论内控信息披露与股权融资成本关系的作用机理

熊伟　张艳

[摘 要] 随着我国资本市场的不断发展，上市公司的内部控制信息披露和股权融资成本表现出重要的关系。委托代理理论、信息不对称理论、信号传递理论都说明了上市公司主动且详细地披露内控信息的上市公司，其发展潜力巨大。投资者预期风险和股票流动性是内控信息披露质量与股权融资成本的关系的间接因素，内控信息披露质量越高，投资者对未来预期的风险就越小，股权融资成本就越低，同时，内控信息披露质量越高，股票流动性就越高，从而可以降低股权融资成本。

[关键词] 内部控制；信息披露；股权融资成本；作用机理

[中图分类号] F230 [文献标识码] A

为了保护投资者利益，提高内控信息披露质量的可靠性，美国国会于2002年7月正式通过了《萨班斯法案》。而我国也在2006年6月颁布了《上交所上市公司内控指引》，9月颁布了《深交所上市公司内控指引》，2008年5月，财政部五部委联合发布了《企业内控基本规范》。2010年4月，五部委又联合发布内控配套指引，该指引要求上市公司自2011年起逐步由会计师事务所对内控披露信息进行审计，并发表审计意见。

资本市场中，上市公司作为资金需求方，需要将信息通过一定形式披露出来，传达给投资者，股权融资成本则是其获取资金所付出的代价，而投资者作为资金供给方，也需要通过公司所披露的信息来决定是否进行投资，股权融资成本是其要求的必要报酬率。资本成本在企业的资本预算、投融资决策、价值评估等方面都起着至关重要的作用，是确定上市公司资本结构的重要依据。股权融资成本是资本成本的重要构成内容，直接影响着资本成本，而股权融资成本大小又是由投资项目的风险程度所决定，所以，要想降低公司的股权融资成本，为企业创造更大的价值，就要努力降低投资者对投资项目的预期风险。

一、内部控制信息披露与股权资本成本相关性研究的意义

第一，鼓励上市公司自愿披露其内部控制信息。投资者会投资于他们对未来风险水平确定的公司，这就要借助于上市公司所披露的内部控制信息，只有上市公司披露充足且准确的信息，才会得到投资者的青睐，从而降低公司融资成本，所以，上市公司出于这个目的，往往会自愿披露内控信息。验证内部控制信息披露质量与股权融资成本关系，有助于上市公司内控信息披露的自愿行为。

第二，从融资角度来看，有助于降低上市公司股权融资成本、提高资本市场运作效率。企业通过提高内控信息披露质量，会使投资者降低对投资项目的预期风险，从而降低投资者所要求的必要报酬率，也就会降低股权融资成本。为了降低股权融资成本，管理者就会通过增加内控信息披露数量，提高内控信息披露质量来降低股权融资成本，这就为提升企业价值找到了一条新的途径。

二、研究的理论基础

（一）委托代理理论

当代公司由一系列委托代理关系构成，从委托代理关系的角度分析，披露内控信息的目的是解决投资者与管理层间的委托代理问题。在资本市场中，因为所有权和经营权相分离，委托人授权代理人按照委托人的利益对企业进行经营管理，满足委托人的利益需求。一般情况下，委托人为促使代理人最大限度的完成任务，为公司创造最大利润，承担相应的责任，常会对管理层实施激励加监督的方法。从代理人的角度分析，他们往往希望能够少承担责任又能获得高收益，所以，委托人和代理人之间就不可避免地产生了矛盾，产生了委托代理问题。为解决这个问题，降低委托代理成本，内控及内控披露体系应运而生，它是委托代理问题的必然产物，良好的内控可以缓解委托代理问题，使委托人和代理人的利益达到趋同效应，从而保护投资者的利益，促进资本市场更加完善。

（二）信息不对称理论

信息不对称，即投资者和上市公司管理者都有一些相对于对方的私人信息，他们会利用这些私人信息来为自己谋利。在中国的资本市场中，信息不对称现象比较普遍，它会产生两个后果：逆向选择和道德风险。

逆向选择，指的是这样一种情况，市场交易的一方如果能够利用多于另一方的信息使自己受益而对方受损时，信息劣势的一方便难以顺利地做出买卖决策，于是价格便随之扭曲，并失去了平衡供求、促成交易的作用，进而导致市场效率的下降。如果高质量公司没有提供给投资者足够的信息，特别是内控信息，那么投资者就会以均价来接受公司价值，从而高质量公司价值就会被低估，造成资源配置效率低下。所以，由于这种信息不对称问题的存在，上市公司只能通过对外披露内控信息给投资者，才能让投资者尽可能多地了解公司，对其进行投资。

