上市公司资本结构与盈利能力相关性研究——以有色金属行业为例

（江西理工大学经济管理学院 江西赣州341000）

一、引言

有色金属及其合金是国民经济、人民日常生活不可缺少的基础材料以及国防工业、科学技术发展重要的战略物资。在当前“新常态”局势下，结构调整与产业优化是首要任务，有色金属行业作为支撑国民经济发展的重要领域，需要得到人们更多的关注。据观察，近五年来，有色金属行业在盈利能力方面，净资产收益率虽然从2010年的负值上升到正值，但波动幅度较大，到2014年只有4.10%，总体比率偏低;五年平均资产报酬率为6.53%，而且表现也不稳定，呈下降的趋势;销售净利润率平均值保持在4.49%。这几个反映盈利能力的指标水平从某种程度上说明有色金属行业上市公司近五年来盈利能力不稳定，呈现下降态势，且总体水平偏低。而在资本结构方面，平均资产负债率也呈现下降的趋势，不过保持在50%左右，比较稳定。那么有色金属行业的资本结构和盈利能力之间是否具有相关性?如果存在，又会呈现什么特点呢?为实现有色金属行业的产业结构升级和优化，本文从资本结构和盈利能力的角度分析有色金属行业的资本结构和盈利能力相关性。

二、文献综述

国外研究起步早且范围广，F.VOU LGARIS，D.ASTERIOU等人研究了资本结构、资产利用效率和盈利能力之间的关系，得出总债务杠杆比率与净利润率呈负相关，与总资产周转率和总资产增长率呈正相关，长期债务率与毛利率显著正相关。Sibilkov研究了资产的流动性与资本结构的相关性，采用实证分析的方法，从流动性与有担保债务和无担保债务的关系两方面研究了财务杠杆和资产流动性的联系，得出资产流动性与财务杠杆呈正相关性。

国内关于资本结构的研究起步较晚，但也很丰富。王长江、林晨（2011）选取了158家江苏省上市公司，发现盈利能力与代表资本结构的资产负债率之间存在显著负相关关系，与流动比率呈显著正相关。刘林涛（2011）研究钢铁企业的行业特征、资本结构与盈利能力的相互关系，利用VAR模型进行实证，结果证明，资本结构的优化与企业的总资产规模有关，当资产达到一定规模，资产与负债的比就不必改变。杨远霞、易冰娜（2012）等选择湖南省 2000—2009年间共367个样本进行了实证分析，研究发现，对于湖南省上市公司的盈利能力而言，无论是与代表资本结构的资产负债率和产权比率，还是与代表资产结构的货币资金比率的相关性都显著，但与流动资产比率、固定资产比率、无形资产比率没有显著线性关系。王静、张悦等（2015）分析了房地产行业上市公司的资本结构与盈利能力的关系，分析结果证实，房地产上市公司的资产负债率与盈利能力呈负相关，权益对负债比率与企业的盈利能力呈正相关。

三、实证分析

（一）研究假设

相对传统的资本结构理论而言，新资本结构理论建立在非对称信息的基础上，包括代理理论、啄食理论等，分析非对称信息环境下资本结构的治理效率以及对公司价值的影响是其主要研究成果。啄食顺序理论强调，企业融资要遵循一定顺序，由内部融资到债权融资，最后过渡到股权融资，从而达到有序的合理的融资。企业合理的融资结构有利于降低因债务融资或股权融资发生的成本，发挥财务杠杆的效用，降低融资风险。然而公司融资结构合理有序，获利较高时，资产负债率反而有所降低。现实中，有色金属行业的融资途径比较多样，而在不同发展阶段选择的融资方式是不同的。要根据企业具体的发展状况选择合适的融资方式，就需要综合考虑企业自身的盈利状况以及财务风险情况。本文基于上述理论提出了三个假设：

假设1：我国有色金属上市公司的资产负债率与盈利能力呈负相关。

假设2：我国有色金属上市公司的流动比率与盈利能力呈负相关。

假设3：我国有色金属上市公司的利息保障倍数与盈利能力呈正相关。

（二）样本选取与数据来源

本文选取沪深两市2010—2014年正常上市的有色金属上市公司，为确保相关数据的准确性和一致性，经过数据整理和归集，选取了这五年里各上市公司共同披露的信息，最终确定了69家作为研究样本。研究的数据主要来源于锐思金融数据库，数据处理采用EXCEL、SPSS 19.0和Eviews 6.0软件来完成。

（三）变量的设计

1.资本结构指标。如果说企业资产结构是资产与总资产的比例关系，那么企业的资本结构就是指负债与股权的关系，尤其是指企业长期负债与所有者权益的分配情况。其特点在于关系到企业支付债务的能力以及利益相关者的信任。鉴于矿业企业本身的特殊性。在选择资本结构指标时，考虑到其融资能力、融资风险和负债的流动性，选择了四个指标分别是：资产负债率（Z1）、权益乘数（Z2）、利息保障倍数（Z3）和流动比率（Z4）。

