国内非金融企业部门债务测算及评价

丁奎

摘要：本文基于2015年金融机构信贷收支表、2015年中国银行业理财市场年度报告等公开资料对2015年末国内非金融企业部门债务进行测算，并从非金融企业部门现金流创造能力、再融资环境和非金融企业部门持有的存量金融资产等方面对非金融企业部门信用品质进行了评价与展望。

关键词：非金融企业部门 债务测算 信用评价

一段时间以来，有关国内非金融企业部门债务率的讨论甚嚣尘上，甚至有媒体称中国非金融企业部门债务已陷入“庞氏骗局”1阶段，“明斯基时刻”2到来。国内非金融企业部门债务究竟如何，债务危机有可能发生吗？本文尝试对以上两问题做一简单分析，以供讨论。

非金融企业部门债务测算

本文所指的非金融企业部门是指国民经济中除居民、政府、金融三部门外的其他产业部门，其主要通过对土地、劳动力、资本等生产要素的配置为社会提供实物或服务等经济产出。

非金融企业债务包括对内债务和对外债务两大部分（以下简称内债和外债）。其中，内债按照债权人的不同分为对居民部门债务、对政府部门债务以及对金融部门债务3；外债是指境内非金融企业部门通过贸易融资、发行债券等方式向境外机构举借的债务。

（一）对居民部门债务

非金融企业部门对居民部门的债务主要是应付居民部门薪酬以及居民部门直接持有的非金融企业部门发行的债务凭证。其中，居民部门通过购买银行理财、信托计划等金融产品而间接持有的非金融企业部门债务凭证将在下文对金融部门债务的影子银行部分中计算。

考虑到国内劳动力薪酬多为当月结清，同时，非金融企业部门对居民部门应付薪酬、预付薪酬等数据也缺少公开统计信息，故本文以居民部门持有的非金融企业部门发行的债券作为居民部门对非金融企业部门债权的替代变量。中国债券信息网公布的主要券种投资者持有结构显示，2015年末，居民部门持有的非金融企业债券仅为0.05亿元。

（二）对政府部门债务

非金融企业部门对政府部门的债务主要体现为应付各项税费及政府部门持有的非金融企业部门发行的债务凭证。其中，政府部门通过购买银行理财、信托计划等金融产品而间接持有的非金融企业部门债务凭证将在下文对金融部门债务的影子银行部分中计算。

通常情况下，非金融企业部门对政府部门的税费多为预缴。这样，非金融企业部门对政府部门的债务主要体现为后者持有的前者发行的债券。考虑到我国财政闲置资金主要通过国库现金管理进行保值增值，很少用于债券投资或理财，对非金融企业部门债券投资金额应微乎其微，因此本文的测算不纳入该部分债务。

（三）对金融部门债务

按照债务载体形式，非金融企业部门对金融部门债务分为贷款及票据贴现、债券、理财产品、信托计划、券商资管计划、保险、融资租赁、基金子公司发行的各类产品等。鉴于人民银行发布的金融机构信贷收支表等统计资料多以债务载体形式统计金融部门与其他社会部门的债权债务关系，本文借鉴该方法统计金融部门对非金融企业部门的各类债权。

1.贷款及票据贴现

截至2015年末，金融机构对非金融企业及机关团体本外币贷款余额合计为68.77万亿元4，但该部分贷款中包括了政府部门、事业单位及其他社会组织的贷款。为将以上因素剔除，笔者按照以下路径对2015年末金融机构对机关团体本外币贷款余额进行测算：

（1）根据《全国政府性债务审计结果》（2013年12月30日公告），2013年末地方政府负有偿还责任的债务为10.88万亿元，其中政府部门和机构、经费补助事业单位、自收自支事业单位负有偿还责任债务占比平均为47%。

（2）根据全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》的决议，2015年末全国地方政府债务限额为16万亿元。按照政府部门和机构、经费补助事业单位、自收自支事业单位合计占比47%计算，2015年末上述机构负有偿还责任债务7.52万亿元。根据Wind资讯公开数据，2015年末，地方政府债余额为4.83万亿元。这意味着剩余2.69万亿元政府负有偿还责任债务为通过银行贷款、信托贷款、融资租赁等形式举借。

（3）根据《全国政府性债务审计结果》（2013年12月30日公告），2013年末地方政府负有偿还责任债务中银行贷款/（银行贷款+BT+应付未付款项+其他单位和个人借款+垫资施工+集资）约为65%。若据此假设2015年末2.69万亿元政府负有偿还责任债务中银行贷款占比为65%，则2015年末地方政府、经费补助事业单位、自收自支事业单位银行贷款金额为1.75万亿元。

