下半年降准概率大 可关注信用债投资机会

特邀专家：中国人民银行调查统计司经济分析处处长 闫先东

特邀专家：华创证券首席债券分析师 屈庆

特邀专家：华夏基金管理有限公司董事总经理 韩会永

特邀专家：北京万安汇利投资有限责任公司 董事长 张永民

特邀专家：中央国债登记结算公司中债估值中心估值部负责人 赵凌

主持人：中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编 宗军

宗军：今年一季度在分析宏观经济形势时，讨论过走势到底是V型、L型、U型还是W型，现在半程过后，各位专家对下半年是如何预测的？经济发展的长期动力有哪些向好的方面，又存在什么样的潜在风险？

闫先东：对于今年的宏观经济形势，市场上有不同看法，还是要结合消费、投资、进出口来分析。

首先，从消费来看，受到经济下行压力的影响，今年有很多收入项目在放缓，有的甚至出现下滑，比如由于企业产能过剩、亏损，员工收入下降，甚至潜在失业压力上升。如果经济持续下行，就会对消费产生影响。

其次，我重点谈谈投资。我们通常把拉动经济增长的重点放在投资上。投资可分为三部分，分别是制造业投资、房地产投资和基建投资。

从制造业投资来看，制造业普遍面临产能过剩问题，不过剩的行业很少，总体来看该领域的投资比较谨慎，扩大产能意愿较低。制造业投资主要体现在环保和升级改造方面。从房地产投资来看，尽管随着相关政策的调整，房地产市场成交量、销售额都在回升，但这可能主要体现在以北上广深为主的一、二线城市，三、四线城市房地产过剩现象仍然比较普遍。到目前为止，房地产投资走势还是比年初多数人的预测要低，预计未来几年内我国房地产市场仍将处于调整期。从基建投资来看，实际上还是与政府资金来源密切相关。在今年中央财政预算中安排了4776亿元用于基建投资，比2014年增加200亿元，并且政府期望通过PPP方式吸引社会资本的进入。

PPP方式对于我国经济发展具有重要意义，但要成功推广有赖于强有力的法律保障以及良好的机制建设。从目前情况来看，PPP方式在实施中还不够理想，还有较长的路要走，面临的挑战主要表现在以下方面：第一是法律法规缺失。目前的法律法规主要体现在部门规范性文件层次上，比如像《特许经营法》还没有出台，没有更高层次、更高效率的法律来统领、保障参与各方的权益。第二是出台的相关文件还不够健全、完善，个别还存在衔接不够之处，在操作中面临一定困难。第三是如何规避政策风险的问题。由于PPP方式时间跨度较长（甚至可达几十年），社会上还存在着对政府信誉的担忧，特别是地方比较普遍存在的“新官不理旧账”现象，会对社会资本产生比较大的影响。当然，有的地方也采取了新办法，比如城镇化基金，但在总体上看是一种“明股实债”模式，不是真正的收益共享、风险共担方式，在操作中也不太顺利。

另外，需要关注国务院43号文出台后，地方政府债务处理问题，尤其需要关注融资平台的融资功能剥离之后，基建投资减速对于经济增长的冲击问题。虽然政策对在建项目贷款和平台债券有所放松，但是新增项目还存在着融资问题。1—5月份新开工项目计划总投资增长率只有0.5%；在建项目计划总投资增长率为4.9%，这是2002年以来的次低点。由于固定资产投资完成额分别来自于新开工项目和在建项目，如果这两部分投资增速都比较低，实际上就预示着我国未来投资增速仍是下行的。

再次，在进出口方面，今年的出口比较弱，预计今后也不会太理想。从更长远的趋势来看，靠进出口拉动经济增长的模式可能已经不可持续了。从世界范围来看，主要经济体除美国情况稍好外，欧洲、日本等经济增长都不乐观，新兴市场也不乐观，外需疲弱，因此寄希望于进出口来拉动经济增长并不现实。

总体来看，我对于未来经济增长持比较谨慎的态度，我们可能还是低估了经济下行的压力，这种下行压力可能会在未来一个较长时间内存在，并对我国债券市场、货币市场以及金融体系带来长远影响。

屈庆：首先，从经济数据来看，GDP增速今年将呈现很平稳的走势，去年走势已经是一条很平的线，今年预计以7.0%为轴，上下波动0.1至0.2个百分点。在此前提下应该考虑哪些数据会有波动，因为没有波动的数据对市场影响不大。

