基于因子分析的上市公司并购绩效研究

庞琦++张建平

【摘 要】 随着2014年新修订的《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称新《办法》）的正式实施，我国企业并购将迎来新的高潮，那么近年来企业并购的价值效应究竟如何，是否提高了企业绩效以及影响企业并购绩效的原因有哪些？为解决这些问题，文章选取2011年发生并购的上市公司为研究样本，通过因子分析法从总体综合绩效、控股权性质、是否为关联方交易、支付方式、股权集中度5个方面对样本并购前一年、并购当年及并购后两年的并购绩效进行评价。研究发现从短期来看，并购当年的公司绩效有所提高，但从长期来看并购后公司绩效低于并购前绩效并且下降的幅度高于并购当年绩效上升的幅度。

【关键词】 公司并购； 因子分析； 绩效评价

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）17-0064-05

一、引言

我国资本市场于20世纪90年代起步，我国公司并购也刚经历了二十多年的发展，但中国企业并购发展突飞猛进，根据并购统计年鉴可知，2007—2013年共发生企业并购4 678起，金额达3 403.5亿美元，可以看出，中国企业并购规模正在不断壮大。随着2014年10月两个关于并购新《办法》的正式实施，企业并购重组的政策管制变松，大大简化了非借壳上市并购重组的审批程序，并且建立由市场定价的机制，我国企业并购将迎来新的高潮。伴随实务界企业并购的风生水起，理论界对并购重组的研究也在相继发展，但是并购“成功悖论”却被不断提出，那么近年来企业并购的价值效应究竟如何，是否给企业绩效带来不增反降的影响，以及影响企业并购绩效的原因有哪些成为研究的焦点，这些问题都非常值得研究。

二、文献回顾

国内外学者研究公司并购绩效的方法，主要分为事件研究法和财务指标研究法。财务指标研究法包括因子分析法、EVA法、DEA法等。

事件研究法是建立在证券市场有效的假设之上，以并购首次公告为事件，通过计算公司股票的超额收益（CAR）来衡量并购重组的绩效，多用于评价并购的短期及中长期绩效。Jensen，Ruback（1983）归纳总结20世纪70年代已有的13篇关于企业并购的文献，发现企业并购给被并购公司带来CAR，而并购公司获得很少的CAR。Bradley，Desai，Kim（1983）将初次并购未成功的事件进行分类，分为失败后未收到要约和收到要约，研究收益率后发现短期收益差别不大，但是两年后未收到要约的公司CAR下降，而收到要约的公司CAR上升。张新（2003）对1993—2002年发生的国内上市公司的并购事件，分别以目标公司与收购公司为主体进行并购后长短期的并购绩效研究，发现并购重组对目标公司产生正效应，对收购公司产生负效应，并在传统的并购动因理论的基础之上，提出新的假说解释并购重组对目标公司与收购公司产生不同效应的原因。梁岚雨（2002）以1998—2002年发生并购的公司为样本利用事件研究法进行研究，结果表明证券市场对并购事件的反应不明显，可能由于中国企业并购没有提高并购企业的财务绩效，中国的资本市场发展还不成熟。余光、杨荣（2000）对并购发生于1993—1995年的15家企业进行研究，并购重组提高了被并购方公司价值，对并购方影响不显著。陈信元、张田余（1999）分别对不同的重组形势分别研究，CAR在股权转让、资产剥离、资产置换三种重组形势下，呈现出并购前上升，但并购后下降的趋势。

财务指标法是选取一个或多个财务指标比较其在并购前后的变化情况，对并购的财务绩效进行评价。Meeks（1977）研究1964—1971年发生的233起并购交易，发现并购公司的ROA呈递减趋势。Healy，Palepu，Ruback（1992）选取美国在1979—1984年最大的50起并购事件，认为合并后公司的经营业绩有所改善；冯根福、吴林江（2001）对1995—1998年发生的201起并购事件进行研究，结果表明，并购当年及并购后一年的绩效提高，并购后两年有所降低。潘颖、聂建平（2014）以2003—2008年发生企业并购的6 777个样本，发现并购当年比并购前一年的绩效高，但并购后四年的并购绩效没有得到改善。李心丹等（2003）研究1995—2001年发生并购事件的103家企业，利用DEA模型对比并购前后的绩效指标，发现并购前上市公司平均绩效下降，但并购后总体上稳步提高了并购企业财务效率。

