牛市：改革的机遇，社会的风险

自从2014年下半年苏醒并爆发，到目前为止，A股指数累计涨幅已经超过80%。久违的牛市不仅吸引了一大批被称为“新韭菜”的80后、90后入市，也让“沙发男”、“周末烦”、“股票寡妇”、“广场无人舞”等现象成为人们新的谈资。

在互联网对股市种种财富效应的加速传播下，当前普遍的舆论是：牛市还将继续，股市虽有风险，但仍需抓紧入市。支撑这一分析的，是一个经常被引用的逻辑：政府急于稳定经济，而其他传统的稳经济手段如财政扩张、信用扩张等，都在下滑的各种经济数据面前苍白无力，唯一的亮点就是继续推动股市的上升，从而扩大直接融资比重，带来一轮新的经济刺激。

对这一观点，本人并不认同。我认为，股市上涨是推动资本市场改革的重要机遇，但在当前的形势下，持续上涨的股市已经开始蕴含不断上升的波动风险。这对整个社会来说是一个重大的风险，因为股市持续、非理性的上涨以及随后可能出现的暴跌将会带来一系列的社会冲击，这种冲击并不亚于高通胀所带来的风险。如果说高通胀所影响的是许多依赖固定收入过日子的广大家庭，那么，股市的大跌则会影响持有大量资金的上亿股民的安全感和幸福感。对于这种风险，股民应该事先做好心理准备，政策和监管部门也必须牢记在心。

股市上涨是资本市场改革的机遇

当前中国资本市场所缺乏的，是一系列相关的配套管理办法和体制，而许多A股急需的制度改革必须在股市上涨的过程中加以推进，在熊市中则比较困难。

比如，新股上市实行注册制而非审批制，在股市上涨的过程中推出显然是顺应民心；而在股市下跌时则往往被理解为雪上加霜，很难推行。

同样，各种做空机制是股市健康发展的重要前提，因为其中包括的大量金融工具是数量化投资的重要基础，而做空机制也只有在牛市中推出才顺理成章。同时，关于融资融券的各种杠杆管理办法，在牛市中也相对容易推出。

随着中国经济的发展，一大批高净值人群不断涌现，他们往往需要极其专业但管理费用较高的财富管理产品，私募基金、对冲基金正可以提供这类产品。这一类基金在牛市中也最容易发展，尽管它们并不一定能跑赢大盘，但在牛市中更容易引起关注，所以，当前的牛市是私募基金、对冲基金发展的大好机遇。

总的来说，牛市是资本市场改革的重要机遇。

牛市对稳经济的作用非常有限

有一种观点认为，牛市能够稳定经济，拉动经济发展。这种观点是经不住分析的。

首先看一下中国通过股市所获得的融资总量。自2014年牛市开始以来，A股市场的新股发行加快了步伐，即便是在这种发行热潮中，通过股市融得的资金也仅仅占到社会融资总额的5%。而5%基本上也是目前中国股权融资所能达到的非常高的比例了。

事实上，债券市场融资所占的社会融资总额比例，也仅仅达到15%。比较债市与股市，短期内增长潜力最大的依然是债市。长期来看，债市完全有可能成为中国未来社会融资的最大头。纵观世界各发达国家，不管是英美式股市为主的经济体或者是日欧式银行为主的经济体，债券都是企业外部融资的重头戏。因此，牛市大举融资对实体经济本身所带来的直接影响相当有限。

经常有人讲，股市的上涨能够刺激消费，因为它能够带来财富效应。这一说法在当前中国的经济环境下也并不准确，因为中国主要的消费仍然集中于中低收入阶层，而他们与整个金融体系的关系其实并不密切，持有的股票数量也不是很多，在股市上涨之时，中低收入阶层从中获得的收益往往非常有限。

更重要的是，与美国的情况不同，中国并没有家庭通过股票抵押获得银行贷款、放大消费能力的机制。事实上，在中国，与股票相关的金融产品远远没有像发达国家那样深入到贷款、保险、住房等各个经济环节。因此，我们看到，在英国和美国，金融危机爆发以后，政府通过量化宽松的货币政策拉动了股市的发展，而股市的发展又拉动了房地产市场的复苏，修复了银行的资产负债表。而这一系列运行机制在中国并不成熟。

而且，在中国，股市与楼市往往负相关，因为在股市上涨时期，百姓的投资兴奋点集中在股市，住房投资的需求会有所下降，置业的需求得到抑制。这种情形下，房地产开发企业不被社会所看好，房地产企业上市融资的浪潮反而受到抑制。

同时，由于银行资金并不能够直接入市，所以，银行的资产与股市的上涨也没有直接关系。日本的情形则正好相反。日本的银行可以购买股票或者交叉持股，这对于日本银行负债表中的资产一方极其重要。