比较有弹性的，一是房地产数据，销量和价格去年开始下降，如果环比稳定住，下半年走势会回升；二是CPI，6月CPI同比增长1.4%，按趋势未来会有所上升；三是金融领域的数据，如果银行不发生大面积惜贷，下半年有望看到M2和社会融资总量指标上行。

其次，从生活感受来说，我觉得这两年其实挺好。作为老百姓，不关注GDP增速是5%、6%还是7%，而是关注这样的GDP数据会给自己带来怎样的压力，比如经济下滑是否导致收入下降了——绝大多数人收入是没有下降的。从数据上看，过去30年中国GDP增长率平均在10%，财政收入平均增长则达到30%，居民收入平均增长12%。而GDP近几年进入“7时代”，居民收入增长在9%左右，这个数字不能说特别好，但肯定没有像财政收入的数据掉得那么快。另外就是就业的压力。2008年GDP增速掉到7%时，确实出现了大量民工失业；现在似乎没有出现类似情形。此外，不同行业感受不同，现在钢铁、煤炭、化工等产业情况比较差，但大量新兴产业如互联网行业情况则很好。应该好的行业在不断变好，应该淘汰的行业确实在变差，这恰恰证明经济确实出现了所期待的转型。

当前分析经济形势，我觉得应该扩展思路，既然经济要转型、要靠消费来驱动，那么判断经济形势时就要找一些更加微观、更加适合转型方面的指标。我自己关注百度的中小企业景气指数，这个指数不仅包括上游、中游行业，也包括医疗服务、互联网、消费等下游行业。从这个指数来看，3月是经济最差的时期，这与汇丰PMI等指数反映出来的情况一致；但3月份以后，情况在慢慢改善。

今年在几个方面可能出现改观：

一是地方政府融资空间。去年国务院43号文出台后，约束了地方政府融资行为。地方没有信用扩张，肯定会对投资产生影响。我在调研中发现，很多银行也不敢给地方政府贷款，怕地方政府违约。今年《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》出台后，伴随政策的放开，地方政府债务置换了2万亿元，实际上降低了地方政府信用风险，打开其再融资的窗口，地方很多的基建项目都可以开始建设，相关投资需求的释放对经济会有一定托底作用。

二是房地产行业。回想去年这个时候，几乎没人认为房地产市场能够回暖，但是去年9月30日房地产新政之后情况改变了。现在大家已经不怀疑一、二线城市房地产的回暖。到明年，可能三、四线城市也会回暖，只是速度会慢一些。只要房地产投资不出现大幅下滑，就会看到很多数据企稳甚至拐头向上。当然，和以前买房的刚性需求相比，目前的改善性需求会小一些。

三是人民币汇率。今年以来人民币相对坚挺，虽然有利于推进人民币国际化、将人民币纳入IMF的SDR（特别提款权）篮子货币，但对经济是有杀伤力的，毕竟我们的产品并不具有强大的竞争力。汇率一定要与国内经济相匹配。未来人民币汇率能否适度贬值，取决于政府对贬值所引发资金流出和带来经济好转程度的权衡。

整体来看，我认为在经济转型期，有些挑战是必须要承受的，比如经济下滑。经济增长是由劳动力水平、资源禀赋、资金状况等决定的，当各方面因素不能支撑这么庞大经济体每年8%增长的时候，对适度下滑应更乐观地去看待。只要下滑速度政府能够控制，百姓能够适应，与其透支去维持8%，不如维持在6%、7%更适合经济发展的水平。就如投资中有一句话：复利是世界上最强大的武器。每年经济不需要增长太高，只要保持一定的幅度，持续时间更长一些，中国会更加强盛。

韩会永：目前我国经济增速正处在换挡期，新的增长亮点还没有出来，所以经济增速整体水平势有所下降。

在出口方面，当前美元相对强势，而人民币盯美元比较紧，加之在国际上我国出口占比已较高，因此出口拉动经济增长的动能还是较弱。

在消费方面，随着投资和出口变差，居民收入预期下降，对消费形成负面影响。

在投资方面，制造业整体来说不是太好，新型行业发展得相对较慢，没有太多亮点。基建投资方面，政府在尽量增加投资，但目前地方投资不像过去那么积极了。房地产方面，一二线城市成交量有明显改善，但短期来看库存量比较大，新增开工量还不太乐观，为经济提供动能仍需要时间；从长期来看，对于房地产在经济增长中的作用预期不应太高。

