基于国际评级经验的国内永续债条款分析及信用评价方法

王瑞娟++姬江帆++许艳

摘要：永续债条款设计较为复杂，对其信用资质进行判断的方式有别于普通高级债券。本文首先介绍了国际评级机构在永续债等混合资本工具方面的评级方法及经验，总结了国内永续债的条款特征，最后提出了国内永续债信用评价基本原则的相关建议。

关键词：永续债 混合资本工具 股性 信用评价

永续债券是指没有明确到期日或到期日非常长的债券。由于永续债在条款设计方面与普通高级债券存在差异，且兼具部分股权特征，因而如何评价同一发行人发行的永续债与一般高级债在信用资质方面的差异就逐渐成为投资者关心的问题。为此，本文将结合国际评级机构在永续债等混合资本工具方面的评级经验，以及国内永续债条款的特征，来探讨国内永续债信用评价的基本原则。

国际评级经验

（一）国际评级机构针对混合资本工具的评级方法简介

混合资本工具是介于普通优先级债务与普通股之间的全部资本工具的统称，通常兼具债务和股权两种特性。但由于具体条款设置不同，有的混合资本工具股性强一些，有的则债性强一些。广义地看，混合资本工具包括次级债、永续债、优先股、可转债等产品。

对于混合资本工具，国际评级机构的研究主要集中在两个方面：一是混合资本工具的发行对于发行人主体信用资质的影响；二是混合资本工具本身的评级。而这两个问题的基础都是对混合资本工具股性强弱的判断。假设发行人发行了一个股性很强的混合资本工具，相当于增强了发行人的资本实力，因此有利于增强其主体信用资质。但就该混合资本工具本身的债项资质而言，其较强的股性意味着更长的期限和更靠后的偿还顺序，对于持有该工具的投资者是不利的。

所谓股性，是指类似普通股的特征，包括无明确到期日、无持续支付要求、破产时的次级受偿权。混合资本工具通常会在一定程度上满足上述三个股性特征的部分或全部，评级公司会根据该工具满足上述条件的程度和数量来判断其股性强弱，并将其分档。针对混合资本工具股性的分析，国际三大主要评级机构穆迪（Moodys）、惠誉（Fitch）和标普（S&P）都有过很多研究，并根据研究结果对混合资本工具的股性强弱进行了分档。S&P和Fitch大致将混合资本工具的股性分为强、中、弱三档，而moodys则将其细化为A～E五档（对应0～100%，每25%算一档，A为0%股性，E为100%股性）。股性强弱的分类结果一方面会影响评级公司对混合资本工具本身的评级，即视股性的强弱在主体评级基础上决定是否调降以及调降幅度；另一方面也会影响评级公司对发行人评级时各项财务指标的计算，即将混合资本工具中的多少比例调整为股权，多少比例调整至债权，从而会影响到评级公司对发行人主体资质的判断。

（二）影响评级机构对混合资本工具股性强弱认定的因素

需要注意的是，以下分析都是在其他因素不变的基础上进行的。

1.到期日（maturity）

尽管混合资本工具的期限可能很长，但通常会有个期限，这是混合资本工具相比于普通股在股性上的一个较大劣势。不过，如果混合资本工具的期限足够长，也会被认定为具有较强的股性。实践中，在其余条款满足相应要求的前提下，S&P认为剩余期限在20年以上的混合资本工具，至少可以达到“中等股性”；如果发行企业主体评级为BB，则该期限标准降低至15年；如果主体评级为B，则进一步降低至10年。之所以对主体评级低的混合资本工具股性认定要求期限短，是因为S&P认为主体资质差的企业存续期本身就比较短，且其融资大都以短期为主。相比之下，Fitch对期限的要求相对宽松，认为只要剩余期限超过5年即拥有股性；而Moodys则最为严格，超过30年的才能被认定为具有股性，在其分类中只有完全不设置到期日的工具才有可能被认定为100%股性。

有些特殊条款会限制混合资本工具的剩余期限，从而削弱其股性，典型的如赎回权。S&P认为，判断发行人是否选择行使赎回权对于混合资本工具的股性影响巨大，而影响发行人是否行使赎回权最重要的因素有三个：

