国际油价波动对页岩气上市公司股价影响研究

何淼 陈波 彭秋林

【摘要】利用Granger检验、协整检验及VEC模型估计研究了国际油价波动对我国页岩气上市公司股票价格的影响机制，实证发现：国际油价、汇率、页岩气上市公司股价三者具有长期均衡关系；国际油价的波动是我国页岩气上市公司股价波动的直接影响因素，而汇率的波动是间接影响因素；并且，间接影响因素远大于直接影响因素，这说明国际油价波动通过汇率的变化传导可能性很大，石油的金融属性对页岩气公司股价影响十分显著。

【关键词】国际油价 页岩气 汇率 上市公司股价

自2002年以来，国际油价波动频繁而剧烈。2002年12月初，WTI（美国西得克萨斯中质原油）期货均价为27美元/桶，之后在频繁波动中呈快速上涨态势，尤其是在2006年以后加速上涨至2008年7月3日峰值145.29美元/桶，之后便调头在不到半年时间一路狂泄至2009年1月40美元/桶附近，随后反弹至100美元/桶附近并维持在高位震荡，2014年7月至今又呈现出快速下跌走势，如图1所示。

我国原油2014年对外依存度为59.6%，较2013年的57%上升2.6%，天然气产量虽在2014年以两位数增长，但国内能源供应增量仍赶不上中国经济发展的需求增量，这将导致我国国民经济以及产业发展对国际油价的波动更加敏感。国际油价波动引出了许多问题，它能否传递到我国页岩气上市公司股价？它以什么传导路径传递？它对页岩气上市公司股价的冲击到底多大？鉴于此，本文试图通过分析国际油价与页岩气上市公司股价因果关系，剖析国际油价具体如何影响我国页岩气上市公司股价，为我国打好这场“能源战争”献计献策，这具有重要的理论意义和应用价值。

图1 2002～2015年WTI期货结算价格

一、国内外研究综述

目前，国外学者关于石油价格对上市公司股票价格影响的研究成果较为丰富，大部分人认为国际石油价格的收益率和波动率都对股票价格有着显著影响，溢出效应明显（Papapetrou，2001；Park、Ratti，2008；Groshe Stephanie、HeckeleiThomas，2014），同时这种影响具有非对称性（Sadorsky，2001，2006）。并且，有学者发现石油价格的提高会加剧新能源公司股票价格的波动，增加新能源公司的风险（Henriques、Sadorsky，2008，2012）。同時，石油价格变化对汇率影响显著，石油价格通过汇率也对股票市场存在冲击作用（Sadorsky，2000）。

国内学者近几年也越来越多开始关注石油价格对股票市场的影响。多数学者认为国际油价的波动与我国股票市场具有溢出效应且比较显著（金洪飞，2008；金荤，2009；林伯强、王锋，2009）并进一步研究了国际油价波动对我国新能源上市公司股票波动性的溢出效应和传导机制（温晓倩、魏宇，2012）。另外，也有学者基于金融因素，将投机基金、美元汇率、石油衍生金融工具等作为间接因素，说明国际油价波动对股票市场的影响，还提出了关于国际油价波动的预警机制以应对国际油价波动对我国宏观经济的冲击（刘素蓉，2008；高新伟，2013）。

综上所述，在研究国际油价波动对股票市场的影响方面，国内外学者主要集中于分析国际油价对宏观经济或者整个股票市场上，很少有学者针对国际油价的波动研究新能源上市公司是如何受到冲击影响的，尤其是对高效清洁的页岩气这样的替代能源缺乏研究，并且未发现国际油价具体是如何冲击页岩气上市公司股价的。所以，本文将针对以上不足，构建向量自回归模型，使用ADF检验、协整分析、Granger检验等方法，对国际油价与页岩气上市公司股价的相互影响进行分析，并提出相应的建议。

二、实证研究与结果分析

（一）变量选取

本文选取的变量包括国际油价（OIL）、人民币对美元汇率（ER）、页岩气上市公司股价指数（GAS）。本文国际油价采用WTI（美国西得克萨斯中质原油）期货价格，且页岩气板块指数于2012年5月21日发布，所以选取的样本数据区间是从2012年5月21日到2015年4月14日。剔除节假日、周末以及交易时间不相同的数据后，共得到610组日交易数据。为消除异方差，分别对三个序列取对数记为：LN（OIL）、LN（ER）、LN（GAS）。本文是基于eviews7软件完成的。

（二）序列平稳性检验

本文采用的是近年来在实证金融分析中被广泛采用单位根检验的ADF对3个时间序列分别作平稳性检验，处理结果显示这3个时间序列在10%的置信水平下ADF检验T统计量的值分别为0.077535、-1.148795、1.682610均大于MacKinnon临界值。因此，接受原假设拒绝备择假设，说明3个序列都存在单位根，3个时间序列均是非平稳的，需对序列作差分处理，结果如表1-1。

表1-1 差分后序列的ADF检验

经过一阶差分发现序列在1%的置信水平下ADF检验T统计量的值均小于MacKinnon临界值，因此拒绝原假设接受备择假设，说明一阶差分后均不存在单位根，差分后的序列是平稳的。

