“十二五”债券市场发展与中国经济

编者按

由中国经济导报社、中国发展网主办，中央结算公司《债券》杂志及广州证券特别支持的“2015中国债券发展论坛”于6月17日在京举行。业界专家学者、发行人、券商、投资机构等汇聚一堂，总结了“十二五”债市发展经验，并对“十三五”债市发展趋势进行了展望，重点就中国债券市场产品创新、风险防控等议题展开了讨论。

主 持 人：广发证券债券部董事总经理 李茂年

特邀嘉宾：国家发展改革委宏观经济研究院投资所副所长 杨萍

中咨公司研究中心主任 李开孟

鹏元资信评估有限公司副总裁 张忠红

申万菱信基金固定收益总经理 陈国辉

广州证券股份有限公司副总裁 凌富华

招商证券固定收益研究主管 孙彬彬

广发证券债券部董事总经理李茂年：发展债券市场需要政府与市场机制的紧密配合

发展债券市场最核心的是加强基础设施建设，只有加强基础设施建设，才能够在做大做强的同时，解决所谓的多部门监管、市场分割的情况。发展债券市场既要发挥政府的作用，也要充分发挥市场配置资源的决定性作用，两者要紧密结合。在政府层面，就是要从规则透明度、竞争公平性和监管到位等方面加强和改善市场监管。在市场机制层面，就是要发挥市场机制的作用，使得信息公开、投资者保护、产品多样化成为可能。

国家发展改革委宏观经济研究院投资所副所长杨萍：我国债券市场改革开放步伐加快

我国债券市场发展到今天，改革步伐非常大。一是债券发行交易管理不断规范，债券品种日益增多。随着新《预算法》的颁布实施，地方政府债的品种增多，不仅有一般债券，也有专项债券。2014年银行间债券市场推出了项目收益票据，迎合了投融资领域及债券市场发展改革的需求。二是债券市场改革开放的步伐加快。今年已出台政策允许符合条件的私募投资基金进入银行间债券市场。三是应对经济下行压力，政策层面推陈出新，解决实体经济融资问题。比如在企业债券管理方面，发改委发布了《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》，来保证经济平稳快速发展。另外，为顺应投融资体制改革的需要，四大领域专项债相关政策也出台了。从这个角度来看，我国债券市场的发展也是正逢其时。

但我国债券市场也存在品种不够、深度不够的问题，相信随着制度的不断完善以及资本市场基础设施建设的加快，这些问题会逐步得到解决。从总体上来讲，债券市场发展前景向好。

中咨公司研究中心主任李开孟：明确地方政府是否具有独立信用主体资格至关重要

随着新《预算法》的发布以及国务院相关文件的出台，地方政府已经可以阳光发债了。从理论上说，发债必须有独立的信用基础。那么地方政府是否有独立的信用基础？是否具备独立的信用主体资格？我觉得这是发债必须要面对的非常重要的问题。如果这些问题不明确，一旦地方政府阳光发债的口子敞开了，接下来就会引出一系列操作层面的问题，包括：地方政府是否应该编制独立的资产负债表？一旦出现信用问题、破产了，该如何进行救济、如何防范信用风险？等等。

我国在信用理论及方法体系方面的研究已有20余年，与国际上的相关交流也较多，而且国外主权信用等级评价的方法体系都非常成熟。但这些方法的应用必须有一个前提，就是明确地方政府是否具备信用主体资格，这可能涉及法律修改甚至国家修宪的问题。今天提出这个问题，希望引起大家的思考和探讨。

鹏元资信评估有限公司副总裁张忠红：城投债整体风险基本可控，需客观看待债券违约风险

首先，谈谈城投债的风险问题。城投公司实际上是地方的投融资平台，除了承担地方政府融资职能以外，还具有项目管理的职能。从经我们公司评级的600多家城投公司来看，95%以上的评级都是AA或AA+的，总体资质不错。根据调查，现在评级公司以及其他一些业内专业人士都认为城投债整体风险基本可控，可以关注一下个别地区和个券的风险。