（1）赎回日期的设置，赎回日晚的股性强。如果第一个赎回日设置在发行后5年内，S&P认为发行人行使赎回权的动机很强，最多给予其“弱股性”。当然，如果发行人有其他充足的将该工具锁定在权益中的合理理由，如满足监管特殊要求、节税以降低整体融资成本等，则可放松对这一点的要求。

（2）是否伴有利率（或股息率）跳升机制以及跳升幅度，跳升幅度小的股性强。利率跳升是一种惩罚性措施，具有鼓励企业赎回该工具的作用。S&P认为不伴有利率跳升的赎回日并非有效到期日，而且利率跳升幅度对企业是否行使赎回权影响巨大。对于投资级企业，S&P将利率跳升阀值确定在25bp和100bp：如果利率跳升低于25bp，则该赎回日并非有效到期日，相应股性较强；而如果利率跳升超过100bp，则认为该赎回日为有效到期日。如果该有效到期日距发行日短于5年，S&P最多给予其“弱股性”。对于投机级企业，S&P的阀值确定为25bp和200bp。之所以投机级企业高股性设定的利率跳升幅度更高，主要原因在于投机级企业本身再融资成本较高。Fitch将跳升利率阀值设定在100bp，但并非针对首个赎回日，而是引入“累计跳升幅度”概念，例如每个赎回日如不行使赎回权都跳升25bp，则第4个赎回日确定为有效到期日。

（3）是否绑定了重置资本契约（Replacement Capital Covenants，RCC），即赎回旧工具后是否需新发一个工具以及RCC是否具有惩罚性。如果有很大可能重发且不具有强惩罚条款的，那么认为其股性强。S&P认为，如果发行人必须或有较大可能发行新的、股性接近或更强的工具来替代旧有混合资本工具，则该赎回日并非一个有效到期日。尤其是对于利率跳升在25bp～100bp（投机级在25bp～200bp）之间的情况，由于RCC抵消了利率跳升造成的企业行使赎回权的动机，维持了该工具的永续性，因此会被S&P定位为“中”或“强”股性。当然，如果RCC新工具的融资利率较被替代工具利率高100bp，或新工具利率需根据企业当时的资质来确定，或旧工具利率为固定利率而新工具为浮动利率等，这些都属于惩罚措施，这种情况下即使有RCC，也不可给予其“强股性”。

2.利息（股息）递延（deferral）

与普通股权不同，大部分混合资本工具有确定的股息率或利息率，也有相应的支付日期安排。不过与普通债权不同的是，如果未能在约定期限支付混合资本工具的股息或利息并不构成违约。

S&P首先假定，只有在确实面临财务困境或者约定的强制递延条件出现时，混合资本工具利息、股息才会被实际递延。出于避免企业名誉受损及资本市场负面反应的考虑，管理层并不愿意降低或取消任何融资的利息或股息；而且相对于降低或取消普通股分红，管理层更不愿意延迟或取消支付混合资本工具的利息或股利。根据递延支付的触发条件，可分为选择性递延（optional deferral，管理层拥有递延或取消支付的权利）和强制性递延（mandatory deferral，当某些规定情形发生时必须递延或取消支付）。

对于选择性递延，股性的强弱主要取决于递延支付的年限、条款限制、递延支付部分是否可累计以及其他惩罚措施设计。

（1）根据条款约定，混合资本工具可以递延支付的年限越长，股性越强。实践中S&P和Fitch均将该年限确定为5年，其原因在于，评级公司认为如果企业财务状况在5年后还没有改善，那么在很大概率上将永远也不会有改善，甚至可能丧失偿还能力。

（2）递延支付的限制越少，股性越强。在实践中，递延支付的限制主要采用限制向普通股东分红的方式。S&P认为，设置停止向普通股东分红限制的混合资本工具股性并不强，因为这一限制会降低发行人执行递延选择权的意愿。此外递延支付限制条件还有更为严格的，即只有当发行人已连续一定时间停止向普通股东分红后，方可递延支付混合资本工具利息或股利，这一条款被定义为look-back。Look-back则在更大程度上降低了发行人行使递延选择权的可能性，从而进一步削弱其股性，而且look-back期限越长，股性越弱。如果look-back期限超过1年，则该混合资本工具不可获得“高股性”，如果发行人为投机级企业，则将进一步限制为6个月。