整体而言，经济动能还比较缺乏。国务院正加大保增长的政策力度，央行也进行了货币政策的放松，相信这些措施短期还是能发挥一定作用的。

从经济数据来看，后两个季度经济增速会比较平稳，可能在7%左右。需关注一下数字背后的原因，第三季度经济增速比较平稳，可能是因为今年前两个季度保增长的政策在发挥作用；第四季度仍在7%左右，其原因是去年数据较低即基数的问题，前期政策在第四季度的效果可能没有那么强，经济有走弱的迹象。在分析债市基本面时，除同比数据之外，还应关注环比增长的动能是否随着时间的推移在第四季度会有所衰减。

在分析经济增长动能时，社会融资规模也是一个重要的领先指标，如果商业银行放贷更积极，投资又加快了，经济增长动能就会强一点。但目前来看，商业银行比较谨慎，没有太多好的投向，虽然政府融资项目比较有保障，但是地方政府投资的意愿又不强。所以整体来说，经济基本面还是以偏弱的格局为主导。

张永民：我分两个要点说。

第一是GDP，债券市场人士关注GDP，其实就是关注整个社会的资金余量，也就是剩余流动性，因为它对债券投资的周期影响很大。我个人认为，对于本轮GDP增速的调整和下滑，实体经济的脆弱是客观基础，商业银行的不良贷款也是一个重要因素，但最主要的还是因为政府调控。本届政府对于地方人员的考核不再以GDP为主导，但同时还要对重大投资项目进行追责，这在实际中会导致地方人员在关键时刻出现互相“踢皮球”的情况，导致项目进展缓慢，我认为地方人员的顾虑对一二季度经济下滑的作用可能已经抵消了国家在货币及财政政策方面的一些宽松因素。

未来支持GDP增长的因素，以及国家重大投资领域的可能方向，我认为一是在于决定中国未来30年的“一带一路”；二是我国在海洋军事方面的投资，包括海洋经济和海洋工程这两方面。历史上，中国在海洋的话语权非常弱，而近一两百年西方之所以发展快，根本上是因为控制了海权。中国未来必须要走高端制造路线。

关于“一带一路”，我个人理解有三点：一是让我国所谓的过剩产能走出去，使中国在陆权上有一定的话语权，同时积极推动国内相关集团整合，形成合力减少内耗，提高全球竞争力。二是从全球文化来看，“一带一路”的布局实际上团结了东亚到中东的多种文化，可以不被西方主流思想所驾驭，从意识形态领域建立统一战线，团结一切可以团结的力量。三是推进人民币国际化，使得人民币在全球金融板块有一定话语权，促使接受我国投资的国家更为积极地购买人民币资产，特别是主权债券。这对中国未来的证券市场发展影响会非常大，个人估计未来十年之内可能会回流10万亿美元体量的资金。而人民币资产的定价标准就是中国国债收益率曲线，这也就解释了十八大文件中提到健全国债收益率曲线的战略意图。

第二看CPI。CPI和油价高度相关，中国所有的生产、交通基本上还是以燃油作为基础动力，也有部分气电。我认为本轮油价下跌从根本上讲是受新能源的冲击，因此我对油价的看法并不很乐观。CPI在短期内起不来，只有汇率波动，即人民币贬值会促使央行加息。看人民币汇率首先要看美元汇率，根据历史经验，如果下一届美国政府顺利换为共和党，意味着从2016年到2024年这8年，美元的汇率会以贬值为主，对油价可能有一定支撑，但是支撑力度不会像原来那么强劲。从短期看，我觉得没有加息的压力，对于债券投资者来讲，就意味着其投资的某一个品种的价格波动幅度是有限的。

赵凌：提到收益率曲线对宏观经济的预测作用，人民银行调查统计司在2013年的课题研究成果表明，“我国银行间市场10年期与2年期国债收益率之间的利差对宏观经济景气一致指数具有先行作用，先行期达12个月，可以为货币政策提供有价值的参考。”在此基础上，我们做了进一步分析，基于国债收益率曲线和宏观经济景气一致指数的历史数据建立了拟合效果较理想的回归方程。从预测结果看，2015年经济增长整体维持低位，到今年三季度至明年一季度才会出现弱势复苏，形成新的平衡点。中债—新综合净价指数与CPI有较高的即时相关性，二者负相关系数达到0.7以上。通过协整检验，两者具有长期稳定的均衡关系。据此，我们预测CPI在2015年上半年持续回落，下半年开始企稳回升，通缩可能成为今年经济运行的风险点之一。