三、并购绩效评价体系的构建

（一）评价方法的选取和模型的构建

考虑我国上市公司每年定期报出的财务报表，是根据《企业会计准则》编制，并经过正规会计师事务所审计，且CPA、公司高管明确其责任与义务后对外公布的，可信度较高。而我国证券市场发展时间不长，事件研究法市场有效的假设前提是否成立争议较大，所以本文选择财务指标法评价公司并购绩效。

因子分析法是将多个变量通过降维归结为少数几个主成分，主成分之间的相关性低，并可以最大限度地反映原有变量的信息。

Ft=∑αtmfitm t=-1，0，1，2 i=1，2，

3，…，441 m=1，2，3，…，11

其中，Ft代表样本第t年并购绩效的综合得分；

αtm代表样本第t年第m个公共因子的方差贡献率；

fitm代表第i个公司第t年第m个公共因子的得分。

（二）样本的选取

本文在CSMAR数据库中选取并购重组首次公告日发生于沪深两市2011年的1 528家上市公司为最初样本，根据以下标准对最初样本进行筛选，同时满足标准的样本保留，其余的剔除。上市公司的地位是收购方，并购行为最终成功完成的，财务数据完整且未出现异常，非金融行业，没有被ST或*ST，同一年多次发生并购的以金额最大的为样本，最终选取441家并购公司为研究样本。

（三）财务指标的选取

根据2002年颁发的《企业绩效评价操作细则（修订）》的通知，以其规定的企业绩效评价的基本指标和修订指标为依据，本文选取反映企业财务效益、资产营运、偿债能力和发展能力四方面状况的11个财务指标作为上市公司并购价值效应的评价体系（见表1）。

四、上市公司并购绩效的实证分析

本文采用因子分析法通过2011年发生并购的441家上市公司的11个财务指标，对并购当年、并购发生前一年以及并购后两年，共四年的并购绩效分别进行分析。

（一）有效性和可行性检验

进行KMO检验和巴特利特球形检验，当KMO值大于0.5，Bartlett球体检验高度显著，说明样本的财务指标数据适用于因子分析。

由表2可以看出各年的KMO均大于0.5，Bartlett球体检验显著性为0，小于0.05，为高度显著。

（二）主成分的提取

计算相关系数矩阵和载荷矩阵，以特征值大于1为原则提取出公共因子，确定每个公共因子的方差贡献率。

由表3可以看出并购各年前四个因子的累计旋转载荷分别为73.077%、74.545%、74.128%、68.906%，因此提取四个主成分分别表示为F1，F2，F3，F4。

（三）综合得分函数

利用成分得分系数矩阵计算出每个公共因子的得分，以各个公共因子的方差贡献率作为该公共因子得分的权重，计算出该年度并购绩效的综合得分。

并购前一年：

F-1=0.35732fi-11+0.24138fi-12+0.23475fi-13+0.16654fi-14

并购当年：

F0=0.35293fi01+0.29626fi02+0.19985fi03+0.15096fi 04

并购后一年：

F1=0.34532fi11+0.332144fi12+0.19122fi13+0.14201fi14

并购后两年：

F2=0.36302fi21+0.29431fi22+0.19628fi23+0.14640fi24

（四）计算各年的综合得分

根据因子分析得到以上综合得分的函数，再将不同年度的四个公共因子得分依次带入上述公式，求得各个年度公司并购的平均综合得分分别为：

F-1=1.001160478，F0=1.040774136，F1=0.872358011，

F2=0.894925943

从图1可以看出，并购当年公司绩效的平均综合得分比并购前一年高3.96%，公司绩效稍有提高，说明短期内并购的效果呈现积极作用，并购后一年到两年分别低于并购前公司绩效12.87%和10.61%，从长期来看，并购没有提高并购方公司绩效，未达到预期的并购价值效应。说明我国企业的并购重组行为有短期投机倾向，并购后不能迅速整合以实现并购协同效应。