因此，非金融企业部门贷款余额=68.77-1.75=67.02（万亿元）。

2.非金融企业部门发行的债券

本文利用中国债券信息网公布的债券托管数据中金融部门持有的企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、区域集合票据统计金融部门持有的非金融企业债券余额。鉴于债券托管数据中主要券种投资者结构部分不包括公司债、定向融资工具，无法统计金融部门持有的公司债、定向融资工具金额，本文将公司债、定向融资工具全部视为由金融机构持有。

具体来说，各券种统计的金融部门投资者结构为：

（1）企业债=特殊结算成员+商业银行+信用社+非银行金融机构+证券公司+保险机构+基金+交易所+商业银行理财产品=61.60+6360.80+878.73+120.26+1533.11+2737.38+10935.36+8806.24+383.81=31817.29（亿元）。

（2）中期票据=特殊结算成员+商业银行+信用社+非银行金融机构+证券公司+保险机构+基金+理财=447.08+16141.06+1383.10+11620.89+1073.96+2373.51+6494.60+450.57=39984.77（亿元）。

（3）短期融资券=政策性银行及国开行+商业银行+非银行金融机构+非法人机构=98.70+1880.68+924.30+6516.02=9419.70（亿元）。

（4）超短期融资券=政策性银行及国开行+商业银行+非银行金融机构+非法人机构=1153.30+4185.72+1200.24+8141.39=14680.65（亿元）。

（5）区域集合票据=政策性银行及国开行+商业银行+非银行金融机构+非法人机构=0.00+30.49+6.87+16.52=53.88（亿元）。

（6）2015年末存量公司债、定向工具余额分别为16963.54亿元和21609.29亿元5。

因此，2015年末金融机构持有的非金融企业债券余额=31817.29+39984.77+9419.70+14680.65+53.88+16963.54+21609.29=134529.12（亿元）。

3.影子银行

出于规避监管、降低资本损耗等考虑，近年来金融机构与影子银行之间、影子银行内各载体间相互借通道现象非常普遍，为避免高估金融部门对非金融企业部门的债权，本文将先加总测算影子银行总规模，再将重叠部分予以剔除。

（1）信托计划

根据中国信托业协会公布的《2015年4季度末信托公司主要业务数据》，截至2015年末，信托资产总额16.30万亿元，其中融资类信托3.96万亿元、投资类信托6.03万亿元、事务管理类信托6.31万亿元。

（2）银行理财

根据中央结算公司“全国银行业理财信息登记系统”发布的《中国银行业理财市场年度报告（2015）》，截至2015年末，全部理财产品投资各类资产余额23.67万亿元，其中信用债占理财投资资产余额的25.42%，非标准化债权类资产占投资总额的15.73%，两者合计约9.74万亿元。除上述两类资产外，理财产品还配置于银行存款、货币市场工具、基金、权益类投资等，但这些资产均不属于对非金融企业部门的债权投资。

（3）券商资管计划

根据中国证券投资基金业协会发布的《资产管理行业统计简报（2015年）》（以下简称《简报》），2015年末证券公司资管产品管理规模11.89万亿元，其中主动型3.04万亿元、被动型8.85万亿元。

（4）基金子公司

根据《简报》，2015年末基金子公司专户产品管理规模8.57万亿元，其中主动型3.20万亿元、被动型5.37万亿元。

（5）基金专户

根据《简报》，2015年末基金公司专户产品管理规模2.99万亿元6，其中主动型2.28万亿元、被动型0.71万亿元。

加总以上各部分，2015年末国内影子银行总规模=16.30+23.67+11.89+8.57+2.99=63.42（万亿元）。

下面，笔者主要采用以下方法对重复因素进行处理：

从资金来源看，影子银行的资金来自金融部门、居民部门、政府部门、非金融企业部门。理论上看，非金融企业部门通过影子银行投向本部门的债权资金应予以剔除，但因《简报》等公开信息均未披露非金融企业部门委托资金量，本文不再对此项进行处理。

由表1可见，2015年末，影子银行持有的债券投资合计11.75万亿元。国债、地方政府债、政策性金融债、金融企业债等均不属于对非金融企业部门的投资，而影子银行持有的非金融企业部门债券在前述非金融企业部门发行的债券部分已做统计，故将影子银行持有的债券投资部分全额剔除。

2015年末，影子银行持有的股票、基金、证券投资等非债权投资金额合计9.22万亿元（非债权投资=股票+基金+证券投资+股权投资+权益类投资+金融衍生品+商品投资）。该部分不属于对非金融企业部门的债权投资，应当予以剔除。