2.盈利能力指标。盈利能力或者说获利能力，深层意义就是指企业的资产或资本创造经济附加值的能力。综合考虑指标的差异性和多元化，并结合有色金属上市公司的实际情况，本文选取了每股收益（X1）、每股净资产（X2）、净资产收益率（X3）、资产报酬率（X4）、销售净利率（X5）、销售毛利率（X6）、成本费用利润率（X7）、销售期间费用率（X8）和总资产周转率（X9）这九个指标来反映有色金属上市公司的盈利能力，由于这些指标存在差异性和局限性，所以要进行综合评价，首先得运用到因子分析方法。

（四）因子分析

1.有色金属上市公司的盈利能力因子分析。为避免盈利指标的相互作用和影响，本文需要对2010—2014年的69家有色金属上市公司每年的盈利能力进行KMO检验和巴特利特球形检验，根据每年的指标累积贡献计算出最终平均贡献率，得出综合盈利能力指数。

2.数据标准化处理。由于指标的量纲不一致以及数量级存在差异，所以先要对数据进行标准化，也就是无量纲化，即变量的观察值减去平均值作为被除数，变量的标准差作为除数。

3.2010 —2014年KMO和Bartlett球形检验。为了因子分析能顺利进行，要先对原始数据进行适合性检测。将原始数据输入SPSS 19.0进行处理，KMO的平均值为0.609，而Bartlett球形检验给出的相伴概率为0.000，小于显著性水平0.05，因此可以进行因子分析。

4.方差贡献率。本文进行因子分析时采用的是主成分分析法。运用SPSS 19.0得到主要因子的方差贡献率。由于以特征值大于1为原则达不到85%的累积贡献率，因此我们设定提取4个公因子，结果显示这4个因子包含了89.586%的信息。

表1 五年平均解释的方差贡献率

然而根据SPSS软件得到的初始成分矩阵不够简化，对因子的解释没有多大实际意义。因此，要使用最大方差法对初始矩阵进行25次正交旋转，结果见下页表2。

从旋转后的因子载荷矩阵可以看出，第一主成分主要取决于销售净利率、销售毛利率和成本费用率三个因子，可将其命名为公司经营获利能力因子，记为F1。第二主成分主要由销售期间费用率决定，可以定义为期间费用因子，记为F2。第三主成分由每股净资产决定，说明企业股票的价值，可命名为企业的投资价值因子，记为F3。第四主成分主要依靠总资产报酬率、净资产收益率，体现了企业资产运营的总体绩效和财务杠杆利用资金的效率，可定义为资产获利能力指标，记为F4。在这之后，利用回归法计算出因子得分，然后以方差贡献率作为权重得出企业盈利能力的综合得分F，公式为：

表2 因子旋转载荷矩阵

（五）多元线性回归

把代表资本结构的4个变量作为解释变量，而综合盈利指标F作为被解释变量，二者进行多元线性回归，以F检验P值小于0.05留下为筛选原则，剔除了权益乘数（Z2）变量，剩下的就是资产负债率（Z1）、利息保障倍数（Z3）和流动比率（Z4）三个变量。用Eviews 6.0软件进行回归分析和检验，结果如表3。

表3 回归结果

表3检验数据表明，方程不存在异方差。所以，回归方程形式为：F=0.49072-0.009×Z1+0.013×Z3-0.086×Z4。模型的F检验和t检验均通过，DW检验为1.953，接近于2。说明该模型回归效果很不错，能得出科学的结论。与此同时，回归结果还显示，盈利能力与代表资本结构的资产负债率和流动比率呈显著负相关，而利息保障倍数与盈利能力呈显著正相关，这与现实中企业支付利息的能力越强大、盈利能力越好的结论保持一致。

四、研究结论

综上实证分析，我国有色金属上市公司的盈利能力与代表资本结构的资产负债率和代表公司流动性的流动比率都呈显著的负相关，假设1和假设2成立;与代表公司偿债能力的利息保障倍数呈显著正相关，假设3成立。选取的69家公司的平均资产负债率达到54.93，而个别公司的资产负债率远远超过平均值，有391.45，而现实中也证实了企业靠举债来维持经营，企业的债权人投资风险大，盈利水平偏低。如果以平均值为界线，资产负债率偏离越大，说明企业资本结构有待优化，企业资金营运效率偏低，财务面临的杠杆风险越大，企业的盈利能力越低。本文研究还发现，盈利能力与流动比率呈负相关，也就是说，流动性越弱的资产反而其获利能力越好。事实也是这样，比如货币资金，流动性最强，但其获利能力最差;而相比而言，速动资产存货表现的获利能力更强。利息保障倍数与盈利能力显著正相关，说明企业支付借款利息能力越强，盈利能力也就越强，这与其他研究结果保持一致。我国有色金属上市公司近五年的资产负债率有所下降，虽然波动不大，但事实证明，我国有色金属上市公司要提升竞争力，需要进一步优化企业的融资结构，提高企业的盈利能力。外部而言，国家要建立合理有序的资本市场，同时要规范证券市场和投融资信息的披露，加强制度监管，为企业的投资理财创造良好的外部环境。内部而言，企业应该根据自身行业特征、资产规模以及公司治理水平进行资本的管理、规划和控制，适度举债，提升企业的融资理念和企业文化，最后达到提高经营管理水平的目的。