（3）递延支付部分不可累积的股性较强。Fitch和Moodys都认为，如果递延支付的利息需累积，该工具对于发行人节约现金流的作用会降低，发行人行使该选择权的意愿也会下降，从而可能导致该工具的股性被削弱，因此最多只给予其“中等股性”。不过S&P认为递延支付是否累积对股性的影响不大，因为不累积的递延虽然能够较大程度地节约发行人的现金流，但由于投资者的损失相应更大，往往伴随着更严格的惩罚措施，使得发行人在行使该选择权时也更加谨慎，并不会仅依据递延支付部分是否积累来决定是否选择行使递延选择权。

（4）其他惩罚措施设计：任何不鼓励发行人行使递延选择权的条款对该工具的股性都是有伤害的。

与选择性递延相比，强制性递延大大增强了企业递延支付的可能性，因为递延完全取决于客观条件而非发行人的主观意愿，但也需要结合具体的条款分析混合资本工具的股性强弱。强制性递延的股性分析，不需要分析管理层在选择递延与否的自主性考虑因素，而主要着重分析强制递延触发条件是否容易达到，越容易达到的，越可能触发递延支付，股性越强。一般情况下，强制递延触发条件从评级或财务两个角度设定。S&P认为，评级条件为与目前相比变动小于3档的（投机级企业适用的评级差更大），股性较强。在财务条件方面，例如连续10年现金净流出，股性较弱。因为如果连续10年现金净流出，企业很可能在触发递延支付前已破产，S&P认为这种条件很难达到。

3.次级属性

混合资本工具如果具有次级属性，在偿还顺序上会劣后于高级债务，破产回收率可能会较低，从而具有一定的股性。但不同评级机构对于次级条款是否为认定股性的充分条件有着不同看法。S&P认为次级对股性的认定并非充分条件，如果混合资本工具是优先受偿的，但利息可递延并且到期时间很长，也可认为它股性较强。如果某一工具具有次级属性，但缺乏其他权益确认条件，也只会被认定为“类债务”。在Moodys的分类中，单纯具有次级特征的混合资本工具股性也未必很强，如次级债权只能获得不到40%的股性，优先股对应60%～80%的股性，只有普通股才对应100%的股性。而Fitch认为，次级属性是认定融资工具具有股性的充分条件。

由于混合资本工具具有股性，因此其发行可以有效增强发行人主体资质并提高同一发行人其他普通债权的回收率。混合资本工具对于发行人主体及其优先级债权的保护作用，主要体现在这类工具可以有效吸收发行人经营过程中或破产清算时的损失。但是，对于混合资本工具本身而言，股性很有可能导致其投资者遭受的损失比普通债权人更大，因此国际评级机构对于该工具债项给出的评级往往会在主体评级基础上降低一定档次，而且降低幅度与主体资质有关。同样条款的混合资本工具如果是由投资级主体发行的，债项减档的幅度要小于由投机级主体发行的情况。

需要强调的是，混合资本工具具有一定的股性，并不必然导致债项评级被下调，比如单纯只是期限很长但没有其他股性更强的条款时，并不会影响债项评级。S&P、Fitch和Moodys均认为期限对于判断混合资本工具股性是有意义的，但在确定债项评级时不予考虑，即不会仅仅由于期限长而对资本工具的债项进行降级，还需要考虑是否同时具有其他股性条款。

一般而言，按照S&P的评级方法，混合资本工具债项评级会根据具体条款和发行人资质的不同，在主体评级基础上下调1～4档不等。如表1所示，次级属性下调档数取决于发行人主体，投资级企业只下调1档，投机级企业下调2档。递延条款则与发行人主体无关，选择性递延单独下调1档，强制性递延单独下调2档。然后将次级属性和递延支付分别下调的档数合计，即可得出混合资本工具债项评级相对主体评级下调几档。当然，以上为一般性原则，在实际操作中还需对每个混合资本工具条款逐一分析其股性强弱，如股性较弱，下调档数相应减少，反之增加。

