新三板公司或将不急转板

机构在流动性向好的预期下抢筹，造就了本轮新三板的火爆行情。从政策的推进来看，新三板的制度建设要优于A股市场，且场内博弈对象以机构投资者为主，修复行情过后，投机行情会逐渐结束，进入新的以企业成长性为主导的PE投资阶段。

2015年4月15日，在新财富主办的春季投资策略会上，兴业证券首席策略分析师张忆东一语道出本次股市走牛的逻辑，“这是一轮股权投资的大时代”，他同时断言，“这一轮赚大钱的肯定不在二级市场，而是做股权投资的”。

与之遥相呼应，类私募股权投资的新三板市场火爆异常，3个月累计涨幅超过100%，年初至今，有19家公司涨幅超过10倍。排除“中山帮”违规高价对倒等杂音，可以清晰地感受到新三板市场对股权融资的推动力。

对企业来说，与创业板IPO相比，在新三板市场挂牌的条件低、速度快、成本低。据清科集团发布的统计报告，中国每家企业的平均IPO发行费用约在5000万元以上，约占其平均融资额的6%。而企业申请在新三板挂牌费用一般仅为150万-300万元左右，挂牌前后均可通过定向增发进行融资。

2014年起，新三板市场开始大幅扩容，挂牌企业数量迅猛增长，加速势头至今仍在持续（图1）。市场预测，到2015年底，新三板挂牌企业总量会超过3500家。

同时，随着2014年8月做市商制度的推出，新三板交易逐步活跃，融资功能也随之开启（图2）。新三板挂牌公司定增凶猛，仅2015年3月，就有221家公司发布定增预案，预计融资145.3亿元。

新三板指数一路上扬，在赚钱效应的带动下，新三板挂牌公司的定向增发项目，获得公募、私募、券商资管、PE/ VC、上市公司及大户等各路资金的热烈追捧，处于“奇货可居”的状态。

其中，中科招商更是在挂牌前后两个月内三度定增，定增价格由首轮的每股10.83元涨至18元，募资总额高达90亿元。4月13日，中科招商以85元/股报收，按总股本13.3亿股计算，其市值已达1130.5亿元，秒杀创业板老大。不过，4月17日，腾讯发表声明，否认参与中科招商最后一轮的定向增发。随后其成交稀少，且震荡下跌。4月22日更遭遇暴跌，盘中最低价跌至每股1.01元，显现出协议转让交易制度仍待完善，新三板非散户淘金之地。

目前新三板每日有交易的挂牌公司数量已经达400余只，反过来说，这也就意味着，有超过80%的挂牌公司还不具备流动性。两厢对比，新三板的市场化特性凸显。与A股市场的板块轮动现象不同，在新三板，两极分化将是常态，且会愈演愈烈，只有少数真正能借助资本迅速成长的公司可以脱颖而出，投资者能从中获得超额收益，而其他大部分公司都将沦为市场的“僵尸”。

另一方面，监管层为新三板投资者设置了500万元的资产门槛，除资金门槛外，还需要两年以上的证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景。全国股转系统公司副总经理隋强明确表示，新三板暂时还没有降低门槛的打算。因此，某种程度上，在全民皆股民的环境下，新三板成为中国首个以机构博弈为主的资本市场。

分层交易制度比转板更有利

目前，新三板市场的投资套利机会更多源自利好政策的持续落地。机构在流动性向好的预期下抢筹，造就了本轮新的火爆行情。据统计，2014年8月推出的做市商交易制度，做市标的首日平均涨幅超过35%，同月推出的《非上市公司重大资产重组管理办法》，也已让超过10家的新三板公司被A股公司并购重组。接下来，市场预期的政策机遇包括分层交易、转板制度及投资入市门槛的降低。

华鑫证券预计，新三板会参考纳斯达克市场的情况，设置ABC三层结构，即A层为竞价交易层，B层为做市商交易层，C层为协议转让交易层。三层公司数预计占比分别为1：3：6。

