低成本视角下的地方政府债务风险分析

王军强 左 停

（1.北京农学院城乡发展学院，北京 102206；2.中国农业大学人文与发展学院，北京 100193）

一、引言

自从2008年金融危机以来，中央政府为了缓解危机对我国经济增长的不利影响，出台了“4万亿”的大规模投资计划，但中央当时只出资1.18万亿元，其余资金均需地方政府自行筹集，因此各地的地方政府融资平台公司便如“雨后春笋”般快速地发展起来，尽管当时我国原《预算法》明确规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，但地方政府的各类平台公司绕过了《预算法》对地方政府举债的掣肘，地方政府实际已经在发行地方政府债。在这一过程中最受各界诟病的是地方政府债务的不透明，因此被众多学者猜测极易诱发“中国版”的债务危机。在此情况下，一些国际评级机构也对我国的地方政府债务格外关注，他们纷纷对我国的信用评级进行了下调，如惠誉评级2013年4月9日宣布将中国的信用评级从“AA-（第 4等级）”下调 1个级别至“A+”；一周后的4月16日，另一家评级机构穆迪将中国的国债评级展望从此前的“正面”下调至“稳定”。两家公司都在评级报告中强调了中国地方政府债务的风险，由此可见我国地方政府债务风险问题的严重性。

对于地方政府过度举债的缘由，众多学者进行了探索，除1994年财税体制改革导致的央地事权和财权的不匹配、无序竞争以及唯GDP的政绩观等原因外，他们也发现了其他原因，如毋晓雷认为地方政府行为不规范以及债务管理制度不规范和风险控制体系未形成，而巴曙松则认为地方财政制度不健全也对地方政府的债务风险产生了诱导，王天义认为地方政府在“保增长”过程中的大规模投资以及地方政府自身庞大的行政管理费用也导致了地方政府债务风险的扩大，王军强等则运用博弈理论从地方政府举债行为的视角进行了分析，他们认为地方政府债务风险的扩大主要是因为地方政府举债后“道德风险”的扩张造成的。

以上研究者所分析原因均可解释目前的地方债风险问题，但我们认为地方政府举债的低成本才是最根本原因。根据公共选择理论中的基本假定，政府是由“经济人”组成的，也是一个有着自身利益的组织，政府在做出举债策略时跟普通个体的举债行为自然具有很多共性，如果举债的成本较低，那么债务的风险就不会被债务人——政府所重视。本文将从低成本角度对当前我国地方政府过度举债的情势进行分析。

二、地方政府举债的经济成本较低

2009年，我国在原《预算法》基础上有所突破，通过中央财政代发地方政府债券，发行了2000亿元地方债，并将其纳入地方预算构成地方债务。此后的2010年和2011年我国又以同样的方式每年发行了2000亿元地方债，并在2012年将额度增加至2500亿元。值得关注的是2011年下半年，经国务院批准，中国选择在财政实力较强的上海市、浙江省、广东省和深圳市四地启动了地方政府自行发债的试点，这被外界视为中国有望对地方政府自行发债的“开闸①http：//news.xinhuanet.com/politics/2012-06/26/c_112293341.htm.”。基于此，本文对2009年—2013年地方政府举债情况进行了梳理。

（一）被低估的地方债利率水平

我们整理了2009年—2011年按照时间顺序各个省市的地方债发行期间的利率与国债利率及金融机构存贷款利率的差别，如表1、2和3所示。

在2009年，由于是财政部初次试点代地方发债，因此比较谨慎，所发行的地方债以三年期为主。从表1中，我们可以看到，本年所发行的地发债一共有20批次；地方债利率从1.61上升到2.24，中间出现小幅波动，但除最后2批次所发行地方债的利率超过2.0外，其余18批次所发行的地方债利率均小于2.0，这些批次的地方债利率不仅小于国债利率2.09，更小于金融机构存款利率3.33、金融机构贷款利率5.4，因此本年地方债利率在初期发行所表现的特征是谨慎低位发行。

表1 2009年各省（市）地方债利率与国债、金融机构存贷款利率的对比

表2 2010年各省（市）地方债利率与国债、金融机构存贷款利率的对比

表3 2011年四省（市）地方债利率与国债、金融机构存贷款利率的对比

在2010年，我们从表2中的数据统计发现，地方债的期限范围开始扩展，从原先的三年期扩展为三年期、五年期并举发行的态势，当年的三年期地方债利率均高于国债利率；五年期的地方债共发行四批次，跟国债利率对比呈现“两低两高”趋势，但无论是三年期还是五年期地方债，它们的利率均低于同期金融机构的存贷款利率。

而在2011年，地方债三年期、五年期的利率均低于国债利率、金融机构的存贷款利率。

纵观三年财政部代地方政府发行债务的总体情况，我们不难得出地方债发行以来的利率并非市场化决定的。从经济学的供需定理来看，地方政府需要资金来发展地方经济，而各银行负责承销，即供给资金，如按市场化原则，地方债的利率应该至少高于存款利率，但以上的发行结果却有违了市场经济的客观规律。