表1 S&P混合资本债评级确定原则

资料来源：S&P，中金公司研究

Fitch对于混合资本工具评级的主要原则是研究其条款及发行人资质决定的回收率，可能在主体评级基础上下调1～3档，甚至更多。基本原则是，分析混合资本工具是否具有持续经营损失吸收（going-concern loss absorption）特点，由于这类工具回收率很低，如具备该特点则直接在主体评级基础上至少降低2档；如果同时存在易于激活持续经营损失吸收特征的条款，那么在主体评级基础上至少降低3档。如果该混合资本工具吸收损失能力非常强，如在满足一定条件下（如企业面临财务困境）可永久注销该混合资本工具，也就是说，即使发行人后续财务状况扭转时该混合资本工具也不复存在，则其评级在发行人主体评级基础上直接至少降低3档。此外，对于主体资质很强或很弱的发行人，其混合资本工具评级在以下基本原则基础上进行调整：对于主体资质很强、回收率很高的发行人，如公用事业单位，其混合资本工具评级只较主体评级降低1档即可；而对于主体资质很弱的发行人，如主体资质低于B+的，Fitch会进行专门的回收率分析，然后确定评级。另外，如某一工具只拥有递延支付条款但不具有次级属性，Fitch不认为其具备股性，但对其评级时会在其主体评级的基础上下调1档。

从实际评级案例来看，笔者注意到中国铁建股份有限公司和中国电力建设集团有限公司曾分别为两期永续债券提供担保，而S&P在分析担保责任对担保人资质影响的报告中说明了其对相关债券的评级原则。（1）债券为永续性质，设置赎回日，如首个赎回日发行人选择不赎回，则票面利率上调500bp，因此S&P认为债券担保人具有很强的动机在首个赎回日促进债券赎回；（2）该期债券为优先级债券，与普通债券在发行人破产或清算时偿付顺序一致；（3）附有选择性递延支付条款。S&P基于第（1）和第（2）点认为该债券股性很弱，在对发行人进行主体评级和指标计算时，将该债券全部记为债务，将持续支付金额全部记为利息支出。但基于第（3）点，S&P认为如果对该债券债项进行评级，将按照担保人的主体评级下调1档确定。合理推断，如果是担保人自身发行相同条款的永续债，债项评级应该也是在主体评级基础上下调1档。

综上所述，一个资本工具是否具有股性、债项评级是否要在主体评级的基础上调降，并不直接由其名称决定，也不单纯取决于债券是否可续期，主要还要看其条款是否具有真正的股性特征，投资者在实际求偿顺序和面临的损失方面是否存在实质弱于普通高级债券的可能。

国内永续债券条款特征

（一）期限方面

关于期限，国内永续债券一般是，除非发行人依照发行条款的约定赎回债券或选择不续期，否则将长期存续，但如选择不赎回或债券延续，都伴有较强的利率跳升惩罚机制。

1.无约定到期日或持续可续期

国内永续债发行文件关于期限的表述一般有如下两种：一种是无约定到期日但在债券持续期间附有赎回选择权，即除非发行人依照发行条款的约定赎回债券，否则将长期存续（绝大多数中票采用这种表述）；另一种是有约定到期日但赋予发行人延期选择权（全部企业债和个别中票采用这种表述）。实际上这两种方式只是表述不同，不行使赎回权和选择延期在本质上是一样的。

2.赎回权及利差跳升机制

（1）首个赎回日。发行人有权在债券发行后第N年的付息日当天赎回债券，此为首个赎回日设定，国内最常见的为3年、5年和7年。对于可续期债券而言，发行人在约定到期日时有选择延期的权利，如果不延期就相当于赎回债券，即约定到期日相当于首个赎回日。

（2）后续赎回日。在首个赎回日后，还可在后续存续期内继续设定更多的赎回日。后续赎回日有两种形式，一种是首个赎回日后的每个付息日都有赎回权；另一种是每满X年的第X年付息日都可以赎回债券，比如每隔5年可以赎回一次。

（3）不赎回的利率跳升机制。如果发行人不行使赎回权，则需要向上重置票面利率。国内目前永续债的上浮基点基本都为300bp，非常少的债券采用200bp、400bp或500bp。重置票面利率的机制有以下两种形式，目前前一种形式占绝大多数：

