品牌意义大于业绩贡献

2015-08-09曾光钟潇

上海国资 2015年2期

关键词：财务费用锦江经济型

文‖曾光钟潇

品牌意义大于业绩贡献

文‖曾光钟潇

卢浮酒店在巴黎的旗舰店之一

品牌管理协同和客源优势带来一定看点，通过跨国收购分享出境游市场蛋糕

锦江股份收购卢浮集团100%的股权，其核心在于收购卢浮集团的控股子公司卢浮酒店集团。从盈利分析的角度，需要综合权衡收购卢浮酒店可能给公司带来的EBITDA（扣除利息、税、固定资产贬值和分期付款之前的收入）增厚以及折摊费用、财务费用、所得税费用，自有资金的机会成本等综合影响，其中关键在于确定EBIT（息税前利润）的增加、财务费用的增长以及自有资金的机会成本。首先，交易完成后，标的公司报表将被纳入上市公司合并报表范围，收购带来的EBITDA的增厚较显著。交易完成后，公司营业收入规模和EBITDA将会出现较大增长。

波动的利润

以2013年7月1日至2014年6月30日为基准期间，上市公司的营业收入将从28亿元上升至66亿元，EBITDA将从10亿元上升至19亿元。

需要说明的是，从净利润的角度，2013财年(从2012年7月1日至2013年6月30日，LTM）和2014财年，卢浮集团的净利润分别为3122万欧元、-2247万欧元，期间波动幅度较大，波动的原因主要是由于卢浮集团自2013年起开始资产重组而产生了不同程度的非经常性处置利得或损失。如果不考虑非经常性损益，2013财年和2014财年，卢浮集团的营业利润分别为5079万欧元、6264万欧元，保持平稳增长。公司收购方案中也注明：“这样的利得或损失，在重组完成后的将来不再会发生”。

在这种背景下，参考标的公司2014财年的净利润为32.7百万欧元，EBITDA为107.6百万欧元，且报告中披露标的公司2015年预测的EBITDA为121.07百万欧元。同时，参考公司企业报表及盈利预测，公司每年的折摊费用假设为3950万欧元。综合来看，预计标的公司2015年度(1月1日至12月31 日)的EBIT为7000-7500万欧元左右(兼顾重组当年额外重组费用或其他支出等影响)。

成本细分

从财务费用的角度进行分析，从借款规模来看，本次收购采取现金收购，资金来源为自有资金及银行贷款，其中自有资金不低于30%。如果按照本次交易支付款项金额上限15亿欧元的70%测算，本次交易预计增加本公司银行贷款最高达10.5亿欧元。从资金利率来看，欧洲融资成本相对低廉。卢浮集团历史的银团借贷成本为3月期Euribor加2.5% 至3.5%。考虑到锦江集团本身的实力较雄厚，通过灵活运用内保外贷或其他海外融资方式，我们预计其融资成本可以控制在3月期Euribor+1.8%-2.8%之间，即2%-3%之间。

需要说明的是，从交易完成前卢浮酒店集团的负债和财务费用来看，截至2013年6月30日和2014年6月30日，卢浮集团的借款和其他金融负债总额分别为700844千欧元和572472千欧元，整体对应财务费用为3656.8万欧元，据此估算平均资金成本约为5.7%。这一资金利率相对偏高，主要是因为其中一项贷款为固定利率，且高达10.04%，但本次收购交易时将偿还本金和利息。剔除这一影响，卢浮集团的财务费用大约在2400万欧元左右，综合资金利率在4.7%左右。在这种背景下，估计公司综合资金利率有望控制在2%-4.7%之间，且通过海外融资手段的利用和债务的重新梳理，大概有望控制在3%或以内。

从交易完成后的情况来估计，按支付金额12.5亿-15亿欧元中70%来自银行贷款计算，其对应的财务费用大致为1750万-4975万欧元(按资金利率2%-4.7%估算)，平均为3300万欧元左右，较此前的财务费用3656.8万欧元尚有所降低。

考虑自有资金的机会成本。假设本次交易30%来自自有资金，按照12.5-15亿欧元的支付总价和2015年1月18日欧元兑人民币最新中间价折算，对应需要支付自有资金26.70-32.04亿元人民币。

我们预计本次收购有望增厚锦江股份2015年净利润1350-3800万欧元，按照最新汇率计算，可以增厚公司净利润0.96亿元-2.71亿元人民币，其中如果按照3%左右的资金成本计算，可以增厚公司净利润1.83亿元-2.31亿元人民币，对应增厚公司2015年净利润33%-42%，相对较显著。