中国经济体系中，与股市相关的两大部门无非是保险与证券。保险业目前相当一部分利润来自于投资的资产溢价，在许多保险公司甚至占到一半以上，证券公司的业务又取决于股市。这两类机构的发展对于实体经济的稳定毫无疑问有用，但是作用有限。

当前股市蕴含着不断上升的风险

从个体的角度来看，牛市不言顶，个人投资者必须跟着大势走，这的确是一个投资的基本规律，个人难以违背。但是，就整个宏观经济来看，必须分析股市上升的趋势和风险，因为股市不可能长期完全脱离实体经济，市盈率的计算是具有基本指导意义的。

首先看一张历史图（附图），其中列出了2003年以来A股的市盈率与上证综指的走势。根据我们的估算，2015年4月底，A股历史可比市盈率为21.9倍。我们计算历史可比市盈率考虑了两个因素。第一，未来企业收益很有可能下降，因为中国工业品出厂价格已经连续35个月出现下降，同时劳动工资率的增长速度已经超过名义GDP增长速度，这对于企业盈利是一种侵蚀。在这一背景下，中国企业的盈利增长将放缓，乃至出现负增长，我们假设一年内上市公司平均盈利会萎缩5%。第二，中国的名义利率在下降，无风险贷款利率即银行的理财收益约为4.5%，假设未来一年，这种无风险利率在央行政策干预下会下降100个基点，那么根据最简单的假设，有风险的股市投资回报率也应该下降相应的点数。这一信息应该已经反映在目前的股市价格中了。历史上股市预计利率下调和上调的时候都有，为了便于比较，我们把目前利率下调这一利好信息剔除出去。综合以上两个因素，我们计算出的历史可比市盈率是21.9倍，比一般的计算低一点。

分析历史可比市盈率数据可以发现，A股近13年（2003-2015）的市盈率在10-70倍之间浮动，中位数是19.3倍，标准差是12.3。市盈率在10-30倍之间的月份占总体的78%，在10-40倍之间的占总体的90%。当前市盈率21.9倍对应的指数是4400点，而如果股指升到6000点，其对应的历史可比市盈率为30倍，这将超出过去13年78%的月份。如果股指升到8000点，其历史可比市盈率为40倍，这将超出过去13年90%的月份。要特别强调的是，这些分析都是基于股指成分股的，因此明显低估了当前由于小盘股飞涨所带来的风险。

目前美国、英国股市的市盈率在20倍左右，与A股基本一致。从历史数据分析，这是它们的上限，而成长型经济体，由于企业盈利上升快，市盈率在30倍以上的情况时常发生。按照这些历史经验，目前A股市盈率基本正常，但问题是A股上升态势极猛，按目前速度，很快就会进入高风险境地，而小盘股市盈率屡创新高，已经蕴含极高风险。

影响未来股市走势的三大风险因素

既然根据以上分析，股市已经开始进入风险积累时期，即风险上升通道，那么，有哪些因素会导致股市的大幅波动呢？应该说，如果股市调整，最有可能大幅下调的是创业板和中小市值股票，这些股票的平均市盈率已经创了历史新高。

一、上市公司盈利下降的负面报道。由于企业成本不断上涨，而工业品出厂价格连续35个月不断下降，相当一部分企业的盈利，尤其是刨除交叉持股所带来的资产溢价的投资回报，在未来一段时间之内不可避免会下降。这在2014年年报以及2015年一季报中会得到反映。银行业受到地方融资平台、政策的调整以及经济下行、企业不良贷款率上升的影响，增长速度也会放缓，甚至出现负增长。这些都会对股市带来冲击。

二、“多事之秋”的国际因素。特别值得关注的是今年一季度的全球股市大合唱，从欧洲的意大利、德国，到受到西方制裁的俄罗斯，再到去年一年指数已经不断上升的日本和美国，股市都在持续高歌猛进（附表），这种情况在历史上极其少见。不过，这种全球性的股市大合唱是脆弱的，搅局的重要因素就是美联储加息。根据分析，美联储最有可能在今年秋天开始加息，这将会是全球股市下跌的最好借口。今年下半年尤其是秋天，很有可能成为中国俗话所说的“多事之秋”，股市有可能出现波动。

三、政策误读。当前支撑股市的一个基本说法是，政府非常愿意看到甚至鼓励股市持续上升，且特别担心股市下滑，所以会出台一系列政策扶持并维系股市的发展。这种说法是站不住脚的。更重要的是，政府手中直接拉动股市上涨的工具并不多。因此，相关的错误看法迟早会被驳倒，支撑股市发展的所谓政策因素迟早会消失。

总之，股市的发展对于资本市场的改革而言是重大机遇，有关方面需抓住机遇推进改革。但是，股市对实体经济发展的作用不可夸大，股市的参与者及相关监管部门必须认真考虑影响股市发展的基本因素，为可能的巨幅波动做好预案和功课。