如何控制城投债的风险？一是要控制增量，二是要盘活存量，因为还要应对流动性压力。新《预算法》已明确允许地方政府举债。相较于城投公司代表地方政府举债，地方政府自身举债会相对更加透明，也更容易采取控制手段。盘活存量相对比较难，主要通过大力推动资产证券化以及PPP等方式。今年我国地方政府短期债务压力比较大，流动性压力较为明显。年初以来，我国已出台了2万亿元地方政府债务置换方案，未来也有可能发布第三批置换额度。

其次，谈谈我对债券违约风险的看法。以前债券市场基本上是零违约状态，其实债券市场出现违约并不可怕，反而是债券市场发展成熟的一种表现。由于城投债占整个融资规模的比例较低，并且举债比较公开透明，信息披露较好，估计违约风险会更低一点。如果真正出现违约，市场各方主体也要客观对待，不必恐慌，由各主体承担起自身责任，体现出市场的成熟性。

申万菱信基金固定收益总经理陈国辉：债券市场应加强投资者保护

债券市场多年来为国家经济建设筹集了大量资金，对经济结构转型做出了积极贡献，取得的成就令世界瞩目。在肯定成绩的同时，也需要关注投资者保护问题，具体体现在以下方面。

一是信息披露还不够完整、及时。部分发行人信息披露意识很弱，甚至存在虚假信息披露的问题。二是债券持有人组织比较分散，触发条件较为模糊。债券持有人大会形成的决议不具强制性，而且触发条件是在发生违约之后才会召集持有人大会，这时银行或者其他债权人早已进行资产保全了，也就是说发行主体已经没有资产可用于资产保全了。因此，建议在债券持有人环节、持有人大会环节，一定要赋予其强制执行的权限，同时触发条件一定要相对宽松，而不是说在实际发生违约了才会触发。三是交叉违约条款缺失。我国在法律上有交叉违约和抗辩权的特征，但在债券市场上几乎看不到交叉违约条款的设置。实务中有些债券募集说明书具有交叉违约的一些特征，但写得并不是很明确，不利于对债券持有人的保护。因为如果在本期债务发生违约之后再采取其他措施（包括风险防护、追加担保、持有人大会等）就已经晚了。四是缺乏违约债券退出机制。未来债券市场打破刚性兑付是必然的，但同时要加强高收益债券市场等基础设施建设。未来我国高收益债券市场的投资者应是机构投资者，尤其私募会成为主体。

总之，还是要以改革为中心，大力加快债券市场基础设施建设，强化市场约束和风险分担机制建设，培育市场的商业信用体系，进一步提升市场透明度，为我国债券市场发展营造良好的制度环境。

广州证券股份有限公司副总裁凌富华：债券市场的发展与完善

债券市场在“十二五”期间获得了大发展，债券市场规模增长较快，债券品种增多，尤其信用债占比提升较大，体现出债券市场对实体经济的支持力度加大，未来发展前景将更加广阔。

债券市场也存在不足：一是市场同质现象比较突出。多以中高评级债券为主，低评级债券特别是垃圾债占比较小。而融资需求比较旺盛的又往往是那些信用等级比较低的中小企业。如何解决这个问题？做到既能防范风险，又能将支持实体经济发展的要求落实好，是今后需要研究的。二是债券监管相关标准还不尽一致， 不利于互联互通。目前主管部门已出台了一些改革举措，力度较大，也取得了一定成效，还需要继续推动改革，寻求突破。三是债券评级方面还有待完善。四是信用风险没有被打破。在不出现大面积行业性和区域性金融风险的情况下，适度允许违约事件发生，可能对债券市场发展有一定促进作用。

招商证券固定收益研究主管孙彬彬：管控好债券市场风险要从中国国情出发

如何管控好债券市场风险，我认为一是要从中国国情出发，了解宏观调控的逻辑和背景，比如畅通机制、稳增长，通过创新来推动经济平稳较快发展。在这样的宏观调控背景下，风险其实是在缩小的。二是理清稳增长、调结构、促改革三者的关系，改革创新是大方向，但稳增长的前提很重要。今年的投资策略就是短久期策略，控制好中长期风险。三是扩大投资范围，投资多元化。要做大的固收配置，要有大视野、大格局，这样才能知道潜在的风险。四是建议在发挥政府作用的同时，适度放权和授权，发挥市场机制在资源配置中的作用，让市场自发地去寻找信用定价、收益定价，这可能也是最好的保护投资者的方法。