股权众筹：制度构建与疑义相析

陈健

摘   要：股权众筹作为互联网浪潮下新兴产物，一直处于野蛮生长状态。存在着法律地位不明、市场准入缺失以及投资者利益保障不利等诸多法律风险。《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》的出台，明确了股权众筹的法律地位，将股权众筹定性为非公开发行，并制定了配套的市场准入规则和合格投资者范围。但是，出于对新生事物的警惕，“征求意见稿”的监管手段和条件过于严苛，不利于股权众筹行业的发展，对此，本文提出相关建议。

关键词：股权众筹;非公开发行;市场准入;合格投资者

中图分类号：F830.31                   文献标识码：B                      文章编号：1674-0017-2015（5）-0021-05

2014年12月18日，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿），共七章二十九条，附起草说明，向社会公开征求意见。《征求意见稿》第一章明确了股权众筹的合法性，并将其定性为私募股权融资活动;同时规定了由中国证券业协会对股权众筹行业进行自律管理。第二章，将股权众筹融资平台定义为中介机构，并实行备案制;同时明确了众筹平台准入规则及相应的职责和义务。第三章，要求融资者与投资者实行实名制，并对融资者范围、职责、众筹发行方式与范围作了规定;同时实行合格投资者制度，限定了投资者范围。第四、五、六章分别规定了众筹平台的备案登记程序、信息报送程序以及证券业协会的自律管理。第七章为附则。

《征求意见稿》在法律层面上确定了股权众筹的原则性规范，积极回应了现实需求，弥补了制度空白，为拓展中小微企业直接融资渠道，促进创新创业和互联网金融健康发展，提升资本市场服务实体经济的能力，保护投资者合法权益，防范金融风险提供了可行性文本。但仍存在一些不足与遗憾，本文对此提出了相关建议。

一、倾听与回应：现实的需求

互联网众筹是以互联网为平台，汇聚资金，以资助他人或组织发起的项目的群体性活动。互联网众筹主要有四种不同类型：捐赠型众筹、回报型众筹、债务型众筹以及股权性众筹。股权众筹，就是融资者通过让与公司、企业股权的方式来筹集资金的融资行为。其最显著的特征在于众筹投资者可以获得公司企业的股权，与企业共担风险、共享利润，是目前互联网领域内最具有发展前景的创新金融方式之一。股权众筹可以帮助中小微企业扩宽融资渠道，降低融资门槛，提高融资效率，减少融资成本;同时，迅速聚集社会闲散资本，实现投资价值;更有助于完善国家多层次的资本市场，优化资源配置。股权众筹也是最具争议性的互联网金融产品。

（一）民事法律无所归属，刑事法律欲图追究

在《征求意见稿》颁布之前，股权众筹一直游走于违法与犯罪的边缘。通过观察我们可以看出股权众筹有以下几个特点：以融资为目的;发行对象为不特定;发行人数众多;发行行为具有公开性;涉及到股权转让。我国《证券法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的;（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的;（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”显然，股权众筹符合公开发行行为，但却没有经过“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”。

由于在民事法律上无所归属，股权众筹还有可能涉及触犯刑事规则，涉嫌非法集资等刑事犯罪。最高人民法院在2010年12月出台的《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中第六条规定“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为擅自发行股票，公司、企业债券罪。”

（二）市场准入标准缺失，监管主体不明

作为互联网浪潮下的新兴产物，股权众筹自进入我国以来就一直处于野蛮生长的状态。保守估计，自2011年7月我国首家众筹网站上线，截至2014年上半年，仅股权众筹网络平台已经超过100家。市场准入机制的缺乏，导致行业水平良莠不齐，鱼目混珠。基于利益的考量，可能诱发众筹平台自身道德风险。众筹平台可能为了增加项目量，吸引人气，而放任不合格项目上线;有可能“将高风险产品销售给不具备风险识别和承担能力的人群，致使投资人的风险得不到合法规避”;更有甚者，网站负责人卷款“跑路”，给投资者带来资金损失。

