负债期限结构、治理效应间行业趋同性实证研究

申海霞　宋建琦

【摘 要】 负债融资一直是我国企业最主要的资金来源，国内外学者研究结论均表明债务期限结构具有加强公司治理效应、提高企业价值等作用。但目前国内学者均将研究结论设定在特定行业，对不同行业负债期限结构的比较分析研究较稀缺，文献数量也少。因此，文章通过研究不同行业负债期限结构、治理效应，找出行业间有哪些差异，是否具有趋同性，比较得出我国企业在负债期限结构政策上应如何选择，如何通过负债结构的优化来进一步提高不同行业公司的治理效应。

【关键词】 负债期限结构； 行业趋同； 回归模型； 治理效应

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）15-0030-04

一、引言

负债融资一直是我国企业最主要的资金来源，国内外学者研究结论均表明合理的债务期限结构具有加强公司治理效应、提高企业价值等作用，如：Diamond认为长期负债融资对于一般的上市公司可以提升公司治理绩效，方琴（2010）和袁铎新（2007）认为增加短期负债比例可以提高公司治理效应，朱明秀、封美霞（2007）研究指出定额负债、商业信用对治理效应有正效应，而资产负债率、短期借款、长期借款都与治理效应有负相关关系。目前国内学者均将研究结论设定在特定行业或所有的上市公司，对不同行业负债期限结构的比较分析研究较缺乏，文献数量也少。因此，本文通过研究不同行业负债期限结构治理效应，找出行业间有哪些差异，是否具有趋同性，比较得出不同行业在负债期限结构政策上应如何选择，如何通过负债结构的优化来进一步提高我国企业的治理效应，提高公司股东财富价值。

二、研究思路设计

（一）研究对象的确定

研究行业间是否具有趋同性，本文采用统计分析法，选取了对我国经济影响较大、发展较快且比较具有代表意义的三个行业：电子、电力和房地产（房地产行业是我国目前经济领域最受关注的行业，电子行业是发展最快的行业之一，电力行业是我国传统行业中的重要力量）。为使分析结果更客观公允，选取了2013年公布的电子、电力和房地产三个行业近三年的数据，即以三个行业中国A股上市公司为研究样本，利用从新浪财经网收集到的110家电子行业上市公司、32家电力行业上市公司、125家房地产行业上市公司近三年年报财务数据（新浪财经网2013年11月公布的电子行业上市公司共有117家、电力行业上市公司共有36家、房地产行业上市公司共有131家，为保证结论的科学性，本文剔除了深、沪两市发行的B股和ST、PT的公司数据），建立多变量线性回归模型，利用SPSS19.0对电子、电力和房地产行业上市公司负债期限结构现状及对公司治理效应的影响程度进行实证研究，并将其进行比较，找出行业间有哪些差异，是否具有趋同性，比较得出不同行业在负债期限结构政策上应如何选择。

（二）研究变量的选取

1.被解释变量（公司治理效应的衡量指标）

因为公司治理的首要目标是股东财富最大化、股东收益的不断提高，而股东财富及收益状况最具代表性的指标是净资产收益率，因此本文选取净资产收益率（ROE）来作为衡量公司治理水平和绩效的指标。

2.解释变量（负债期限结构的衡量指标）

（1）短期负债的衡量指标

短期负债的主要构成内容有商业信用（应付及预收账款）、短期借款、定额负债（应付职工薪酬、应付税金）等，因此，本文选取了短期负债率、短期借款率、应付及预收款率（商业信用比率）三个。其中：短期负债率=短期负债/负债总额，短期借款率=短期借款/短期负债，应付及预收款率=应付及预收款/短期负债。

（2）长期负债的衡量指标

长期负债的主要构成内容有长期借款、长期债券、长期应付款等，在本文中，对于长期负债的衡量指标选取了长期借款率、长期债券率、长期负债率三项，其中：长期借款率=长期借款/长期负债，长期债券率=长期债券/长期负债，长期负债率=长期负债/负债总额。

3.控制变量的选取

众多研究表明公司负债规模与治理效应间有密切的关系，而负债规模常用指标为资产负债率，因此，本文选用资产负债率作为控制计量指标，得出负债规模与治理效应的相关程度，其中，资产负债率=负债总额/资产总额。

4.研究假设和研究模型

（1）理论假设

根据研究综述分析，不同学者的结论有较大差距。本文认为，由于长期负债成本较高，约束较多，不利于公司治理，从而提出假设：长期负债与治理效应呈负相关关系，短期负债与治理效应呈正相关关系。