二季度以来，中央政府的政策重心开始转向积极的财政政策，已经批准实施两轮各1万亿元的地方政府债务置换。截至6月底，今年地方政府债已经发行169只，发行量9512.12亿元。目前，中债地方政府债收益率曲线（AAA）与国债的利差在40～50BP。我们也在研究地方政府评价模型，准备进一步丰富地方政府债曲线体系。

宗军：上半年我国货币政策工具频繁使用，市场对货币政策的预期也非常强烈。各位专家对三季度及下半年货币政策工具的应用有哪些预测？

闫先东：关于今年下半年的货币政策取向，个人认为要依据对未来经济增长和物价走势的判断。今年经济下行压力比较大，下半年物价会有所回升，但从全年来看，物价还是比较低的，可能会在1.5%左右。6月的PPI数据继续下行，表明企业承受能力在下降，实际利率在上升。

在货币政策操作方面，今年人民银行出台了很多政策，包括利率政策、存款准备金政策等，政策调整也比较频繁，但实际上稳健的货币政策取向并没有变化。当然货币市场利率出现一些波动，今后在操作上需要进一步完善。从下半年的情况来看，应该说政策空间还是有的，最根本的要取决于我国经济增长状况。

从利率政策来看，虽然1年期定期存款基准利率是2%，银行根据政策在执行中会有一些上浮，1年期存款利率可能达到2.4%～2.5%，这样的利率水平与全年物价预测值之间是有缺口的，表明还有政策空间。从存款准备金政策来看，与国际同业相比，目前我国银行的法定存款准备金率仍比较高。如果从长期趋势分析，随着我国外汇占款减少，基础货币投放渠道会发生很大变化，今后人民银行可能会更多地采取主动投放基础货币的方式，但最终采取什么样的投放方式，取决于对这些货币政策工具优缺点的比较和权衡。我们面临的基础货币缺口将长期存在，也就是说我国缺少的是长期流动性而不是短期流动性。因此，从流动性的角度看，未来必然会通过灵活运用各种工具的组合来满足经济发展对货币供应量、基础货币的需求，保持流动性松紧适度。

屈庆：应该说货币政策在中国的传导机制，与教科书上写的和发达国家的情况都不太一样。比如美国是以直接融资为主的市场，如果引导10年期国债收益率下降，融资成本就会降下来。但在中国，我问过很多银行领导，做贷款定价时会不会参考10年国债收益率？他们说不会。

7月份降息降准后，实际利率并没有降下来。从负债端来看，银行的负债产品有一般存款、同业存款等，伴随着存款利率的下降，存款占比也在下降，说明对银行而言便宜的存款越来越少，负债成本反而在上升。从资产端来看，银行的理财产品参与到新股市场可以获得几乎无风险的高收益，有了高收益资产的支持，就可以提供高收益的理财产品和表外产品，这也一定程度上阻碍了货币政策的传导。

由此我也在思考，中国的基准利率到底是什么？应该说不同的资产和负债，其参考利率是不一样的。这些利率不一定完全有相关性，有的可能同向，有的可能反向。研究清楚这个问题，才能判断应该通过什么方式去降低实体经济融资成本。现在贷款利率之所以很难下降，不是因为基准利率太高，而是因为银行担心企业出现信用风险。

今年下半年，货币政策有宽松空间，应该会降准，因为基础货币有缺口。但宽松货币政策受到一些因素的制约。一是股票市场现在可以加杠杆，货币市场未来一定会影响到股市。我画图研究过，当回购利率从4%跌到2%时，上证指数会有明显上涨。如果希望股市慢牛，那么货币市场利率不能降得太快太低。二是房地产市场会分流资金。大量基础货币很难在短期内把经济拉上来，但相对容易积聚在局部，使得局部资产价格出现膨胀，比如促使房地产市场价格明显上涨。三是汇率的制约。如果美联储加息了，汇率与利率需要重新平衡，对宽松货币政策也会形成约束。