众筹平台乱象，很重要的一个原因就是监管主体不明。金融行业，因为本身的外部效应以及显著的信息不对称的特征，政府监管必不可少。传统的“一行三会”是基于监管对象的不同类型划分监管范围，而股权众筹，作为互联网的跨市场创新，难以单独归于某一具体部门。实质上众筹平台仍然是一家营利性企业，但却扮演了类似于证券监督机构、证券营业机构甚至于托管银行的角色。在股权众筹项目上线之前，众筹平台需要对其进行审核，决定是否予以上线;项目上线后，众筹平台对项目进行推介、宣传并承担交易平台的作用;项目筹集资金过程中，众筹平台负责保管投资人交付的资金;在项目成功募集资金后，众筹平台尚需要监管项目的执行以及根据监管需要分批次交付价金。身份的多重性，看起来谁都应该管，但谁都没有管。分析当今监管模式的弊端，其根本原因在于“监管部门仅仅是把众筹平台视作从事中介服务的企业法人，而忽略了其经营理财产品和服务的本质，从而导致了没有金融主管部门参与到对众筹平台的监管中来，产生对其经营的金融业务监管的空白。”

（三）融资项目信息不明，投资权益难以保障

融资者在发布众筹项目时，仅需通过融资平台审核，缺乏信息真实性保障。而投资者仅通过众筹平台上项目介绍与推介，在没有详细了解项目执行人和信息的情况下，就轻易的作出投资决定，本身就具备较大的风险。在目前缺乏监管的机制下，还有可能出现投资合同欺诈的风险。众筹平台可能与融资者恶意串通虚构项目或者对项目收益、成果做恶意虚假宣传;在实行“领投+跟投”的投资方式下，领投人可能与融资者或众筹平台间有利益关系，带领不明风险的跟投者盲目投资。

金融投资本身所具备的风险性，要求适当的投资者购买适当的产品。金融机构应当向投资者推荐与其财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间相契合的投资产品。这是保护投资者利益原则的体现。但是，由于适当投资者规则的缺失，使得大量不具备投资要求的投资者进入股权众筹市场。同时，利益也可能诱发众筹平台劝诱不适当投资者购买高风险产品。

二、判断与抉择：坚守中前进

（一）股权众筹定性为非公开发行

“征求意见稿”第二条规定：“本办法所称私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台（以下简称股权众筹平台）以非公开发行方式进行的股权融资活动。”本条规定肯定了股权众筹的合法属性，明确了作为股权融资活动的法律地位，在私法上为其提供依托，进而排除了刑事法律上“非法”要件。对于该条的进步性，应予以肯定。

同时，我们可以看到“征求意见稿”将股权众筹定性为“以非公开发行方式进行”私募股权众筹融资。与“征求意见稿”一并发出的起草说明中，这样解释：“现行《证券法》明确规定，公开发行证券必须依法报经国务院证券监督管理部门或者国务院授权的部门核准，未经核准，任何单位与个人不得公开发行证券。通常情况下，选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人不符合现行公开发行核准的条件，因此在现行法律法规框架下，股权众筹融资只能采取非公开发行。”换言之，即股权众筹难以满足公开发行条件，只能以非公开发行方式发行。为了与私募的性质相符，《征求意见稿》还规定了配套条款，一是投资者必须为特定对象，即经股权众筹平台核实的符合《管理办法》中规定条件的实名注册用户;二是投资者累计不得超过200人;三是股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息，股权众筹平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱。

关于此点，主要做以下几点说明：

1、我国的证券发行体制由公开发行与非公开发行构成。长时间以来，我国证券相关立法活动均以公开发行为规制的重点，而忽视了对非公开发行制度的构建。2005年《证券法》修改新增有关非公开发行的规定，并对上市公司和非上市公司的不同情形作出区分。但证券法并没有直接规定非公开发行的含义，而是对公开发行作出说明。《证券法》第十条第二款规定“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的;（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的;（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”由此可知，界定非公开发行的首要因素在于发行对象是否特定，如果向不特定人群发行证券则一定为公开发行;其二，则为发行人数因素，看是否超过二百人。向特定对象发行证券累积不超过二百人方可定义为非公开发行。