（2）设定的模型

根据上述假设，本文提出负债期限结构与治理效应相关关系的线性模型如下：

ROE=m+p1资产负债率+p2流动负债率+p3短期借款率+p4应付及预收款率+p5长期负债率+p6长期借款率+p7应付债券率

（三）描述性分析

1.不同行业负债整体状况对比分析

对所收集数据进行统计分析，得出各行业整体负债水平和负债期限结构对比结果，如表1。

从表1可以看出，三个行业整体负债规模相差较大，其中，房地产行业整体负债比率明显最高，最高值达0.9411，而国资背景比重较多的电力行业居中，电子行业最少，均值只有0.4028，最少的公司仅0.1018。

在期限结构方面，各行业趋同性明显，多数行业都偏好于短期负债，均超过60%，最严重的是电子行业，达0.8811，甚至很多企业达到了100%。而对于长期负债，明显均比较慎重，甚至很多企业为0，一点长期负债也没有。

2.不同行业短期负债融资状况比较分析

对所收集数据进行统计分析，得出不同行业短期负债融资结构分布对比结果，如表2和表3。

从表2、表3数据中可以看出，电力行业和电子行业短期负债结构趋同性明显，房地产行业差异性较大。如：电力、电子行业最偏好于短期借款，尤其电子行业短期借款所占的比重最大，达51.42%，对流动性较强、风险较低的短期借款有偏好。电子行业短期借款和应付账款所占的比重均较大，但占比最高的是应付及预收账款，占比达到39.28%，表明电子行业偏好于赊购等信用筹资，而房地产行业应付账款和预收账款所占比例为42.83%最高，其中主要是预收账款所占比例较高为36.75%，表明房地产行业最偏好使用较容易取得、流动性较强的信用筹资。电子、电力两个行业在应付职工薪酬、应付股利方面，趋同性明显，均表现出了使用谨慎，也进一步说明这两个行业人工成本较低、股利支付较少，而房地产行业的应付股利为36.32%，占比仅次于商业信用，表明其发放股利比较大方，股利政策比较积极，股东收益最高。

应付票据方面，三个行业趋同性明显，占比都很小，说明我国企业最不喜欢用的是商业汇票方式融资。

同时可以看出，电力行业与银行的关系最密切，电子行业最应关注与供应商和银行的关系，房地产行业最应该关注与客户、供应商的关系，因为预收款均来自预收购房客户的房款。

3.不同行业长期负债融资状况比较分析

表4中可以看出，电子行业与房地产行业趋同性明显，电子行业差异性较大。如：电力行业和房地产行业长期借款所占的比重均最大，达87.50%和83.84%，这表明电力行业和房地产行业均偏向于期限较长、还款压力小的长期借款，而且两个行业长期应付款等其他长期负债形式均较少。电子行业中有较多的长期应付款等项目，长期借款比例次之，长期负债结构与其他行业有明显差异。

同时也可以看出，我国各个行业对债券市场的利用率趋同性明显，使用均偏低。

（四）治理效应实证研究

利用SPSS19.0对不同行业上市公司债务结构与治理效应的整体回归分析测试，结果如表5。

从表5可看出各个行业负债期限结构的治理效应趋同性明显，图1中可看出电力行业其自变量系数对应的P值为0，模型接近一条直线，检验结果显示相关性非常强。（电子、房地产行业检验结果与电力行业接近，故省略）

表5显示负债规模都对治理效应起到了良好的正效应。尽管房地产行业负债率最高，正效应却最大，进一步说明，当负债规模在可控范围内，增加负债可以使企业提高治理效应和经营业绩。

在短期负债结构方面，各行业有明显的一致性，短期负债率对治理效应有显著正效应，这与本文假设一致，说明我国企业均重视短期负债的决策是正确的，有利于提高股东收益。应付和预收账款率与治理效应存在显著的正相关关系，说明我国企业应重视利用商业信用进行融资，在这方面，房地产行业做得最好，因其商业信用比重最高，使自身的治理效应最大化。而短期借款对治理效应有负相关影响，说明不应过多依赖短期借款融资，说明电子、电力行业选择短期借款为最大的筹资渠道不够合理，应尽快做出调整。但由于应付和预收账款率与治理效应存在显著正相关关系，强于短期借款对治理效应的负相关影响，导致短期负债率总体对治理效应有显著正效应。