（二）被低估的地方债举债成本

由于地方债举债省份较多，限于篇幅，本文仅计算了2011年—2013年四个试点省市举债而被低估的成本。根据实际地方债发行结果，2011年的债务期限为3年和5年，2012年和2013年则为5年和7年。经过测算，以2011年—2013年的金融机构贷款年利率与四省市自行发行债券票面利率对比后计算得出地方政府举债被低估的成本如表4、5、6所示：

由表4，我们可以发现通过低利率举债，2011年少支付成本最多的是上海的3年期和5年期债券，它们均为1.18亿元。其次为广东和浙江的5年期债券，少支付成本为1.17亿元。

与表4结果类似，表5、6中四省市的地方债在2012年和2013年的利率也由于与金融机构相应年限的利率差而产生了少支出成本现象。在2012年四省市地方债利率与金融机构利率差最大的为广东5年期地方债，利率差最小的为浙江7年期地方债；因利率差少支付成本最多的是上海7年期地方债，最少的是深圳7年期地方债。而在2013年的情况与2012年这一特征一致，这都对地方政府的过度举债具有较强的诱导作用。通过对表4、5、6四省市地方债的发债趋势综合分析可以发现，四省市的地方债票面利率随着发债周期的延长而越来越高，而且地方债利率与金融机构对应期限的贷款利率之差也呈不断下降的趋势，这说明地方债的风险程度近年来逐渐引起了债券市场的警惕。

表4 2011年四省市试点地方债的成本低估

表5 2012年四省市试点地方债的成本低估

表6 2013年四省市试点地方债的成本低估

将地方政府视为一个进入债务市场的理性经济个体，在它进入这个市场时如果举债的规则不是市场化的或者对它有保护性的，那么举债的直观经济成本就体现不出市场的需求，进而会为其过度举债提供负面激励。

三、地方政府债务的违约成本较低

众所周知，过去一个时期内我国地方政府考核以“GDP”为主要衡量标准，地方政府官员的政绩观和“晋升锦标赛”往往会与其所管辖区域的经济增长相联系，为了能够在短期内取得经济的快速增长和官员的晋升，对于地方政府来说，即使举债发展也会在所不惜，因此对债务到期的违约不会过多考虑。

（一）政治体制因素决定了地方政府债务违约的成本较低

由于我国属于单一体制，中央政府不会允许地方政府破产，因此地方政府对于债务违约可能就会无所顾忌。这从两个方面可以看出，首先，中央政府希望维持与地方政府之间委托代理关系的最优化决定了中央政府会允许地方政府适度举债。即中央政府希望地方政府能切实执行和实施自己制定的各项政策，维护基层稳定和促进区域经济增长，中央政府对地方政府举债常常会持谨慎放开的态度。其次，我国“政银合一”体制决定了地方政府债务的低成本。从地方政府债务的投资者来源看，我国地方政府债券的主要投资者是商业银行，投资者结构较为单一，这些商业银行绝大部分都属于国有，为了自身在地方能够得到较快的发展必将跟地方政府存在各种联系；此外他们为了配合国家的经济增长规划，在贷款的顺序上也会优先考虑地方政府的贷款需求，而即使预期到将来会有不良贷款发生的情况，但由于商业银行不仅具有追求利润最大化的目标，同时还有在软预算约束条件下追求自身效用最大化的倾向，因此商业银行不用为自己投资失败的成本负责。从禁止地方政府直接举债，实行国债转贷，到代理发行债券，再到地方政府举债试点，最后在新修订的《预算法》中允许地方政府发行债券，中央对地方政府举债的限制在不断放松，但是，地方政府获得债务资金的三种方式都是在中央政府的直接干预下进行的，始终没有脱离以行政管理为主的模式。因此如果地方政府债务出现违约必将会由中央政府来“兜底”，无论是央地政府间的委托代理关系还是“政银合一”体制，在中央政府的“默许”下，都导致了地方政府举债的成本较低。

（二）经济增长的政府意志及模式决定了地方政府债务违约的成本较低

由于保持经济的稳定增长是以往政府的首要目标，因此我国近年的经济增长处处体现了政府意志，主要依靠出口和投资拉动。随着近年世界经济危机对我国出口的冲击，投资型经济增长模式便成为首选，而地方政府财政收入由于分税制改革显得捉襟见肘，这就为地方政府大规模举债埋下了伏笔。为了维持我国经济增长的稳定性，中央政府事实上在“帮着”地方政府举债。如2008年中央政府的“4万亿计划”，中央政府仅出资1.18万亿，剩下的2.82万亿均需地方政府自行筹集。2009年3月，央行和银监会又联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。这表明中央政府认可了地方政府通过举债来促进经济增长的模式。

从表7中地方政府举债的投资领域看，目前主要集中在市政建设、交通运输、土地收储等需要大量投资的行业领域，这三个领域的投资占债务投向的比例分别为36.72%、24.89%和10.62%，且这些行业恰恰具有短期内迅速拉动经济增长的作用。