2015年末，影子银行持有的现金、银行存款及货币市场工具及流向票据的资金合计9.63万亿元，该部分资金是影子银行对金融部门的投资，应当予以剔除。

由表2可见，2015年末，影子银行间相互资金流动额包括影子银行投向信托计划、各类收益权投资以及券商资管计划的资金，合计7.95万亿元。

《2015年4季度末信托公司主要业务数据》披露，2015年末信托资金运用中信托贷款5.36万亿元。由于信托贷款已在金融机构信贷收支表7中予以统计，为避免重复计算，应将该部分予以扣除。

4.保险机构

从保险资金运用方式看，国内保险资金主要投向银行存款、债券、股权（含上市股权）、基金、投资性房地产等，其中银行存款的债务人为各类金融机构，而股权、基金及投资性房地产不属于债权投资，故上述保险资金投向无需纳入保险机构对非金融企业部门债权的统计范围。因此，纳入保险机构对非金融企业部门债权投资的是信托计划、券商专项资产管理计划、债权计划、项目资产支持计划等另类投资，但信托计划、券商专项资管计划、银行理财产品已在前述相关类别中进行了统计，为避免重复计算，本部分统计的范围是保险业资管协会备案的债权计划、项目资产支持计划、保险资管产品等。

根据《2015年中国保险资产管理发展报告》，2015年末国内保险资金运用余额中，项目债权投资1.37万亿元、保险资产管理公司产品0.25万亿元、其他投资0.40万亿元，三者合计2.02万亿元。

5.券商

从券商表内资产配置方向看，主要包括现金、买入返售金融资产、融出资金、债券、股票、基金、金融产品（信托计划、债权计划等）、长期股权投资等。从资金流向看，现金主要流向银行；融出资金主要流向个人投资者；股票、长期股权投资、基金（权益类）为权益类投资。上述各项均不应纳入对非金融企业部门债务融资的统计范围。而债券、基金（债券类）、金融产品已在前述环节统计，无需重复计算。买入返售金融资产中部分资金实际流向非金融企业部门（主要通过质押上市公司股票）。由于股票质押中出质方包括自然人、金融机构，不应纳入券商对非金融企业部门的债权；质押方中包括银行、信托、基金子公司、券商资管公司、非金融企业，其中银行、信托、基金子公司、券商资管公司等金融机构提供给非金融企业的资金已在相关部分中统计，非金融企业内部间相互资金融通应予抵消。根据以上标准，本文在Wind资讯质押数据中，运用质押起始日、质押截止日、解押日期等指标逐一筛选出573只非金融企业向券商质押的股票，以2015年12月31日收盘价计算，股票市值为10433万亿元。按照50%通常质押率计算，非金融企业部门从券商获得的融资为5216亿元。

6.融资租赁

根据远东宏信有限公司2015年报，截至2015年末，国内各类融资租赁公司合计4508家，合同余额规模4.4万亿元。因融资租赁余额中有1.31万亿元已在金融机构对非金融企业及机关团体贷款中体现，将该部分金额扣除，2015年末融资租赁公司对非金融企业及机关团体的融资租赁余额为3.09万亿元。

（四）对外债务

非金融企业部门的外债数据取自国家外汇管理局公布的2015年末按部门划分的全口径外债总额头寸表。非金融企业部门外债数据=其他部门短期债务+其他部门长期债务+直接投资（公司间贷款）。截至2015年末，国内非金融企业部门外债余额为4.22万亿元。

根据以上测算，截至2015年末，非金融企业部门债务总额=居民部门+政府部门+贷款及票据贴现+非金融企业部门发行的债券+影子银行+保险机构+证券公司+融资租赁-重复因素=0+0+67.02+13.45+63.42+2.02+0.52+3.09-38.55-5.36+4.22=109.83（万亿元）。

非金融企业部门债务评价

2015年，国内GDP（现价）为68.55万亿元，非金融企业部门债务/GDP为160.22%，高于国际上多数国家非金融企业债务率。如此高的债务率是否代表着国内非金融企业部门已经频临债务危机的边缘呢？笔者判断，非金融企业部门不会陷入债务危机，原因有以下三个方面。

（一）非金融企业部门整体仍拥有一定的现金流创造和偿债能力

2015年，国内工业企业增加值22.9万亿元，第三产业（不含金融业）增加值28.09万亿元，两者合计接近51万亿元。按照2012—2014年国内生产总值收入法中劳动者报酬、生产税净额平均占比61.8%扣除，非金融企业部门营业盈余及固定资产折旧合计在19.48万亿元左右（相当于企业经营中的EBITDA）。按此计算，2015年末非金融企业部门有息债务与营业盈余及固定资产折旧之比为5.62。假定非金融企业部门整体盈利能力保持稳定，这意味非金融企业部门整体通过6年左右的持续运营可偿还现有债务。而2015年末非金融企业部门营业盈余及固定资产折旧合计值与2015年国内生产总值中金融行业增加值之比（5.75万亿元，部分由居民部分、政府部门贡献）为3.43，表明非金融企业部分持续经营现金流可以覆盖利息、手续费等支出。总的来说，国内非金融企业部门整体仍具有偿债能力。

