社会融资规模作为货币政策中介目标的实证分析①

西南民族大学　刘晓东成都市第七建筑工程公司　卢桂花

社会融资规模作为货币政策中介目标的实证分析①

西南民族大学刘晓东
成都市第七建筑工程公司卢桂花

本文首先从货币政策中介目标、其传导机制和社会融资规模内涵发掘出发，具体阐述了社会融资规模的界定、统计原则和口径。其次，对社会融资规模作为货币政策中介目标的可行性进行了理论分析，认为理论上来说社会融资规模具有满足作为货币政策中介目标的条件。再次，基于2002～2014年的季度数据进行计量实证分析，利用相关性检验、Johansen协整检验、Granger因果关系检验等方法研究社会融资规模作为货币政策中介目标的可控性，社会融资规模与GDP、CPI等主要宏观经济指标的动态关系和相互作用。最后，结果表明社会融资规模具有更好的可控性，其总量与经济增长、币值稳定的动态关系更紧密，适合作为货币政策中介目标。

融资 货币 中介目标 实证分析

目前我国金融体系存在一定程度的金融抑制，已不能满足经济社会快速发展的需要。传统金融服务的发展滞后于经济发展的矛盾现状催生了具有中国特色的社会融资规模的快速发展。直接融资在社会总融资中占比越来越大，大量金融创新正改变着社会融资的总量和结构构成，这种情况一方面对经济的发展产生了促进作用；另一方面，却严重削弱了货币政策的执行效果。

1　概述

1.1社会融资规模的界定

社会融资规模是指在一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。相比于传统的货币政策中间指标，社会融资规模不仅关注通过传统银行提供的信贷同时也关注非银行机构产生的大量直接融资。社会融资规模概念的提出是我国经济发展过程中的又一重要创新，能更加全面的反映经济发展的实际状况，与实体经济的发展具有高度相关性，将成为未来货币政策制定过程中的一个重要参考指标。简单地说，融资结构是对企业的资金来源的描述，具体是对构成资金，以及该资金占企业资金比例的描述［1］。

要探讨社会融资规模和货币政策的关系，首先要对社会融资规模的构成进行探讨，不同的融资渠道对经济的影响是不同的，同样融资渠道在不同阶段对经济的影响也不相同。一般认为，社会融资规模的构成从金融机构来说，包括银行、证券公司、保险等；从金融市场来看［2］，包括债券、信贷、股票、保险，以及其他影子银行系统或者中间业务等；为了使本文的统计数据，分析准确、真实和有说服力，本文采用中国人民银行关于社会融资规模的统计构成，社会融资规模包括RMB贷款、外币贷款（折合人民币）、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券和非金融企业境内股票融资。

1.2统计原则和口径

将社会融资规模作为货币政策中介目标分析时，其统计计算指标直接影响着其数据是否可以用以实证分析，以及实证分析结果是否支持作为货币政策中介目标。现有的文献研究认为，社会融资规模统计需要遵循四个方面的原则。

（1）居民原则

社会融资规模统计中需要确定国内实体经济部门和国外资本构成；按照居民原则，凡是国内资金借出和贷入的单位都属于我国的居民。而外债、外资投入的单位等不属于我国居民，这些资金构成也不纳入我国社会融资规模的统计数据中［3］。

（2）金融原则

按照一般统计，资金贷入所在的部门就是国家实体经济部门，所有数据应该纳入国内金融统计数据，而国债数据不应该纳入社会融资规模。

（3）合并原则

各金融部门、市场间进行资金流动中会出现重复计算和统计的情况，这就需要合并处理。

（4）增量统计和计值原则

社会融资规模的各统计指标产生的数据应该是一段时间内融资增加额，统计数据应来自于国家政府统计单位的发行价、账面价进行计值（本文的社会融资规模数据来源于中国人民银行、保监会、发改委等）。