非公开发行相较于公开发行而言，一般具有以下优势：（1）更小成本。非公开发行可以免去复杂的审批程序，也没有严格的信息披露程序，可以省下高昂的中介服务费。同时融资者与投资者直接交易也有助于节省磋商成本。（2）更高效率。非公开发行可以省去漫长的公开发行的审批程序，同时与交易对方特殊关系的存在能够使得交易更为灵活、快捷。（3）更具备可控性。“证券非公开发行人对证券发行的种类、数量、发行对象、要求对方承诺的条件，甚至是证券价格均处于可控制的状态。”

2、诚如上文所言，目前现实中的股权众筹符合公开发行的特征。在“征求意见稿”出台之前，学者也大多从公开发行的角度予以论述。有的学者主张修改关于“公开发行”的条款，缩小其适用范围，例如将“二百人”改为“五百人”，或为股权众筹设例外规定。有的学者主张新增“小额发行豁免制度”，将股权众筹这种发行额度不大的情形，免于核准程序。实则，无论将股权众筹定性为公开发行，亦或是非公开发行，都是价值的博弈与衡量。“《证券法》中任何具体制度都是在投资者保护和便利企业融资这两者之间的利益平衡。”选择非公开发行，免去了审核程序，便利了企业融资;同时将投资者限定在一定的范围之内，并制定了相当的合格投资者标准，也不失对投资者的一种保障。

3、非公开发行制度的核心乃在于审核豁免。“证券非公开发行融资制度的优势在于设计一套不同于证券公开发行的融资制度，该制度总体思路是发行人的自我审核，原则上不需监管机构的复杂审核。”我国《证券法》区分上市公司非公开发行与非上市公司非公开发行，并要求上市公司非公开发行需要经过核准，对于非上市公司进行非公开发行则未作规定。一般理解上，我国非上市公司非公开发行证券，不需要证券监督管理机构注册登记，不需要申请核准。从《征求意见稿》的条文来看，未没有要求股权众筹需要注册登记，可谓是一个进步。

（二）众筹平台市场准入过于严格，资金安全保障有待改善

“征求意见稿”将股权众筹平台定义为“通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”，并要求其成为中国证券业协会会员，实行备案管登记。同时严格了市场准入条件，要求众筹平台具有净资产不低于500万，有一定数量的专业人才和技术设施等条件。

1、为了充分发挥市场的自我调控功能，我国立法上在有中国证监会实行集中统一监管体制外，还规定了中国证券业协会的自律管理。证券业协会实行的自律管理，可以弥补行政监管的对抗性和刚性带来的种种弊端，同时在法律之外施加道德标准和行业标准，并将之纳入到行业章程和业务规则之中，要求其参与者共同遵守。将众筹平台定性为中介组织，也就意味着其肩负着一定的社会监管作用。例如对投融资双方进行实名认证、对融资项目进行合法性审核、保管相关资料等。

2、“征求意见稿”第7条规定了众筹平台的准入条件，对准入平台的组织形式、净资产、专业人员、设施设备等都做了规定。其中存有疑问的是，要求“净资产不低于500万元人民币”这一项，是否过于苛刻。股权众筹，仍然是新生事物，在中国的发展历程也不过三年，行业仍未充足发展。诸多众筹网站自身也是作为创业项目而生的。在我国取消最低注册资本制度的背景下，初始就要求“500万元人民币”，一定程度上限制了众筹行业的发展空间。进一步而言，我们从“征求意见稿”文本中可以看出，众筹平台仅仅作为提供中介服务的中介机构，并不涉及到自有资金的使用;而且，在建立网站来往资金第三方托管的情形下，众筹平台所需要的资金担保功能被降低。所以，对于众筹平台的净资本要求应当予以降低，至于具体金额，尚需要经过进一步理论研究和实际调研后确定。