韩会永：央行实施货币政策，主要关注经济增长、物价变化、资产价格、货币信贷目标达成情况以及国际经济形势等。预计下半年，经济增速同比会比较平稳，CPI受猪周期和去年基数较低的影响，同比可能会往上走一点。现在1年定期存款基准利率是2%，即便上浮50%，对储户来讲也不算太高，后面是否还有降息可能呢？如果美联储加息，对我国将是一个制约。如果下半年我国利率政策有调整的话，可能更需关注贷款利率的下调，因为实际贷款利率还是偏高，有降息的要求；从存款利率来看，CPI往上走可能到2%左右，实际利率不太高了，因此存款利率下调的空间有所下降。

如果后期经济动能进一步下降，那么可能会有货币政策放宽的需求。存款利率下调空间缩小，可能更多通过降准备金率、公开市场操作等来放松货币政策。在外汇占款显著减少后，调降准备金率已经成为央行的日常工具，即随着时间的推移，为满足商业银行正常的货币信贷投放，央行必须要给商业银行补充流动性。调降准备金率是必然的，只不过是快慢的问题，一个是根据需要进行正常补充，另一个是提供额外的流动性。这还要看经济形势是否会进一步恶化，第四季度货币政策需要更宽松一些。

最后来看资产价格对货币政策的影响。原来一般认为货币政策决策与资产价格关系不大，在美国次贷危机后，大家意识到货币政策也需要关注资产价格。今年二季度，我国股票价格涨得太快，出现了一些泡沫迹象。自去年下半年以来，积累的场内外融资规模达到了三四万亿元，融资利率高达15%～20%，并且影响了货币政策的传导。

二季度末以来，股市下调得比较快，场外配资和场内融资都有较大幅度下降。后期还要继续观察，如果股票市场再上涨，融资额会不会又上涨？如果变成加杠杆，而且加杠杆的速度还比较快，那么说明原来的雷没有排掉，可能对货币政策取向产生影响。我认为，应该改进管理，使得净融资不致于增长太快，主要是规范场外融资及将融资和融券匹配起来。

张永民：我个人理解，目前的货币政策很有中国特色，同时借鉴了英国央行、欧洲央行以及美联储的经验。英国央行擅长定向贷款，欧洲银行擅长长期资本注入，而美联储擅长短期利率调控。人民银行去年下半年以来的货币政策操作，综合了全球主要央行的操作模式。展望下半年，我觉得降准的可能性大，降息空间有限。

降准可能性大，是因为根据中国目前经济增长和预期的情况，以及将来对外投资回报的情况，可以判断进出口和外汇占款的大趋势是下降的，这种下降趋势可能在短期甚至三年以内都很难改观。降准可以应对外汇占款的减少，所以存款准备金率逐步回归到历史均值13%的概率会逐渐加大。

为什么说降息的可能性下降了？大家可以对比一下，现在美国10年期国债利率是2.5%左右，中国是3.6%左右，如果美联储进入加息周期，这个息差会收窄。两国相比，美国必定是全球投资的主要市场，中国虽然有“一带一路”，但是想让国外大资金进来投中国国债，还需要一个过程。

赵凌：今年以来，央行先后三次下调金融机构人民币存贷款基准利率，两次全面下调金融机构法定存款准备金率，但降息降准效果并不十分理想。从收益率曲线看，1年期国债曲线下行152BP，3～5年期国债曲线下行30～50BP，而10年期仅下行2BP，曲线出现明显陡峭化。一方面，股市单边上涨吸引了各类资金疯狂涌入，无形中推高了无风险利率，债券资产吸引力大幅降低；另一方面，地方政府债大量发行对长端利率下行也形成很大制约。个人认为，下半年货币政策会关注如何引导长端利率下行，建议采取有针对性的降准来消化地方政府债的供给压力。

此外，近期股市大幅波动对金融市场和实体经济造成了比较严重的伤害。长期来看，应该更加重视债券市场的发展。首先，人民币要实现国际化，最重要的是要有体量足够大、市场机制完善的金融市场，而债券市场的稳定性和流动性是股票市场无法替代的。其次，随着利率市场化进程的加快，商业银行面临一个非常现实的问题，即如何给存贷款利率定价。债券市场是金融市场的重要组成部分，由此形成的国债收益率曲线是一国市场化金融体系运行的基础性必要条件，是其他各类金融资产定价的基准。因此，商业银行可以盯住国债收益率曲线，参考信用溢价和流动性溢价等作为存贷款利率定价的基准。债券市场的大力发展将更有利于债券收益率曲线的形成，而收益率曲线不断的完善，也会对利率市场化提供强有力的支持。