表7 2010年底全国地方政府性债务余额已支出投向情况表

因此，如能稳定经济增长，地方政府便会不惜成本地举债，即使出现违约，中央政府展开问责，地方政府依然可解释为举债是为了保持经济增长。

（三）土地财政决定了地方政府债务违约成本较低

很多地方政府都把土地财政作为财政收入的一个重要收入来源，因此他们建立了各类政府融资平台公司，尽管融资平台公司的融资抵押物包括实物（如土地）、货币（财政资金）、无形资产（特许权）等，但由于房地产热所引起的土地价格高涨必会使土地成为各类政府融资机构的最理想选择，如2010年底，地方政府负有偿还责任的债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额高达25473.51亿元，共涉及12个省级、307个市级和1131个县级政府。因此可用作抵押的土地数量就决定了地方政府是否会违约，而由于现行的征地制度存在缺陷使得地方政府在土地征收的博弈中享有制度上的优越性，如他们可以先将农业用地低价强制征收到自己手中，而城镇原有国有土地的再出让也在政府手中，可以说地方政府在举债过程中以土地作为抵押物的数量较大，因此尽管在征地过程中出现了众多因补偿问题而导致的政府与民众间冲突，但地方政府仍然能够完成一轮又一轮的土地与预算外收入循环，并能为更大规模的举债提供隐性保障。一言以蔽之，地方政府获得土地的便利性决定了地方政府并不担心债务的违约问题。

四、地方政府债务的低成本规制及高成本趋势讨论

本文认为地方政府债务风险的根本原因是地方政府举债的经济成本和债务到期违约的成本均较低，降低了地方政府过度举债的机会成本，因此必须对这两方面的成本进行规制；同时，地方政府债务风险的不断扩大也倒逼我们应警示地方政府债务未来的高成本趋势。

（一）地方政府债务的低成本规制

地方政府举债的利率并非市场化的利率，而往往是低于市场化的利率，这是因为中央政府对地方政府债务承担了隐性担保作用，因此中央政府应建立地方政府自行承担责任的举债制度，从而实现真正的市场化举债，这样不仅民众会以“用脚投票”的方式来选择是否购买地方政府债，而且地方政府也会更加谨慎地选择举债数量。针对地方政府债务违约成本较低的问题，首先中央政府应严格限定地方政府举债，改革政府的政绩考核机制，打破地方政府官员的唯GDP晋升模式；其次，各级政府应尽快转变经济发展的方式，使经济增长依靠出口、消费和投资三者均衡拉动。最后，推进财政体制改革，改变过去央地间的财权事权不匹配状态；与此同时，改革征地制度，打破地方政府过度依靠土地举债的模式。

（二）地方政府债务的高成本趋势讨论

当前，很多地方政府虽然可以短期内获得低成本的资金，但从长远来看，这些地方债的风险巨大，而任何一个机构或者个人都不会将资金借给一个财务风险巨大的政府。首先，不仅国外的评级机构对地方政府的债务风险表示担忧，就连我国体制内的①http：//finance.sina.com.cn/review/hgds/20130417/160915180138.shtml.信永中和会计事务所也表示因担心地方政府债务偿还能力的风险而停止了对地方政府债券的审计，这说明地方政府举债的渠道在不断收窄，如果任由地方政府巨额债务发展则必然会伤害政府的信誉。其次，中央政府已经开始收紧地方政府的举债力度。如②http：//news.hexun.com/2013-06-13/155076747.htm l.2012年12月末，财政部联合发改委、央行、银监会发布了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》；2013年5月，银监会又出台《关于加强2013年地方融资平台风险监管的指导意见》，要求各个银行控制地方平台贷款总量，不得新增融资平台贷款规模。由此可见，金融机构和中央政府均对地方政府的债务风险保持了警惕态度。尽管其后地方政府变通了举债的方式，如通过信托贷款、融资租赁、售后回租、发行理财产品、BT（建设—移交）、垫资施工和违规集资等七类“有创新”的方式来举债，但这些新型举债方式已经显现了高成本的端倪，其中的BT融资年利率最高达20%、集资年利率最高达17.5%，这些新方式无不蕴含了新的风险隐患。

为了规范、降低地方政府债务的风险，党的十八届三中全会《决定》已经指出，未来在评价地方政府政绩时要不断加大新增债务的指标权重；建立权责发生制的政府综合财务报告制度，建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制。随着2014年8月31日的新预算法修正案草案获全国人大常委会通过，未来地方政府发行债券、举债规模须报全国人大或全国人大常委会批准；而国务院则于同年10月出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，该意见明确规定了地方政府举借债务要遵循市场化原则。这些措施无疑将规制地方债的低成本趋势并有效遏制其高成本风险。

〔1〕 毋晓雷.地方债务风险及防控[J].宏观经济管理，2013（1）：42.

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