3、“征求意见稿”第八条在规定众筹平台的职责中要求其“对募集期资金设立专户管理，证券业协会另有规定的，从其规定”，而没有直接规定募集资金归第三方托管，笔者认为此乃一大遗憾。股权众筹过程中，资金的筹集和发放，都需要经过股权众筹平台。缺乏外部监管，而完全依赖于自我监督，容易引发众筹平台滥用、挪用筹款甚至卷款“跑路”的风险。而且，也基于众筹平台负有保管资金的责任，才导致监管机关要求“500万元净资产”的高门槛，以限制一般资本进入众筹市场。“征求意见稿”要求众筹平台“对募集期资金设立专户管理”，将资金保管的权利放在众筹平台之上，寄希望于自我约束，但仍然不能消解众筹平台滥用、挪用资金的风险。所以，有必要引进第三方资金托管机制，由商业银行进行资金托管，将资金管理与众筹平台管理相分离。商业银行可以为众筹项目设立专属账户，用于资金等保管、发放和结算，而不经过众筹平台，规避平台因经营不善导致挪用资金而给交易双方带来风险。所以，建议修改本条规定修改为“对募集的资金由第三方银行托管”。

（三）融资者行为约束保守，合格投资者范围过窄

“征求意见稿”第三章对融资者和投资者作了严格的规定，要求双方都必须采取实名制。对于融资者，明确其中小微企业身份，要求其履行适当的信息披露义务。对于投资者，圈定了合格投资者范围，同时要求履行真实性保障义务。

为了与股权众筹的非公开发行性保持一致，《征求意见稿》对融资者和投资者都提出了实名制要求，使得双方具备“特定的关系”，进而落实投资者的“特定对象”身份。同时要求融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人，严守了公开与非公开的区别，保障了体系的统一。

“征求意见稿”仅要求了融资者应当为中小微企业，但并没有对融资额度作出限制。这仍然需要解决几个问题。首先是明确中小微企业的标准，是基于注册资本还是净资产额需要正式文本予以释明。其次，是否需要限制融资额度。起草说明中对于不限制融资额度的理由是“充分体现风险自担”，但在当“征求意见稿”对于众筹平台和投资者都作了严格限制的情况下，单独对融资者网开一面，而以“风险自担”作为解释，着实令人难以满意。“项目融资总额越大，涉及的社会面越宽;投资者累年投资额越大，对投资者的影响越大。”国外对于股权众筹的规制重点都在于单个项目额度的限制之上。以美国《创业企业融资法》（《JOBS法案》）为例，规定众筹融资人每年众筹金额不得超过100万美元。限制众筹额度，有利于防止融资人利用众筹“疯狂敛财”，降低投资者的投资回报风险。所以，有必要增加额度限制的条款，限制融资者单个项目或单个年度内的融资限额，并根据不同的融资额度赋予不同的信息披露程序和范围，切实的保障投资者的利益。

3、“征求意见稿”还规定融资者不得“同一时间通过两个或两个以上的股权众筹平台就同一融资项目进行融资”。本身而言，融资者很难在一个平台上成功募集到足够资金，为了迅速快捷的进行筹资，在多个平台上发布，本无可厚非。但是现实中却存在有很多骗子公司，以一个项目为筹码，不断改头换面，在多个平台上进行融资，而后卷款逃跑的事例。基于此，“征求意见稿”规定在同一时间不得通过两个或两个以上的融资项目进行融资，但实属严苛。一则是融资者压力太大，融资渠道封闭。二则多平台发布风险的关键点在于出现“一股多卖”的情形。对同一股权的多次买卖，才是导致“骗筹”的原因。而如果在不同平台上，对企业的不同股权进行众筹转让，则平台与平台之间互不重叠，就不会出现超额骗贷，也就没有必要进行禁止了。当然，这需要严格融资者的信息披露，对己方在不同平台上的众筹详细披露，同时联接各众筹平台，实现信息互通。