2　社会融资规模作为货币政策中介目标的可控性分析

可控性是通过调节某一经济变量或者经济指标，能够使目标达到预定水平。社会融资规模作为货币政策中介目标的可控性分析，是对社会融资规模进行可控性检验，研究社会融资规模是否与货币政策中介之间存在协整关系；相关文献中认为社会融资规模作为货币政策中介目标的可控性分析是指能够通过货币政策的调节来对社会融资规模进行调控；因为自1998年以来，我国已经实行了对信贷规模和市场的市场化管理，政府已经不能直接影响和调控社会融资规模，只能通过对信贷市场和其他金融市场的管理来间接影响社会融资规模。

在当前我国社会融资规模总量的统计中，国内的各项贷款是各类金融机构提供的本外币贷款，人民银行可以通过变动贷款利率和存贷款利差实现调控，而存贷款利差可以影响实体经济部门的可贷款量，因为，如果存贷款利差较小，各类银行就可以实施加大资金储备、减少贷款总量的战略；反之就会提高可供贷款总量。

社会融资规模总量中的委托贷款多由金融机构控制，资金来源于各种单位或者个人的委托人提供的贷款资金，和前面的中外币贷款一样受存贷款利差的影响；信托贷款的资金来源于信托机构，而信托机构储备资金和发放贷款的总量也受存贷款利差影响；因此，可以认为社会融资规模总量中的各个贷款指标是具有可控性的。

社会融资规模总量中的银行承兑汇票是银行机构为企业提供的承兑汇票去除银行贴现后的经济指标，一般银行通过调控承兑汇票数量和对企业进行承兑来控制该指标的变化。

社会融资规模总量中的企业债券是国家非金融机构发型的各类债券，根据我国的《企业债券管理条例》规定，债券的发行要接受国家发改委的审批，并受人民银行和证监会的控制，因此该数据也是可控的。

非金融企业境内股票融资多通过金融市场来实现，而股票的整个流程都是由证监会来进行监督和控制的；同时该经济指标也受国家存贷款利差的影响，利差增大则货币贷款政策从紧，金融机构收缩贷款总量，从而影响企业融资结构，并在股票市场上增加融资保证企业正常运转。

由此可见，社会融资规模中的各项组成均会受到人民银行货币政策相关工具的直接影响，其中，各类贷款受银行监委会监管；债券和融资受证券会监管；保证了社会融资规模总量具有良好的可控性。

3　社会融资规模作为货币政策目标的相关性分析

3.1变量选取和模型构建

为了便于研究和分析，这里首先假设社会融资规模可以作为货币政策中介目标的可控性，人民银行可以通过货币政策的调整来影响社会融资规模总量。货币政策的相关指标选取基础货币的投入量来反映，即选取GDP和CPI作为衡量指标；社会融资规模选择社会融资规模总量作为统计数据，即季度数据TSF1，将该数据进行季度加和并取平均值得到TSF2即为社会融资规模总量的季度数据［4］。

在实际的数据获取中由于数据受季节影响较大，这里对数据进行CensusX12方法进行数据处理，处理工具使用Eviews，这样就去掉了季节因素。

3.2相关性分析

本文利用2002～2014年的季度分别与社会消费品零售总额、CPI、工业增加值以及城镇固定资产投资、GDP进行相关性分析，如表1所示。

表1　相关性分析表

如表1所示，社会融资规模总量与国家的主要经济指标的相关性都比较高；结合人民银 行统计司曾经进行的社会融资规模总量2002～2014年季度数据与上述经济指标的统计分析，作为货币政策的中介目标，社会融资规模总量比其他的新增RMB贷款等因素都更具有相关性。为了进一步说明社会融资规模总量作为货币政策的中介目标。

3.3ADF平稳性检验

其他相关研究在进行变量的时间序列研究中多假设经济数据是平稳的，但是从近些年的经济指标来看，数据的时间序列并不都具有平稳的特征，为了防止不平稳数据产生的伪回归分析，本文首先采用ADF检验方法对相关的数据指标进行平稳性检验［5］。相关的检验结果如表2所示。