在长期负债结构方面，长期负债对治理效应有负作用，与假设一致，各行业也有明显的一致性，说明各行业谨慎使用长期负债是正确的选择，有利于股东财富的增长。同时，应付债券与治理效应存在显著负相关关系，而长期借款率与治理效应存在正相关关系，说明我国企业重视利用长期借款，降低应付债券进行融资的选择是正确的。但由于应付债券与治理效应的负相关关系明显强于长期借款率与治理效应存在的正相关关系，导致长期负债率对治理效应有显著负效应。

三、结论

本文通过研究不同行业负债期限结构治理效应，发现不同行业间多方面具有趋同性，差异性较小，总结如下：

（一）负债规模虽各行业有差异，但对公司治理效应均有正效应

在对我国具有典型代表的三个行业上市公司统计分析中不难看出，我国不同企业的负债比重各有不同，但总体较高，其中房地产行业是最高的。通过回归分析结论，负债总额规模对治理效应有一定的正效应，说明我国企业增加负债规模是明智选择，可以提高股东财富和企业业绩，进一步提高公司治理效应。但对于房地产行业来说，高负债率已很明显，整体财务风险较高，偿债能力压力较大，在注重治理效应的同时应注意适当控制负债规模。

（二）我国多数企业短期负债比重趋同均较高，且对治理效应有正效应

通过三个行业统计数据看出，我国企业目前的短期负债率占绝对优势，回归分析又说明短期负债对治理效应有正效应，原因可能是因为短期负债中有大量成本较低的商业信用融资等方式，表明我国企业公司偏好短期负债，对企业的业绩发展是大有裨益的。

（三）我国企业大多长期负债比重趋同，均较低，且对治理效应有负效应

通过三个行业的统计数据可以看出，我国企业目前的长期负债比重普遍较低，回归分析也说明长期负债对治理效应有负效应，表明我国企业公司谨慎使用长期负债的决策是比较合理的。

（四）各行业短期借款比例趋同不显著，差异较大，但对治理效应有负效应

在描述性分析中，电力行业对短期借款是比较依赖的，电子行业一般，房地产行业比例最小，而在回归分析中显示短期借款比重对治理效应有负效应，原因主要有：短期借款成本较高、风险也较大，对企业约束较多。这说明房地产行业负债结构决策是最合理的，电力行业和电子行业决策欠佳，这可能与电力行业国企较多，短期银行借款筹资相对容易，抵抗风险能力较强有一定关系，但在以后融资中应尽量进行调整，降低短期借款比重。

（五）各行业商业信用趋同不明显，比例差异较大，但对治理效应有正效应

在对三个行业的统计分析中可以看出，应付账款、预收账款等商业信用融资差异较大，房地产行业最高，达到42%，电力行业最低只有18%。由于在回归分析中，商业信用对治理效应有明显的正效应，所以房地产行业充分利用了商业信用的正效应优势，而电力行业在这方面明显不足，有待改善。商业信用融资有筹资便利、手续简便、筹资成本低、限制条件少、选择余地较大等很多优势，因此，有明显的正效应。不过在实务中，应注意企业之间因三角债和连环债的原因出现拖欠行为，提前做到预判并及时进行付款期限的安排，避免影响企业的信用。

（六）我国企业债券比例趋同，均较低，对治理效应有负影响

在西方发达国家，债券融资比例很高，是股票融资的5—10倍，但统计数据显示，我国企业的债券比例非常低，均小于7%，电力行业甚至只有1%，而且各行业上市发行债券的企业数量非常少，不足20%，要是核算所有的企业，债券比重更低，低于5%。而回归分析结果显示，应付债券对净资产收益率有显著负相关关系，说明我国企业在债券筹资决策上是明智的。这可能与我国债券市场不发达、债券发行难度较大、风险较高有一定关系，需要我国政府给予政策上的大力支持，改变我国一直以来单一依赖银行债务的现状，降低发行门槛，以发挥债券应有的作用，变银行主导为主的融资体制为多种融资渠道和方式互动、互补的多元化融资体制，让更多不同类型、不同主体的债权人对经营者实施约束和监督，进一步降低负债成本和风险，提高股东财富和公司治理效应。

【参考文献】

[1] 施金龙，徐一湘.债务期限结构的理论研究综述[J].价值工程，2011，30（10）：114-115.

[2] 申海霞，隋静.房地产业负债期限结构的治理效应研究[J].商业时代，2013（36）：125-126.