4、“征求意见稿”对于合格投资者的规定过于谨慎，尤其是对于个人投资者。例如其要求个人投资者“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币”，还需要能够辨识、判断和承担相应的风险。诚如上文所言，为了规避金融产品的风险性，要求适当的投资者购买适当的产品，所以需要确定合格投资者的范围。但这应当是在合理的范围之内。股权众筹，一方面而言，可以为中小微契约扩宽融资渠道;从另一方面来说，也可以起到汇聚社会闲散资金，提升中小投资者的投资层次的作用。从互联网精神上看，股权众筹就是有别于以往的精英投资，而由社会“草根”力量汇聚而成的投资新方式。同时，股权众筹本身的融资额度就不是很高，经过投资对象人数的稀释作用，以及机构投资者的加入，个人投资者所投入的投资资金也并不是很高，所具备的风险也并不是太大。而依“征求意见稿”的观点，又将合格投资者的范围限定为传统的精英投资者，排除了社会“草根”投资者的进入，严重阻碍盘活社会闲散资金、扩展小投资者的投资方式，有悖互联网精神。而同样以保障投资者为目的，美国《JOBS法案》则采取了另一种方式。根据法案第302条的规定，如果投资者的年度收人或资产净值低于10万美元，则其每年可以投资的金额为年度收入资产净值的5%或2000美元中孰高者为限;如果投资者的年度收人或资产净值大于或等于10万美元，则其可将年度收人或资产净值的10%用于投资，但每年投资额不得超过10万美元。其非采用最低资产额限制的方法，而是根据不同的资产或收入设置不同的投资比例的方式来确定合格投资者。这样，并没有排除低收入或低资产个人的投资机会，但因为设置投资比例，又很好的控制投资的风险。相较而言，美国《JOBS法案》的做法更为可取。

三、总结

股权众筹作为互联网思维下的新生产物，具备强烈的大众属性和创新性。作为一种融资手段，股权众筹因为其快捷、低廉和分散风险的特征，得到了中小融资者的青睐。同时作为一种投资手段，满足了大众投资的需求，体现了普惠金融特点，盘活了社会闲散资金。然而，由于缺乏规范制约，股权众筹始终处于野蛮生长的状态，虽然蓬勃发展，但乱象丛生。

对于行业健康而持续的发展而言，完备的法律规范体系和科学的监管手段，是必不可少的。“征求意见稿”的及时出台，回应了社会的发展需要，有利于规避行业风险发生，引导行业创新发展，同时保障投资者的合法利益。但是，面对新生事物，监管力量往往趋向于保守和警惕，监管手段也过于苛刻。“征求意见稿”基于防范风险、保障投资者利益的考量，对于众筹平台准入条件、融资者行为规范、合格投资者范围都做了严格的限制，事实上不利于行业的发展。

针对“征求意见稿”存在的不足，提出以下几点建议：（1）对众筹平台的准入条件，要求“净资产不低于500万元人民币”过于严苛，建议降低净资产总额要求，以便更多资本进入众筹行业，促进行业竞争。（2）增设资金由第三方托管的规则，将资金管理和平台运营相分离，引入第三方监督机制，确保资金安全。（3）明确中小微企业范围，设置融资者融资限额。限制融资者单个项目或单个年度内的融资限额，并根据不同的融资额度赋予不同的信息披露程序和范围，切实的保障投资者的利益。（4）允许融资者在多个平台上就同一项目进行融资，完善信息披露计划和众筹平台信息联通，防止出现一股多卖的情形。（5）改变合格投资者最低资产限制规定，采用投资者资产比例投资的办法，根据不同资产总量的投资者设立不同比例的投资限额，鼓励小额资本进入股权众筹行业。

参考文献

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To Build the Equity Crowdfunding： System Construction and the

Analysis on Related Issues

CHEN Jian

（Law School， East China University of Political Science and Law，Shang hai，201620）

Abstract： As a new product of the Internet popularity， the equity crowdfunding has been in a state of the unorderly growth. There exist many legal risks such as ambiguous legal status， lack of the market access and insufficient investors interest protection. The issuance of Measures for the Administration of Private Equity Crowdfunding （trial） （draft） clarifies the legal status of the equity crowdfunding， classifies equity crowdfunding to the non-public issuance， and makes corresponding rules on the market access and the range the qualified investors. However， out of alert for new things， the regulatory measures and conditions of the draft are too harsh to be good to the development of the equity crowdfunding. Therefore， the paper puts forward related suggestions.

Keywords： equity crowdfunding; non-public issuance; market access; qualified investor

责任编辑、校对：杨振峰