如果真的能够推出分层竞价交易，进入A层的企业在流动性方面，则与现有的主板和创业板没有太大差别，但在资金募集、增发定价、收购兼并、信息披露等方面反而存在不少优势。

以定向增发为例，上市公司定增股票的价格以二级市场价格为基础确定；投资者通过定增认购的新股12个月内不得转让，控股股东及其关联方认购的，36个月内不得转让。而新三板挂牌企业股东一般不超过200人，实施定向增发可豁免向中国证监会申请核准；不用披露资金用途、盈利预测，企业可自主将融资用于补充流动资金，或拓展新的业务领域；发行价格由投资者与企业协商确定；定向发行新增的股份不设立锁定期。

因此，如新三板市场的交易活跃、企业估值能得到充分的挖掘，定价融资功能畅通，优秀的公司很可能会选择积淀在A层中，而非转板至中小板或创业板。

目前，参与新三板定增项目及场外交易的资金均有较高浮盈，但将退出押宝在制度红利带来预期流动性的资金不在少数。不过，从政策的推进来看，新三板的制度建设要优于A股市场，且场内博弈对象以机构投资者为主，修复行情过后，投机行情会逐渐结束，进入新的以企业成长性为主导的PE投资阶段。

因交易制度及参与主体的不同，对新三板企业的投资，不能简单套用二级市场惯用的分析逻辑和研究框架，而更适用PE投资的操作方法，投资人需充分进行尽职调查，全面掌控企业基本面情况，提升投后的管理水平。

PE投资的盈利来自企业的成长和制度性溢价，但随着新三板各项制度的日趋完善，制度性溢价会逐渐消失，最终还是落脚于把握企业未来的成长。不过，哪些企业能够借助资本的力量，达到高速成长的预期，则要考验投资者对公司基本面及战略发展的把握能力。未来的腾讯、阿里、百度有望出自新三板市场。

据东方财富网数据，目前220家做市转让的新三板公司平均市盈率已经达到67倍，其中更不乏百倍市盈率的公司。新三板公司定增火热，整体估值水平也已不低于主板。随着市场关注度的提升，因流动性不足的估值折价正在进一步降低，机构的抢筹逻辑必须开始着眼于企业的成长性。

新三板挂牌的公司主要集中于高端制造业、TMT、化工原料及加工、清洁技术等新兴领域，另外还有一些主板及中小板没有的投资标的，比如以九鼎投资和中科招商为代表的创投行业、以嘉达早教为代表的教育与培训行业，这些行业均处于市场的高速成长阶段。

与A股的对比标的相比，新三板挂牌公司的规模及业绩基数低，因而出现成倍增长的概率相对更大（表1）。相应的，其在定向增发时投资者也会给予一定的溢价。

进入2015年4月，监管层对新三板违规对倒交易进行查处，三板做市和三板成指均遭遇调整，但企业定增的热情一路攀升，因各路资金仍亟待入场，发行价格水涨船高（表2）。

4月14日，生产车用橡胶管路的三祥科技（831195）公布定增预案，发行价格为每股6.3元，拟募资5040万元，按照2013年的EPS计算，发行PE高达63倍。据新财富了解，三祥科技拟全资收购美国Harco集团，现正就收购细节进行商谈，如收购成功，公司在生产技术及客户等层面都将有质的提升。预计其业绩爆发点将在2017年。

几乎同时，同行业的中鼎股份（000887）也发布定增预案，公司拟以不低于16.27元/股的价格，非公开发行不超过1.21亿股，募资净额不超过19.17亿元，发行PE为21.38倍。同样，此次定增募集的资金用于收购海外公司。

可以看出，除“互联网+”等新兴行业外，进口替代型的中小型高端制造企业，有望借助新三板实现“国内融资-海外收购-技术提升-国内国际市场”的传统企业升级转型路径，而在此之前，只有少数上市公司才能完成。融资与价值发现功能启动后，新三板市场已然成为中国经济转型升级过程的重要一极。