表2　各时间序列的单位根检验结果表

通过表2可以看出，所有的指标都是水平非平稳，但是通过一阶差分后的整体趋势是平稳的，且置信度都能满足平稳性检验，可以将变量放在VAR模型下进行分析。

3.4协整检验

协整检验是对上面变量指标之间长期稳定关系的检验，存在协整关系即本文的社会融资规模总量和CPIGDP间存在长期稳定的比例关系；本文选用乔汉森检验对变量进行分析，选取的滞后阶数为2，对LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之间的协整关系进行检验，相关的数据表明检验下变量存在1对协整关系，且数据满足0.05显著性水平；最大特征跟检验下变量间只存在1对协整关系，且数据满足0.05显著性水平；那么可以得到社会融资总量与CPI以及社会融资规模总量与GDP之间都存在长期稳定的关系。

为了对两个变量之间的协整关系进行验证，这里采用格兰杰检验的方法，分析短期情况下LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之间是否依旧保持稳定和均衡。同理可以说明社会融资规模总量和GDP经济增长指标之间的相关程度，社会融资规模总量可以作为货币政策中介目标。

3.5格兰杰因果检验

为了对上述指标进行因果关系的定量分析，需要进行格兰杰因果检验。如表3所示。

表3　△LCPIsa和△LTSF1sa检验结果

由表3可以得到，△LCPIsa不是△LTSF1sa的Granger原因被接受，也就是说CPI的波动不能引起社会融资规模总量的变化；反之，社会融资规模总量可以影响居民消费价格的变动；同理可以对△LGDPsa和△LTSF2sa进行检验，检验结果表明GDP对社会融资规模总量有一定的影响，而社会融资规模总量变动可以引起GDP的变动，从而说明社会融资规模总量作为货币政策的中介目标相关性和可控性较高。

4　实证分析结论

本文通过实证研究，从理论上来说社会融资规模具有满足作为货币政策中介目标的条件。也进一步说明了社会融资规模总量在金融市场中是一个流量的变化，其融资渠道和工具是多元化的，它能够从多方面对货币政策进行适度的调节，同时也可以受到人民银行、证监会等相关部门的监控和调控，作为货币政策的中介目标具有高度的可控性。

通过相关性分析，可以知道分别与社会消费品零售总额、CPI、工业增加值以及城镇固定资产投资、GDP进行相关系数都比较高，从而保证了其与宏观经济指标的较好相关。后面的各种检验和分析表明社会融资规模总量与经济增长、币值稳定的动态关系更紧密，适合作为货币政策中介目标。

［1］ Shurtleff，W.and Aoyagi，A.：A Special Report on History of Soybeans and Soy Foods in China and around the World，http：//www. soyinfocenter.com，2009-8-04，2007.

［2］ Coelli，T.J.；Rao，D.S.P.；O’Donnell，C.J.and Battese，G.E.：An Introduction to Efficiency and Productivity Analysis，2ndedition，USA：Springer Publishers，2005.

［3］ 吕浩荣.社会融资总量作为货币政策中介目标选择研究［D］.天津：天津财经大学，2013.

［4］ 齐莹.社会融资总量作为货币政策中介目标的可行性研究［D］.上海：上海交通大学，2012.

［5］ 付晓琳.我国货币政策中介目标的选择研究［D］.新疆：石河子大学，2013.

F830.9

A

2096-0298（2015）12（a）-079-04

本项目获得西南民族大学2015年度中央高校基本科研业务费专项资金项目（2015SZYQN101）资助。

刘晓东（1987-），河南宝丰人，西南民族大学，西南民族大学保险硕士，主要从事风险管理与保险方面的研究；卢桂花（1987-），湖南永州人，成都市第七建筑工程公司，西南民族大学汉语言文学硕士，主要从事汉语言文字学方面的研究。