基金明星化加剧

陈嘉禾

在内地资本市场，尽管公募基金最早出现于1998年，但是其作为市场的主要力量，则普遍被认为是从2005年到2007年的A股市场大牛市开始的。

在这个时间点之后，A股市场共出现了5次比较明显的牛市行情，分别是2005到2007年的全面牛市、2009年的4万亿元刺激牛市、2013年的小盘股牛市、2014到2015年的杠杆牛市、2019年到2021年的结构化牛市。在这5个牛市中，凭借明显的赚钱效应，公募基金都取得了不同程度的加速发展。

值得注意的是，在第5个牛市、也就是2019年到2021年的结构化牛市中，公募基金的业绩显现出了不同于过去4个牛市的、明显的“头部化”和“明星化”效应。也就是说，尽管在第5个牛市中，公募基金的整体业绩和前4个牛市相比并没有显著区别，所有公募基金的整体业绩离散程度也没有变大，但是一些明星公募基金的业绩，却显得格外优异。

明星基金大幅跑赢

截至2021年11月21日，在Wind资讯提供的数据库里，在开放式基金的混合型基金中，“灵活配置型基金”的分类共有2067只基金。在第5个牛市中，这些基金在2019年、2020年和2021年（截至11月21日，每年统计当时存在的基金，下同）的回报率平均值，分别为31.1%、41.7%、9.9%。

作为对比，在第1个牛市中，2006年和2007年的本类基金回报率均值分别为113.9%、118.1%。在第2个牛市中，2009年的本类基金回报率均值为60.3%。在第3个牛市中，2013年的本类基金回报率均值为12.9%。而在第4个牛市中，2014年、2015年的本类基金回报率均值分别为23.0%、40.5%。

可以看到，从基金的平均回报率来说，第5个牛市和前4个牛市并无不同之处。而从基金的整体业绩离散程度来说，第5个牛市也并没有十分特殊之处。

表：公募基金各年度业绩表现 - 偏股混合型基金

数据来源：Wind资讯

在第1个牛市中，2006年、2007年的基金业绩回报率标准差为28.4%、25.7%;第2个牛市则为2009年的19.2%;第3个牛市的2013年为12.0%;而在第4个牛市中，2014年、2015年的基金业绩回报率标准差为15.4%、26.6%。作为对比，第5个牛市中的2019年、2020年、2021年的基金回报率标准差分别为19.7%、26.7%、15.4%，并未显著高于前4个牛市。

但是，如果我们观察明星基金的业绩，也就是最好的一小部分基金的业绩，就会发现，在第5个牛市中，这些基金的业绩相对平均水平，显示出了明显的优势。也就是说，公募基金的明星化在第5个牛市中最为明显。如果我们用每年表现最好的10个基金的业绩均值，减去整体基金的业绩均值，会发现在上述第5个牛市中，其业绩差异是最大的。

在第1个牛市中，2005年和2006年的业绩最好的10个基金的业绩均值和所有基金业绩均值之差，分别为42.4%、46.5%;第2个牛市中，2009年的业绩差为35.9%;第3个牛市的2013年业绩差则为27.0%;第4个牛市中的2014年、2015年的业绩差分别为43.1%、90.9%。而在第5个牛市中，2019年、2020年、2021年的业绩差分别为64.6%、91.3%、76.3%，显著大于前面4个牛市。

同样，如果我们用一些其他的指标，比如最好的10个基金的业绩均值与最差的10个基金业绩均值做对比，或者换一类基金，比如把“灵活配置型基金”换成“偏股混合型基金”，也会得到非常近似的答案，在此不再赘述。

市场热点更为集中

那么，是什么原因造成在第5个牛市中，明星公募基金的业绩大幅跑赢同行呢？客观上来说，原因主要有两个。

第一，是因为在2019年到2021年的牛市中，公募基金的数量远远多于之前的4个牛市。在“灵活配置型基金”的分类下，2007年12月31日仅有78个基金，2009年底为109个，2015年底为317个，而到了2021年底（截至11月21日）则为2067个。在“偏股混合型基金”分类下，情况也大致相同。当基金总数越多的时候，根据统计学的原理，最好的一部分基金的业绩，也就越容易超越同行。

第二，是由于2019年到2021年的牛市，是一个明显的结构化牛市，市场热点反复围绕一小部分公司进行，比如2020年的消费企业、医药公司、2021年的新能源公司等。而在之前的4個牛市中，有3个是全面型牛市，即2006年到2007年的第1个牛市、2009年的第2个牛市、2014到2015年的第4个牛市。即使是第3个牛市、也就是2013年的小盘股牛市，其市场热点也集中在绝大多数小市值公司身上，范围比第5个牛市要大的多。因此，在第5个牛市中，由于市场热点高度集中于少数几个板块，也就造成重仓这些板块的明星基金，其业绩容易明显优于其他基金。

相比于公募基金，私募基金中的“明星化现象”更为明显。

相比于公募基金，私募基金中的“明星化现象”显得更为明显。在市场大环境基本相同的前提下，私募基金更加明显的“明星化”还得益于两个原因：一是私募基金的数量比公募基金更多，因此最明星的基金，其业绩相对容易更好;二是私募基金可以采取更加灵活的投资手段，比如重仓一两只股票、使用杠杆、做空等交易手段等，这就造成了业绩分化更加显著。

注意反向反身效应

基金行业的“明星化现象”，会对市场造成哪些影响？

简单来说，由于基金销售机构所能推荐的产品数量是相对固定的，比如线下基金销售的数量受宣传板大小和基金销售人员表述时间限制，线上基金销售的数量受手机屏幕大小限制，因此无论基金总数有多少，投资者如果不刻意分析所有基金，那么他们被动被推荐的基金数量是相对固定的。在基金明星化趋势下，投资者就更容易被业绩优秀的明星基金所吸引。

在这种财富效应的吸引下，明星基金相对于其他基金就更容易得到投资者的申购，规模也就越容易变大。同时，在第5个牛市中，由于明星基金往往集中投资于某些特定的行业与板块，这种明星效应就会构成一定程度上的反身性演进。基金押中某个股价表现优异的板块以后，其业绩越好，收到的申购金额就越多;申购金额越多，基金投资于原有板块的资金就越多，而该板块的股价表现也因此会在短期内变得越好。

由基金明星化加剧导致的正向反身效应，以及正向效应最终结束后带来的反向反身效应，值得投资者仔细关注。

作者为九圜青泉科技首席投资官