“双刃”累积投票制

谢永珍

皇权政治与差序格局的传统文化影响，使得控股股东的控制较股东之间的过度制衡相对有效，制衡需以合作为前提。累积投票制在制衡大股东控制的同时，可能带来更高的治理成本与治理风险，应谨慎对待，相机而行

国有资本进行混合所有制改革的核心是优化股权结构，强化中小股东的参与治理，使董事会成为有效的团队。累积投票制作为实现股权平等，实现中小股东参与公司高级管理者选聘的治理机制，由中国证监会于2002年颁布的《上市公司治理准则》予以明确，控股股东持股比例超过30%的上市公司在选举董监事时，应当采用累积投票制，中小股东具有选举董监事时将表决权集中使用的权利。随后在2005年与2014年新修订的《公司法》对累积投票制给出了纲领性的规定，即股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或股东大会决议，实行累积投票制。

多数理论研究者与制度设计者均支持累计投票制的积极效应，认为累积投票制一定程度上规避了大股东控制股东大会，并进一步控制董事会与管理层等一股独大的代理风险，有助于保护中小股东的权益。但累积投票制是一把双刃剑，在赋予中小股东对抗控股股东的权利时，也存在一定的治理风险。若中小股东通过累积投票制控制董事会乃至上市公司的经营决策与运营，可能导致大小股东的控制权争夺，中小股东利益诉求不宜、权力分散并且治理能力较弱，没有大股东的支持，中小股东的意志难以实现。这将使上市公司陷入困境，所有股东利益将受损。

因此，应辩证看待累积投票制的治理效应，在维护中小股东权益的同时，要规避制衡大股东可能带来的治理风险，使累积投票制在价值创造与全体股东利益保护中发挥其作用。

他山之石

累积投票制赋予中小股东在选举董监事时将表决权集中使用的权利，大幅度增加了小股东推荐人所得票数，是股权平等的实质性体现，拥有较其他投票制无可比拟的优越性。在赋予中小股东集中使用投票权的权利时，并不违背资本多数派选择管理者的优势，是股权多元化下对股东行使参与股东大会权利的一种制度安排。

美国伊利诺伊州宪法于1870年开创了公司董事选举实施累积投票制的先河，随后各国公司治理实践中纷纷引入累积投票制，旨在实现中小股东由“用脚投票”的被动治理向“用手投票”的主动治理的转变。

根据上海证券交易所的统计，2004年在公司章程中规定实施累积投票制的公司占比56%，而至2012年该数据达到89%，8年间公司章程中规定实施累积投票制的比例上升了33个百分点。由于监管的约束，上市公司将累积投票制纳入公司章程的比率较高，但仅有11%的公司规定了具体实施细则，规定实施细则但依然采用简单投票制选举董监事的占8%。对于累积投票制，国内学者们的研究结论不一。有的发现，累积投票制有助于降低控股股东的侵占行为，从而保护中小投资者的利益。也有的认为，累计投票制对我国上市公司中小股东的利益保护有限。

作为股权多元化状态下保护中小股东实施公益权的制度安排，我国不仅存在法律上的缺陷，而且大股东可以利用其股权优势予以阻止。2014年修订《公司法》的103条规定，股东大会决议须经出席会议的股东所持表决权过半数通过，而特别事项如修改公司章程等须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。这与公司法105条的规定相悖，并且上市公司是否实施累积投票制需经由股东大会讨论通过，大股东完全可以利用其股权优势阻止公司章程纳入累积投票制的事项。

不仅因上述问题导致累积投票制难以实施，即使实施累计投票制，可能容易导致由资本少数派委派与资本多数派委派的两类董事产生冲突，增加治理成本。累积投票制将派系之争带入董事会，瓦解了董事会应有的和谐，使董事会因不同团体的利益之争而议而不决，这将加大治理成本与治理风险，使公司利益相关方利益受损。若董事会为资本少数派所控制，则由于少数派的治理能力低下以及不同类型股东之间不断的纷争而使得公司价值受损，因此在美国累积投票制出现了下降的趋势。目前，日本等国关于累积投票制的立法呈现由强制到许可、由选出式到选入式的变化趋势，累积投票制的决定权由公司章程自主决定，而不是立法强制。

双重效应

我国上市公司累积投票制从2002年监管层面的约束到2005年法律层面的要求，至今已有10余年的历史。根据上海证券交易所网站提供的信息，将2010-2012年间公司章程纳入累积投票制实施细则的上市公司，与全部上市公司有关指标进行比较研究发现，与直接投票相比，国有控股上市公司、第一大股东持股比例较高以及成立时间较晚的上市公司倾向于在公司章程中披露累积投票制的实施细则，但不同类型投票制度上市公司的董事会规模与独立董事比例等并未呈现显著差异。据此判断，公布累积投票制实施细则的上市公司，并未通过增加董事会规模增加中小股东的利益代表，也未通过控制董事会规模降低中小股东累积投票的表决权；独立董事比例也未显著提高，再次证实独立董事制度仅是合规约束的结果，难以成为中小股东利益的代表。

而对2010-2012年间公司章程载入累积投票制实施细则上市公司前后两年的治理结构与治理绩效的研究结果显示：累计投票实施细则载入公司章程后上市公司的股权结构、股东大会以及董事会结构与运作未发生变化；净资产收益率、每股收益、股票市值比以及经营费用率等治理绩效指标也未发生显著变化。这表明，目前中国上市公司实施累计投票制并没有带来治理结构与治理绩效的显著改善，累计投票制尚处理念层面的讨论或者仅处于章程载入的层面，离累计投票制的有效实施还相差甚远。

具体到个案，公司治理实践中成功实施累计投票制并产生积极效果的上市公司并不多见。在格力电器上市公司中的实施，使得在2012年5月25日股东大会选举董事时，以耶鲁大学基金为代表的机构投资者成功将其候选人选入董事会，而由控股股东推荐的董事一名候选人则落选，成为我国上市公司中小股东利用累积投票制的标志性事件。虽然小股东成功利用累计投票制将其利益代表选入董事会，但资本市场并被给予积极的回应，以2012年5月25日作为窗口期的前后各一个月的收盘价比较并未发现实施累计投票制后投资者给予了充分的肯定。