五、讨论

（一）样本的描述性统计

本文从CSMAR数据库中收集2011年发生并购的441家上市公司各类信息，进行整理统计（见表4）。

（二）控股权性质不同下绩效差异

根据控股权性质的不同，国有控股公司有83家，占样本总数的18.82%；民营控股公司有358家，占样本总数的81.18%。可以看出我国并购重组的主体主要是民营控股公司，与吴凤丽（2013）统计2007年发生并购的221家上市公司中，国有控股的144家占样本的65.16%，国有控股公司占主要比例的情况发生了重大改变，很多民营企业参与到并购的浪潮中。控股权性质不同，并购绩效变化如图2。

从图2中可以看出，民营控股企业的绩效在并购后两年明显高于国有控股企业，主要由于民营企业大多规模为中小型，具有灵活的管理机制、受政府对并购决策的影响相比国有控股企业小；较低的运营成本、管理运营部门设置更合理，大大缩减了管理费用开支。国有控股企业承担着维持社会稳定，提供就业岗位等社会责任，政府会鼓励经营绩效好的国有企业兼并濒临破产的企业，则会导致国有企业绩效下降。国有控股企业的管理体制落后，管理者通常是公司的实际控制人，所有者不能有效地监管高管日常经营管理活动。但国有控股企业拥有自身的优势，更容易以较低的价格获取资源，容易从银行获得贷款，并购当年的绩效高于民营控股公司。

（三）关联属性不同下绩效差异

根据并购双方的关联关系不同，属于关联交易的有190起，占样本量的43.08%，属于非关联方交易占56.92%。关联属性不同，绩效变化如图3。

从图3中可以看出非关联交易的并购绩效高于关联交易的并购绩效。短期来看关联交易的并购企业在并购当期绩效上升，比并购前一年的绩效增长13.07%，由于关联交易的双方相互了解，避免了信息不对称的风险，大大降低了并购前期的沟通协商、聘请中介机构评估定价的费用；主并购方与被并购方是关联方，主并购方多数是控制方，控制方出于自身利益的考虑进行并购决策，有可能是弥补当期恶化的财务状况，粉饰财务报表，操纵会计利润，避免被退市或被ST的损失。但从长期来看并购后两年绩效降低，有持续下降的趋势。

（四）支付方式不同下绩效差异

根据并购支付方式的不同，可以分为资产、现金、股票、债券、承担债务和混合支付等，其中现金支付是我国上市公司并购支付的方式，共有404家占总样本的91.61%，其他支付方式仅占8.39%。支付方式不同，绩效变化如图4。

由图4可以看出现金支付方式并购当年绩效增长2.68%，非现金支付方式并购当年及后两年公司绩效持续上升，与并购前一年相比涨幅分别为41.91%、69.08%、95.89%，获得价值效应明显。由于信息存在不对称，信号传递理论认为现金现金支付方式传递出公司自由现金充足或较强的融资能力，被并购方价值被市场低估的积极信号，有助于增加投资者的信心；并且公司增加债务，其利息费用还可以在计算所得税之前扣除，提高公司当期的净利润。但现金支付使得公司承担的财务风险增加，面临还本付息的压力，如果并购后不能带来预期的协同效应，会增加公司的财务危机。股票支付或承担债务方式，并购方不用支付大量现金，在我国通过定向增发，IPO并换股通常是为了集团整体上市，原本非上市的母公司可以上市后定价并整合非上市公司的优良资产，提高上市公司的业绩。

（五）股权集中度不同下绩效差异

根据第一大股东的持股比例，持股比例在50%以上为股权高度集中，持股比例在10%～50%为适度集中，持股比例低于10%为高度分散。我国74.26%的上市公司第一大股东的持股比例在10%～50%，属于适度集中。股权集中度不同，绩效变化如图5。