（二）在一系列政策措施配合下，非金融企业部门盈利有可能会边际改善

2016年初以来，在民间固定资产投资增速低迷情况下，中央及地方政府采取了扩大财政赤字规模、落实政府与社会资本合作、设立产业发展专项基金等多项措施加大项目投资，上半年国内生产总值同比增长6.7%。同时，2015年以来，国家采取了多项“降税清费”措施，部分降低非金融企业部门成本，有助于改善其盈利状况。从实际情况看，受总需求企稳、供给端缩减等因素影响，钢铁、煤炭价格有所回升，企业经营效益边际改善。

展望未来，笔者认为在外部需求疲弱背景下，我国大概率仍将通过政府及居民部门加杠杆支撑非金融企业部门去杠杆，这意味着未来一段时间财政政策仍将保持扩张态势，财政支出增加及其带来的财政乘数效应能够在一定程度上对冲非金融企业部门投资放缓对社会总需求的拖累。同时，随着“降税清费”和供给侧改革等政策的继续推进，非金融企业部门供需状况有望改善、企业运营成本将趋于下降。

（三）国内金融市场流动性整体宽松，去杠杆背景下，再融资政策大幅收紧可能性不大

2015年初以来，人民银行多次下调存款准备金，还通过公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款、国库现金管理等方式向市场新增流动性，金融市场流动性整体宽松。未来，国内非金融企业部门有序去杠杆一方面需要财政政策托底，避免总需求失速；另一方面也需要相对宽松的货币环境来降低企业财务负担，保证企业再融资，达到“以时间换空间”的目标。在此环境下，相对宽松的货币环境仍将持续。

（四）非金融企业部门持有的银行存款及金融机构股票等金融资产可为其债务偿还提供一定保障

除业务持续经营创造的现金流外，非金融企业部门还可以持有的现金及金融机构股票8用于偿还债务。

具体来说，根据2015年金融机构信贷收支表，截至2015年末，非金融企业部门持有的本外币存款合计45.52万亿元。持有金融机构发行的股票和债务凭证方面，因难以获取非金融企业部门持有的非上市金融机构股权信息，本文仅统计其持有的上市金融机构股票市值，2015年末，非金融企业部门持有的56家上市金融机构股票总市值约1.63万亿元；而非金融企业部门持有的金融机构债券金额为41.94亿元。此外，截至2015年末，国内非金融类直接对外投资合计8630.37亿美元。从境内投资者构成看，主要分布在制造业和批发零售业（无金融行业），按照2015年12月31日汇率（中间价）折算为5.6万亿元人民币。以上金融资产合计约为52.75万亿元，能够为非金融企业部门偿还债务提供必要的支撑，同时也使得非金融企业部门具有一定的财务弹性。

综上所述，笔者认为，国内非金融企业部门债务率确实较高，需采取相关措施降低杠杆率，但目前非金融企业部门整体仍拥有一定的偿债能力；在供给侧改革背景下，国内非金融企业部门盈利将出现边际改善；国内当前流动性整体宽松，且在去杠杆背景下，再融资政策大幅收紧可能性较小；非金融企业部门持有的存量金融资产较多，可为债务偿还提供一定缓冲。因此，目前国内非金融企业部门不具备发生债务危机的条件。

注：

1.庞氏骗局是对金融领域投资诈骗的称呼，在中国又称“拆东墙补西墙”“空手套白狼”，简言之就是利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报，以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资。

2.明斯基时刻（Minsky Moment）是指美国经济学家海曼·明斯基 （Hyman Minsky）所描述的时刻，即资产价值崩溃的时刻。

3.本文借用“合并会计报表”中合并会计主体概念和合并会计报表编制方法，将非金融企业部门内部间发生的应收账款、应付账款等债权、债务相互抵消。

4.该数据来自人民银行发布的2015年金融机构本外币信贷收支表。

5.该数据来自Wind资讯。

6.不含社保基金及企业年金。

7.该表中机构范围包括央行、银行业存款类金融机构和银行业非存款类金融机构，其中后者指信托投资公司、金融租赁公司、汽车金融公司和贷款公司等。

8.在将非金融企业部门作为整体看待时，相互间持有的股票、股权等权益性资产将抵消。

作者单位：工银安盛人寿保险有限公司责任

责任编辑：孙惠玲 罗邦敏