（三）协整检验

本文有多个变量，因此只能使用Johansen协整检验。根据AIC和SC标准，两者未能同时达到最小值，因此需要使用根据LR（似然比）检验方法确定P值。检验的原假设是模型滞后阶数为1，即P=1。根据Genr命令可算得用于检验原假设是否成立的伴随概率p=0.277978>0.05，应接受原假设建立VAR（1）模型。基于VAR（1）模型进行的Johansen协整检验所得迹统计量和最大特征值统计量。协整结果表明，在5%的显著水平下，均拒绝“不存在协整关系”、“最多存在一个协整关系”和“最多存在两个协整关系”的假设，这说明三个序列的一阶差分序列存在协整关系。协整检验结果如表1-3。

表1-3 Johansen协整检验

（四）Granger检验

Granger检验的是变量在时间上的因果关系。从检验结果得出：在5%的显著水平下，拒绝国际油价波动不是页岩气上市公司股价波动的Granger原因的原假设而接受备择假设，同时接受汇率的波动是国际油价和页岩气上市公司股价波动的Granger原因的原假设。因此，国际油价的波动和汇率变化均能影响页岩气上市公司股价波动，且国际油价的波动可以“直接”影响页岩气上市公司股价，并且通过汇率的途径“间接”传导至页岩气上市公司股价。

（五）建立VEC模型

为了解决内生变量等一系列问题，本文使用非结构性方法来建立各个变量之间关系的模型。系统变量不平稳且存在协整关系时，可以通过建立VEC模型来考察变量间的相互调整速率及短期互动影响并观察变量间的因果关系，所以只能建立向量误差修正模型，即VEC模型。根据回归结果，变量间的均衡关系模型可以表述为：

LN（GAS）=0.763478+7.034812-23.25174+R

其中R为误差项，对误差项进行单位根检验发现，误差项的ADF统计量值为-23.57941，小于28，小于1%显著水平的临界值-3.440876，所以其在1%顯著水平下是平稳的，即协整关系平稳有效。

从而表明：上一期的国际油价每波动一个百分点，将使下一期的页岩气公司股价同向波动0.763478个百分点，而上一期的汇率每波动一个百分点，将使页岩气上市公司的下一期股价同向波动7.034812个百分点。虽然国际油价的波动是直接作用于页岩气公司股价的，但这种波动溢出效应明显不如通过汇率波动间接对页岩气公司股价产生的影响。

三、结论对策建议

本文通过实证研究主要得出以下结论：首先，我国页岩气上市公司股价受到了国际油价和汇率变化带来的影响，且两者对其影响皆为正向影响；其次，两者对页岩气上市公司股价的影响具有时滞性；最后，汇率的变化对页岩气上市公司股价的影响远大于国际油价波动带来的影响。针对以上主要结论，本文提出以下三条政策建议：

第一，大力发展页岩气，改善能源结构保障能源安全。目前，页岩气产业的发展受国际油价波动的影响尚且不大，我国应该增加在人力和资金方面的投入，使页岩气能尽快实现更大规模的开采和使用，逐步解决对内供需矛盾以及对外居高不下的能源依存度，保障我国的能源安全，奠定经济又快又好发展坚实基础。

第二，高度重视国际资本市场，优化页岩气产业发展金融环境。汇率的小波动对页岩气发展的大影响，将严重制约页岩气的生产成本以及销售收益，只有高度重视汇率市场的变化，制定相关的应对政策，才能有效防控风险。同时，可拓宽页岩气产业发展的融资渠道，鼓励多元化投资参与，为页岩气产业发展营造一个健康生态的金融环境。

第三，建立预警机制，从容应对局势变化。页岩气上市公司股价的变化对国际油价及汇率波动的反应十分灵敏，国际石油市场和汇率市场都受到复杂的国际局势的影响，对一国的能源市场和金融市场带来不小威胁。只有建立预警机制，提前感知风险并制定对策，才能从容应对复杂多变的局势，从而为页岩气产业发展保驾护航。

参考文献

[1]Papapetrout E.Oil Price Shocks，Stock Market，Economic Activity and Employment in Greece[J].Energy Economics，2001（23）.

[2]Sadorsky Perry，2003，“The Macroeconomic Determinants of technology Stock Price Volatility”，Review of Financial Economic 12；191-205.

[3]Sadorsky P.Correlations and Volatility Spillovers between Oil Prices and the Stock Prices of Clean Energy and Technology Companies [J].Energy Economics，2012，34（1）：248-255.

[4]金洪飞，金荦.国际石油价格对中国股票市场的影响——基于行业数据的经验分析[J]金融研究，2010年第2期.

[5]林伯强，牟敦国.能源价格对宏观经济的影响：基于可计算一般均衡（CGE）的分析[J]经济研究，2008，11：88-101.

[6]温晓倩，魏宇，黄登仕.我国新能源公司股票价格与原油价格的波动率外溢与相关性研究[J]经济与金融2012（12）.

[7]薛永刚.国际石油价格波动的股票市场溢出效应研究——来自28个国家和地区样本数据的经验分析[J]中央财经大学学报，2011（9）.

[8]高新伟，马海侠.国际油价波动风险预警及管理[J].系统工程理论与实践.2013（02）.

[9]刘素荣.浅论国际石油价格风险影响因素及预警机制的建立[J].价格月刊.2008（03）.

作者简介：何淼（1992-）女，四川达州人，成都理工大学商学院，硕士研究生在读，应用经济专业，研究方向：资本市场与公司金融。