宗军：刚才分析货币政策，几位专家也谈到了资金面情况。对于下半年的流动性，各位还有哪些预测？

闫先东：从市场流动性来看，今年我国广义货币（M2）的增速目标是12%，6月份M2实际增速为11.8%。从全年来看，要实现12%的增速目标难度不小。我们可以综合考虑影响货币供应量的几个因素：一是外汇占款情况，从上半年来看还是负增长，即使下半年有一些回升，恐怕对货币供应量的影响也微乎其微；二是信贷，包括存款性公司的债券投资；三是通过银行同业投放了多少货币。综合来看，对未来货币供应量增速不宜高估，而且这将是个大趋势。为什么这么说？从美国经济发展史来看，美国的货币流通速度就经历了一个从下行到平稳、最后上升的过程。今年一季度我国GDP增速只有7%，随着债券市场、股票市场的发展，实际上不需要过多货币创造，或者不需过多依赖信贷投放就可以支持实体经济的发展，因此，货币供应量增速将会下行。我们曾经做过预测，以后货币供应量增速会与GDP增速相当。

屈庆：流动性方面要关注股市大幅波动的影响。如果央行今年基础货币投放总量是基于对宏观经济的判断得出的，那么股市的短期波动只要没有影响到宏观经济，货币投放量就不应改变。如果央行给证金公司做再贷款、投放基础货币，是否意味着其他渠道的投放要减少？如果是额外投放，证金公司买股票就会创造M2。另外，证金公司已经发行800亿元短融，总量资金是恒定的，债市供给加大，会不会导致债市缺钱？这是要考虑的。

宗军：各位对三季度债券市场走势是如何判断的？对于不同类型的投资机构，应该采取怎样的投资策略？

屈庆：今年债券市场有个很明显的特征：收益率下行很快，但是下到一定程度马上就弹起来。一季度10年期国开债下到约3.6%，7月上旬下到约3.7%，底部在不断抬高；顶部则基本没有变。但如果美联储要加息，就要警惕。

要关注银行的负债成本。既然配置供给压力大，就应该从配置的角度思考问题。配置户的资金成本决定了利率波动水平的中枢不能太低。

另外，再提示一个风险：地方债发行带来的供给压力。我在拜访地方银行时发现，一方面地方债发行已经影响到了银行正常的投资行为，它们每天都在忙碌地方债招标；另一方面由于地方债目前利率太低，又必须要拿，对配债额度形成刚性挤占。地方债已经置换了两个1万亿元，未来这些银行是否还愿意接受？值得关注。而且，发行情况好就意味着央行可能不会再为地方债保驾护航。

下半年利率债我觉得投资机会相当有限。虽然收益率曲线很陡，但不能因此就认为长端有价值——如果债券市场没有供给，确实可以买长端，只要短期资金稳定可以不断做杠杆。但现在是有供给的。我估算了一下，今年二、三、四季度每周平均利率债供给大概有2000亿至3000亿元，在如此大供给下做交易，要关注两点：一是寻求安全边际，也就是配置户认可的收益率水平，因为券最终要卖给配置户；二是寻求事件冲击带来的投资机会，但这很难。对于利率债，还是建议配置短端，不会有太大风险。

对信用债我相对乐观，不管股市怎样波动，当它慢慢平复后，多数人的风险偏好都会回落，至少银行理财资金可能会从打新股里面撤出来，做债券投资，一些中高等级信用债将有稳定的需求。

韩会永：虽然今年经历了多次货币政策放松，但长期利率债一直处于牛皮市状态。第一个原因是地方债供应的增加分流了银行增加的流动性，尤其是股份制银行或更小的银行本身资金就不多或创新业务资金占用多，购买地方债之后就没有钱再购买其他利率债了。供应增加的同时也放松了货币政策，所以供需相对比较匹配，受阶段性政策或者事件的影响，利率债有一些交易性机会，但总体来说比较平稳。第二个原因是保增长的预期导致大家持债心态不稳定。第三个原因是股市上涨，新股申购和两融分流了很多债市资金。

后续这些因素会怎么变呢？首先，第二批地方债能在第三季度发完，第三季度后半段的供应量压力可能会有所缓和。但不确定的是后面是否还有第三批？如果还有的话，这个供应量压力还是存在的。其次，后期需看经济基本面的刺激政策是否会整体转弱一些，从而对债市形成支撑。最后，股市和两融的快速上涨已经被证明会导致资产价格泡沫，并带来其他严重后果，政府不会再让其疯狂增长了，估计后面应该是一个有序的增长，因此股市对债市资金的分流会好一些。综合来看，如果下半年地方债供应减少，经济动能减弱，股市分流资金减少，利率债还是有投资机会的。