收购前景

品牌管理协同和客源优势带来一定看点，通过跨国收购分享出境游市场蛋糕。

卢浮酒店集团成立于1976年，是欧洲领先的酒店集团，截至2014年6月30日，旗下共计1115家酒店，尤其在经济型与中档酒店行业拥有超过38年的行业经验以及极具竞争力的地位。

首先，由于卢浮酒店的主要品牌优势集中在经济型和中档酒店领域，因此与上市公司存在一定的协同效应预期。具体来看，卢浮酒店集团旗下拥有四大系列，共计7大品牌，其中知名度较高的Première Classe、Campaile、Kyriad系列主要集中在经济型和中档酒店领域。由于二者的品牌契合度较高。从定位来看，Campaile比较接近锦江之星，Kyriad类似于金广快捷，Premiere类似于百时快捷，因此，通过人员交流和运营共享，锦江股份收购卢浮酒店，可以获得一定的协同效应预期。同时，卢浮酒店以加盟为主，直营为辅，这与锦江股份的酒店运营模式也较为一致。并且，2011年，锦江集团就曾通过与卢浮酒店集团开展品牌合作，在法国6个城市挂牌了15家锦江之星酒店，通过在法国和中国运营复合品牌来满足两国之间游客的需求。换言之，前期良好的合作使其彼此有了初步的了解，有助于收购后的整合和管理协同。

并且，锦江在中国客源方面的优势，有助于卢浮酒店更好地吸引赴欧洲旅游的中国客人。从目前欧洲旅游市场来看，由于欧洲旅游市场发展较成熟，度假游盛行，欧洲本土客人对中高端酒店的青睐程度相对更高；经济型酒店和中档酒店竞争也相对激烈，加之欧洲经济等大环境影响，卢浮酒店经济型酒店此前入住率相对一般，集中在60%-70%之间，相比国内经济型酒店80%甚至90%以上的入住率差距明显。但是，由于旅游发展阶段的不同，经济型和中档酒店却备受中国赴欧旅游游客青睐。加之赴欧旅游的中国游客近几年持续增加，掌握这部分客源可以有效提升欧洲经济型酒店的入住率和盈利水平。在这种情况下，锦江的入主，一是可凭借其中方背景有效拓宽卢浮酒店的中国客源，从而改善其盈利能力；二是凭借其既有服务中国客人的经验，改善卢浮酒店的运营管理，增加对中国客人的吸引力。

此外，本次收购可以有效强化锦江股份在欧洲酒店市场的布局。欧洲拥有全球最大的酒店市场，共有约600万间客房，在客房数量上排名世界第一，相当于全世界三分之一的客房总量。且2009年以后，欧洲酒店可租客房平均收入开始复苏，经济/中档型酒店市场需求反弹。从区域分布来看，卢浮酒店旗下87%酒店的都集中在欧洲(尤其以法国为主)，其他中东、美洲、非洲、亚洲及环太平洋地区占比仅在3-4%。并且，对欧洲本地人而言，由于消费习惯的差异，欧洲人更为青睐欧洲本土的品牌。因此，收购卢浮酒店也有助于锦江系在欧洲的布局和渗透。欧洲游是中国出境游仍将快速发展的潜力市场，预计上市公司未来将跟出境游批发商等合作来深挖市场。

收购风险

实际整合效应待观察，财务风险和汇兑风险等需关注。

首先，虽然双方前期已经有了一定的合作基础，且锦江在引导中国客源上有一定优势，但毕竟境内外酒店运营的环境还是存在较大差异，加之欧洲整体经济环境仍然并不景气，因此最终实际的整合效应仍然待观察。

其次，本次收购涉及的资金量较大，合计需要支付收购价款12.5-15亿欧元，这需要面临较高的银行贷款，存有一定的融资压力，同时也带来了利率风险(欧洲主要采用浮动利率贷款)和汇率风险。此外，由于收购标的盈利能力低于锦江，虽然公司可以进行整合，但短期内对公司的盈利能力仍有一定的不确定性影响。

收购对价EV/EBITDA为12-15倍，通过可比公司来看，虽不算特别低廉，但在合理范围。

国际酒店估值，一般参考企业价值倍数EV/EBITDA指标。根据公告，锦江收购卢浮酒店对应的企业价值倍数为12-15倍(参考标的资产交易价格及2014财年度EBITDA)。同时，标的资产交易价格低于公司自身的企业价值倍数——锦江股份在购买标的资产前对应的企业价值倍数为15.49倍——此外，公司本次收购总体出价在12.5亿欧元-15亿欧元之间，考虑到2005年喜达屋集团收购卢浮酒店集团时的出价32亿美元，锦江国际集团的收购价格相对合理。