可能由于选拔机制、薪酬支付机制等原因致使独立董事并“不独立”，未能真正发挥对盈余信息报告的监督作用。董事会规模与非预期收益交乘项的回归系数不显著，这可能与样本企业董事会规模普遍较高有关。由此可见，CEO综合权力对盈余质量的正向影响主要来自于CEO任期、CEO持股以及CEO学历水平三个权力维度。为改善盈余质量，我国上市企业应聘请学历水平较高的CEO，赋予CEO适度股权激励，并保持CEO任职的持续性。

2.产品市场竞争对盈余质量—CEO权力敏感性的影响。

本文采用分组方法研究产品市场竞争对盈余质量—CEO权力敏感性的影响，其中高竞争子样本的回归结果如表6所示。根据表6可见，市场回报率与非预期收益仍然显著正相关，表明在激烈的产品市场竞争环境下，每股收益对于下一期市场回报率具有显著的预测性。CEO综合权力与非预期收益交乘项的回归系数仍然显著为正，且回归系数和调整的R2更大，表明激烈的产品市场竞争能够促使CEO利益与股东利益一致，降低CEO利用权力寻租的行为，CEO越重视盈余质量，假设2-1得以验证。CEO持股、CEO任期以及CEO学历水平与非预期收益交乘项的回归系数仍显著正相关，且回归系数更大，表明在产品市场竞争激烈时，CEO持股、较高的学历水平以及较长的CEO任期更有利于改善盈余质量。两职兼任、董事会规模以及董事会独立性与非预期收益交乘项的回归系数仍不显著。

根据表7可见，在较弱的市场竞争环境中，市场回报率与非预期收益仍然显著正相关，无论市场竞争程度如何，每股收益对于下一期市场回报率均具有显著的预测性。CEO综合权力以及不同权力维度与非预期收益交乘项的回归系数均不显著，表明垄断性强的市场环境不利于对CEO权力寻租的行为加以约束，CEO权力不能对盈余质量产生正向影响。至此，假设2、假设2-1、假设2-2均得以验证。

根据表5至表7可知，产品市场竞争能够显著影响盈余质量与CEO权力的关系。激烈的市场竞争有利于促使CEO更为勤勉地工作，能有效约束CEO权力的寻租行为，CEO权力的增大有利于改善盈余质量。市场竞争激烈时，较长的CEO任期、持有本企业股权以及较高的学历水平均有利于盈余质量的改善。在垄断性强的市场环境中，产品市场竞争不能对CEO滥用权力寻租的行为形成有效约束，CEO权力的增大不能对盈余质量产生正向影响。

表5 CEO权力对盈余质量影响的回归结果 (全样本，样本数:4 972)

续前表

表6 CEO权力对盈余质量影响的回归结果 (高竞争子样本，样本数:3 182)

表7 CEO权力对盈余质量影响的回归结果 (低竞争子样本，样本数:1 790)

(五)稳健性检验

为了检测研究结论的稳健性，本文进行了两项稳健性测试:其一，以操纵性应计利润衡量盈余质量重新做上述分析，以检验产品市场竞争、CEO权力与盈余质量之间的关系，得到了相同的实证结论;其二，借鉴刘星等 (2012)，对CEO权力维度变量进行主成分分析，采用第一主成分衡量CEO综合权力重新做实证检验，结果表明，竞争激烈的行业，CEO综合权力对盈余质量的正向影响更为显著;垄断性强的行业，CEO综合权力对盈余质量的影响不再显著，进一步支持了本文的研究结论。

五、结论及建议

1.本文以我国上市企业2007—2013年数据为基础，实证检验了产品市场竞争、CEO权力与盈余质量之间的关系。结果表明，产品市场竞争程度显著影响CEO权力与盈余质量的关系，当市场竞争激烈时，CEO综合权力的增大有利于改善盈余质量，其中，CEO持股、CEO学历水平和CEO任期对盈余质量的正向影响最为显著。垄断性较强的行业，对CEO权力的约束作用较弱，CEO权力的增大对盈余质量不能带来改善作用。

2.根据研究结论，本文提出如下建议:第一，大部分样本企业的CEO未持有本企业股份，我国上市企业应赋予CEO一定股权，充分发挥CEO持股的“利益趋同效应”，以改善盈余质量。第二，任期长的CEO为保护自己的声誉，更注重盈余质量的改善。上市企业应适度保持CEO任期的持续性，以激励CEO改善盈余质量。第三，学历水平高的CEO在管理和经营企业方面的能力越强，越不需要通过盈余管理包装会计盈余，盈余质量越高。上市企业在聘任CEO时应将CEO的学历水平作为重要因素加以考虑，并加强对CEO的在职培训。CEO也应积极主动学习，提高自身知识水平和学历水平。第四，我国上市企业独立董事比重普遍较低，而且由于选拔机制、薪酬支付机制等致使独立董事并“不独立”，无法对CEO实施有效监督。应进一步健全独立董事制度，通过培育和健全独立董事市场，使得独立董事摆脱对CEO的依赖，保证独立董事的独立性。同时应适度提高独立董事比重，加强对企业财务信息的产生过程的监控。第五，加快我国企业市场化进程建设，进一步提高产品市场竞争程度，加强资源配置与信息透明度，通过激烈的市场竞争约束与激励CEO行为，提高盈余质量。同时，应积极构建其他外部治理机制，通过有效的外部治理机制约束CEO滥用权力的行为，以保护股东与企业利益。