一种是根据簿记结果确定首个N年票面利率，确定后票面利率减去当期基准利率就得到初始利差（该基准的选取及计算方法已在募集说明书中约定，目前实践中作为基准的有国债收益率或Shibor）。后续票面利率重置公式为：当期票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点。上浮基点数在募集说明书中约定，确定不变。由于上浮不是在上一期利率的基础上累加，因此实际上只有第一个赎回日会受到利率跳升的影响，后续赎回日之后的票息只是跟随基准利率浮动，不会继续显著提高。但由于定价具有浮息特征，第一个赎回日的利率跳升基本可以保证如果不赎回，永续债的财务成本会高于重新在市场上发行一期新的普通债券。

另一种是在首个赎回日前，票息确定不变，如在赎回权日不行使赎回权，则在下一个票面利率重置周期中，利率直接在前一期票面利率上上调约定的基点数量。由于是在前一期票面利率基础上加点，而不是在首期票面利率基础上加点，如果发行人连续多次不赎回，会累积以前几次不赎回的加点，因此最终上浮幅度可能很高。

3.特殊情况下的赎回权

这种赎回权一般不是在事先约定的具体日期触发，而是当某些政策变化导致发行人继续保有该工具的成本明显增加或补充资本的作用降低时，允许发行人赎回。例如：（1）发行人由于法律法规、司法解释或应用的改变或修正而不得不为本期债券的存续支付额外税费，且发行人在采取合理的审计方式后仍然不能避免该税款缴纳或补缴责任时，发行人有权在相关法律法规、司法解释或应用变更后的首个付息日行使赎回权。（2）由于一般会计准则或任何其他会计准则的变更，使发行人在合并财务报表中将本次发行的债券计入权益时，发行人有权在会计政策变更后的首个付息日行使赎回权。

（二）利息递延方面

国内永续债券基本都有选择性利息递延条款，但没有强制性利息递延条款，同时基本都设置了递延支付利息的限制性条款。

1.递延支付没有递延时间以及次数的限制，在极端情况下，发行人可以无限地推迟利息支付

国内永续债券均有确定的付息日，即债券存续期间每年的起息日当天。发行人在利息支付日前可自行选择将全部或部分当期利息推迟至下一利息支付日支付，在此条款约定下的利息递延不被视为违约行为。

2.递延利息累积且会产生孳息

如发行人选择递延支付利息，已经递延的利息需推迟至下一利息支付日支付，且按当期票面利率累计计息（复息）。如在下个利息支付日仍选择延后支付，则上述递延支付产生的复息也加入已经递延的所有利息和孳息中继续计算利息。发行人赎回价格包含债券面值、当期利息、递延支付利息及孳息。甚至个别债券还规定了当发行人选择利息递延后，也需要向上重置票息。

3.在向普通股东分红、减少注册资本、先行偿付顺序劣后的证券等情景下，会对永续债券的利息递延产生限制

主要包括两条：（1）发行人在付息日前一定时间内（国内常见为1年内）如向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付，则不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息，即国际评级机构所称的“look-back”。（2）如发行人选择递延支付利息，除非将已递延利息及孳息全部清偿完毕，否则不得向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付，即国际评级机构所称的“common dividend stopper”。这两个关于向普通股东分红的限制条款在目前的永续债发行文件里非常常见，而且通常同时出现，但具体表述有一定区别。（三）次级属性方面

在目前能观察到的国内所有已发行永续债中，除13武汉地铁可续期债未明确约定破产清算中的偿还顺序（即未明确该债券是否具有次级属性）外，其余债券均明确约定永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具（或负债），即在破产条件下并不具有次级属性。

综合来看已发行永续债的条款，中票条款相对一致性较强，不同债券只是在细节设置有一定差异。而企业债的条款个性较强，除上述常见条款外，还经常出现一些特例性的条款。比如武汉地铁可续期债，可能是由于第一单创新产品的原因，条款设计非常简单，只有每5年可续期一次的设置，未设置票息跳升机制，也没有利息递延条款，而且也没有明确破产时是否具有次级属性。

国内永续债评分原则的建议

（一）国内永续债股性特征较弱

从国内永续债基本条款及其与国际评级方法的对比中可以看出，目前国内发行的永续债股性特征都相对较弱。

首先，几乎所有债券都明确破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于一般高级债。这说明在破产清算情形下，这些永续债并不具有在破产清算时吸收损失的作用，即在这一点上不具有股权特征。