由图5可以看出，股权适度集中的公司绩效在并购当年上升10.87%，在并购后第二年高于股权高度集中的公司绩效。股权高度分散的公司绩效在并购当年绩效上升51.89%，但并购后两年绩效下降为负值，股权高度分散的公司并购当年绩效下降24.48%。股权高度集中的81家企业中有16家是国有控股，占其中的19.75%，国有股“一股独大”的现象有所改善。股权高度分散增加委托高管的代理成本，对高管经营管理决策的监督力减弱，股权高度集中容易造成大股东牺牲小股东利益维护自身利益的现象，股权适度集中有利于提高并购绩效。

六、结语

（一）研究发现

本文基于因子分析法对2011年发生并购的441家上市公司并购绩效进行评价，研究发现：（1）从短期来看，并购当年的公司绩效有所提高，但从长期来看公司绩效低于并购前绩效并且下降的幅度高于并购当年绩效上升的幅度；（2）民营控股公司并购后绩效高于国有控股公司；（3）非关联交易的并购绩效高于关联交易；（4）现金支付的上市公司并购绩效高于非现金支付方式，但非现金支付方式的公司并购后绩效的增长趋势较好；（5）控股权适度集中有利于上市公司并购绩效的增长。

（二）研究启示

1.加强并购后整合

公司并购是一项重大的战略部署，成功并购目标公司并不意味着并购价值效应的实现，并购后公司注入新鲜的血液，公司情况发生改变，并购方必须立足于当下又要放眼于未来，充分考虑自身的优势和面临的威胁，准确评估自身竞争力的同时找准定位，真正并购成功需要企业对目标公司进行战略的调整、组织结构的协调、财务制度的统一、企业并购文化的融合等全方位的整合，达到财务、管理、经营的协同，才能提高公司绩效，实现公司做强做大的目标。

2.为民营控股公司进行并购重组创造有利环境

民营企业是并购重组的主力军，但民营企业并购融资还面临着融资渠道不通畅，融资方式的选择不合理等困境，还需要资本市场的支持和中介机构的正确指导。加强资本市场各层次建设，有利于满足投资者不同的投资需求，同时为更多的中小企业和高新技术企业提供融资服务。发展专业化有资质的中介机构，并购的整个过程都离不开中介的支持，我国投资银行、律师事务所、会计师事务所、资产评估公司的规模和专业化程度还有很大的不足，应加强执业人员的专业素质的培养与提高，保证中介服务质量。

3.增强对关联方交易的监督

优化公司治理结构，设立董事会、监事会，落实董事会和监事会监督机制，尤其是聘请有资质的独立董事，切实做到维护利益相关者的权益。规范关联方交易信息披露的及时完整可靠性，揭开关联方交易神秘的面纱。加强证监会和证券交易所对关联交易的外部监督，同时加强CPA对关联方交易的审计，CPA出具的审计报告应在合理范围内保证上市公司的财务报表不存在重大错报风险。应完善会计准则中对关联方交易的披露的规定，加大对关联方交易披露不实或隐瞒的上市公司的惩罚力度。

4.综合运用多种支付方式

我国并购的支付方式单一，主要以现金支付为主，现金支付有信息不对称信号传递理论基础，但在内源融资不足时，现金支付需要公司进行外源融资从而改变公司的资本结构并承担相应的财务风险。股权支付不必一次性支付大量现金，但增发新股会给稀释原有股东的控制权。最佳的支付方式是以最低的资金成本获得较多的资源，综合运用多种支付方式，可以扬长避短，避免支付大量现金带来的财务危机，也防止股权支付带来的控股权被稀释的问题。

5.股权结构的调整

股权集中度太高或太分散，都会对公司的绩效产生不利影响，提高大股东之间的制衡，同时避免股权过度分散，使公司决策有益于大多数股东以及多数股东对管理层进行监督，达到合理的股权结构，股权适度集中有利于提高公司治理能力和内部控制能力，从而提高公司并购绩效。●

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