相对来说，信用债的需求比较强，由于流动性比较充裕，一些稳健的资金仍在配置信用债。第三季度信用债供给会增加，可以配置一些高等级信用债，重点投资财政实力比较强的地方发行的城投债以及经营稳健、前景比较好的产业债。

张永民：第一，我觉得作为中国资本市场的投资者，不管是投资股票还是债券，要时刻思考两个问题：一是当今中国在全球战略布局前（包括金融、经济、军事、民生等领域），中国的最优对策是什么？这将直接决定全球以及我们自己的投资行为，但这个问题我一直没有找到很好的答案。二是对于债券投资者，整个债券市场投资的资金合流和分流渠道、政策背景、监管框架以及对应的金融产品是什么？说到底，债券投资最核心的是要把握利率拐点的变化。

第二，投资者需要计算三个数据，首先要算在整个市场中，能够投资债券的资金总量是多少？这就涉及到具体的算法，我认为可以用剩余流动性的指标算大账，即用M2增速-GDP增速-CPI增速。其次要算一下外资银行、券商，或者外资投资企业，所投资的中国国债总金额占国债总发行量的比例，如果超过5%我觉得就需要提高警惕。最后需要算的是，整个债券市场真实的杠杆率到底是多少。

投资策略的选择，我觉得首先要关注国债期货市场。虽然很多机构无法进入国债期货市场，但是国债期货收益率相对现券收益率还是有一定前瞻性的。例如，去年当国债期货收益率在4.2%的时候，现货市场只有4.0%，国债期货到4.5%的时候，现货是4.2%，但是当现货到4.7%的时候，国债期货的收益率实际上已经下来了。另外，虽然银行机构不能直接进入国债期货市场，但可以投资券商发行的相关产品，做一些适当对冲也是有必要的。

至于具体的投资品种，我觉得应该把久期控制得短一些，利率品种可以少配置一些，信用品种可以适当多配。目前市场上最好的品种应该是上市公司的各类债券，具体标准是期限不超过3年、票面利率不低于7%、绝对收益率不低于6.3%。这些品种进可攻，退可守，关键要分析这些上市公司交叉控制上市公司的能力。

当前，债券市场的风险因素还是存在的。也许能够促使债券市场杠杆坍塌的，就是某一只城投债或者高信用等别债券发生违约。近期一些城投债券被调低评级就是一些试探性的信号。希望监管部门提前摸底排查，莫让评级调整成为债市踩踏的导火索。

总体来讲，未来3个月债券市场投资需要谨慎，因为现在不确定因素太多，包括国家要推资本项下开放、利率市场化等。任何一个国家在利率市场化过程中，其债券市场的波动都是巨大的。我国通过逐步降低存贷款利率等方式，没有引起债券市场的波澜，这已经太不容易了。但依旧需要对潜在可能的风险保持警惕。

赵凌：随着债券刚性兑付的打破，投资者对个券信用资质的判断非常重视，在这里给大家推荐一个“排雷工具”，即中债的“市场隐含评级”。从定价角度，我们每天都要对发行人信用资质做出判断，以作为估值的依据。这个判断是结合市场价格、发行人财务及公司行为等信息推算而来，叫做“市场隐含评级”。市场隐含评级有三个方面的作用。一是为没有公开外部评级的债券提供参考，如私募债、同业存单等。二是解决评级公司评级时效性的问题。由于评级公司的评级定期发布，无法及时反映企业信用资质的变化。市场隐含评级可以为投资者提供更多参考。截至6月中旬，今年上半年有27家发行人的外部债项评级或主体评级被下调，市场隐含评级对其中23家发行人评级提前进行了调整。三是发挥预警作用。对比存量的4289只中短期票据、企业债及公司债的外部评级与市场隐含评级，有1905只债券的市场隐含评级低于外部评级，其中相差3级以上的有88家发行人所发行的185只债券，需要投资者特别关注。市场隐含评级每日发布，可以通过中债数据下载通道、客户端或授权信息商查询。此外，我们每月发布信用债说明，对低于外部评级的债券作出解释。

责任编辑：刘颖 印颖 罗邦敏 孙惠玲