其次，不赎回的惩罚都较强，因此债券实际有效期限并不长。虽然国内永续债一般都未约定到期日或者具有可续期性，但如果发行人选择续期或者不赎回，均有较强的利率跳升惩罚措施（一般都高于200bp，甚至有多次累加条款）。对于融资渠道相对畅通的发行人来说，主动选择续期或不赎回的可能性较低。按照S&P的经验，假设认定赎回惩罚机制有效，即发行人实际选择续期的可能性不大，那么赎回日基本可以认定为有效到期日。目前国内永续债的首个赎回日基本都在7年以内，而且多数都在首个赎回日设有较高的利率跳升机制，因此实际有效期限并没有明显长于普通企业债券。

最后，出于成本、条款限制、资本市场形象等角度考虑，发行人主动选择利息递延的可能性较低。虽然永续债都赋予了发行人递延利息支付的权利，但目前均为选择性递延、不涉及强制性递延。而且递延利息均累计并产生孳息，部分发行人还设置了较高的利率跳升惩罚性措施。此外，向普通股东分红、减少注册资本、破产清算、先行偿付顺序劣后证券等情形都会对永续债券的利息递延产生限制。特别是对于有分红承诺的上市公司，除非确实面临经营恶化、资金紧张的情况，不分红的可能性较低，从而不支付永续债利息的可能性也很小。特别是在中国资本市场上，发行人对于资本市场形象非常看重，因为一旦出现利息未支付的情况，可能会对其声誉及再融资便利度产生很大影响。从这个角度考虑，发行人在有能力偿付的情况下，主动选择递延支付利息的可能性也很低。

（二）评分原则的建议

正如前文所分析，永续债的发行会同时对发行人主体评级和永续债债项评级产生影响。基于国内永续债股性偏弱的判断，目前对永续债发行人主体和债项进行评分时，可以参考如下基本原则：

1.主体评分方面：由于目前国内永续债整体股性较弱，且发行规模较小，对于发行人主体资质的影响有限，因此可以暂不因永续债的发行而调整发行人主体评分

如前所述，如果永续债股性较强，在进行财务分析时，可以将发行额的一部分甚至全部计入净资产，从而有可能改善发行人的偿债指标。但由于国内永续债股性特征普遍较弱，对于吸收发行人经营过程中或破产清算情况时损失的能力很有限，因此从信用分析角度看，能够计入股权的比例较低。加上目前发行规模不大，对于增强发行人资本实力，从而增强其偿债能力的作用有限。鉴于此，可以暂不因永续债的发行而调整发行人的主体评分。如果未来出现股性明显较强的案例，且永续债余额对于提升公司偿债指标作用明显，可再考虑适当调升。

2.债项评分方面：由于不具有次级属性，且本金和利息递延条款惩罚机制较强，债项评分可在主体评分基础上下调0～1档

虽然永续债的条款赋予了发行人赎回本金和延期支付利息的权利，但由于不具有次级属性，如果套用S&P的评级方法，债项相比主体最多调降1～2级，不会达到4级之多。再加上目前我国永续债的条款对于本金和利息的延期都设置了较强的限制条件或惩罚性措施，特别是不存在强制性递延的设置，因此债项评分可在主体评分的基础上下调0～1档。

考虑到资质较弱的发行人再融资渠道相对狭窄，选择本金或利息延期的可能性更高，因此主体评分为4-及以下的永续债债项评分可在主体基础上调降一小档；而对于主体评分为4及以上的发行人，由于其再融资渠道相对畅通、流动性周转压力不大且对于再融资成本敏感性相对较高，选择本金续期或利息递延支付的可能性较低，因此债项评分一般以主体评分为准，不再调降。

如果未来出现永续债股性较强的案例，可酌情扩大债项调降幅度。例如：（1）期限条款中利息调升幅度低且固定的，如果在赎回日（或可续期日），重新发行债券的融资成本高于将该永续债续期的成本，可能会导致发行人赎回意愿下降，因此期限延长的可能性会有所提高；（2）投机级发行人递延支付利息的限制条款较弱，如非上市公司只限制向普通股分红，且公司并无分红惯例或压力，这可能使得发行人选择递延付息的可能性增加；（3）出现次级属性条款；等等。

作者单位：中国国际金融有限公司

责任编辑：罗邦敏 印颖