在资本市场中，当信息不对称存在时，就意味着管理者比投资者拥有更多的信息，他们会利用这一优势来增进自身效用最大化，向投资者隐瞒信息或者操纵、扭曲财务信息，为自己谋取利益，这就是道德风险。而一旦投资者变成公司的股东，尤其是中小股东，那么他们又将面临被大股东掏空的风险。如果投资者意识到这个问题，那么他们接受的股价会变低。当信息不对称很严重时，投资者会因对整个资本市场失望而撤出，撤出者越来越多时，资本市场将无法正常运转。由此看出，信息不对称所带来的后果不利于资本市场的健康发展，不利于资源的优化配置。而对外披露信息尤其是内控信息无疑会缓解这一现象。如果上市公司及时对外披露信息、增加信息披露的数量，那么一定程度上就可以降低内部人借助信息优势谋利的机率，使投资者增强信心，也使公司股价不被低估，资本成本也会降低，资本市场也将会健康发展。

由信息不对称理论可知，如果资本市场上存在投资者与管理者的信息不对称，那么股价就会下跌，流动性变弱，交易成本就会上升，因此为了缓解这种信息不对称，上市公司往往会增加内控信息披露数量或者提高内控信息披露质量，来提高股票流动性，降低股票交易成本，从而降低融资成本。个人投资者和机构投资者都对公司的内控信息有着不同程度的需求，公司应为他们提供这些信息。这是因为，投资者对未来风险的预期与其所获取的内控信息紧密相关，获取的相关内控信息越多，对未来风险的不确定性就越小，可靠性就会越高，这就降低了财务风险和经营风险的溢价，防止溢价过高而使公司融资成本提高。当信息披露水平较低时，投资者就不能获取充分的内控信息，未来风险和收益的不确定性就大，因此内控信息披露的越详细越充分，投资者所面临的风险就越低，期望报酬率也会降低，从而股权融资成本也会下降。同时，提高信息披露水平可以缓解信息不对称所带来的逆向选择问题，这会使投资者改变策略，愿意买进股票，从而提高了股票的流动性，流动性溢价和交易成本也随之降低，股权融资成本也就会降低。endprint

（三）信号传递理论

该理论是由Stephen.Ross在1977年提出的，是由信息不对称导致的逆向选择所引发出来的。对于投资者而言，他们主要通过看企业披露的年报或其他信息来了解一个企业，这种方式是不会获取企业全部真实信息的。作为理性投资人，他们会客观分析企业所传递的信息，尤其是内控信息，来为其投资做决策，而一个合格的管理者，他们为吸引投资者对其进行投资，往往会主动披露企业利好信息。资本市场中，由于逆向选择问题的存在，投资者会以均价来认知公司价值，所以高质量公司就会充分披露其内部信息，向投资者传递公司经营业绩良好的信号，吸引其投资。内控信息积极披露是企业管理者向资本市场传递利好信号的表现，在理性投资者看来，一个企业越是主动且详细地披露内控信息，就越能说明其内控做的好，企业处在良好的控制环境中，发展潜力也就越大，发展前景越乐观。

三、内控信息披露、风险与股权融资成本

从资本资产定价模型可看出，投资者所承受的风险越大，投资报酬率就越高。理性投资者在进行投资之前，必定会根据自己风险偏好提出一个投资报酬率，来进行投资决策，其投资报酬率就是公司的股权融资成本。投资项目的风险越大，他们所要求的必要报酬率就越高，风险水平一样时，他们必然会选择那些投资报酬率高的公司。

资产价格最终是由所有投资者的决策来决定。从定价模型可看出，影响资产定价的关键因素是风险水平，投资报酬率和风险水平正相关，而风险水平的确定和投资者所获取的信息又密切相关，投资报酬率和信息就密切相关。股票市场是一个信息市场，各个市场参与者所获取的信息会引导资金的流向，对资源进行优化配置，由此，信息在资本市场中起着举足轻重的作用。公司越来越重视内控建设，及时披露内控信息，这对于投资者来说是一个好的信号，很多优质公司就是通过披露更多的内控信息来降低投资者对未来的风险预测，风险小了，所要求的投资报酬率也就低了，融资成本也会变低。

对投资者来说，其面临的风险主要包含两种，一种是由于企业经营效率低下而导致的经营风险，一种是由于企业提供了低质量或虚假的会计信息而导致投资者预测未来现金流的准确度降低所带来的预估风险，内部控制就是通过影响这两方面的风险而对企业股权融资成本产生影响的。首先，内部控制能够有效控制公司各个流程的经营活动，提高其运作和经营效率，降低企业的经营风险，风险小了，投资者所要求的必要报酬率就会变小，股权融资成本也会随之变小。其次，对财务报告的控制，具有较好内控的企业，其对外提供的会计信息质量也较高，它会在以下两个方面降低股权融资成本：一是降低投资者对未来发展状况的预测风险，使其对未来的预测更加准确，二是降低信息不对称，抑制代理冲突，使投资者更好地监督管理者，提高企业经营效率，降低经营风险。

四、内控信息披露、流动性与股权融资成本

流动性是指将一项投资性资产转化成现金所需要的时间和成本。在较短的时间以市价将资产转换成现金则称该资产有较高的流动性，反之，则流动性较差。流动性差的资产因在卖出该资产时要承受较大的价格折扣而导致其交易成本较高，其市场价格应比同类流动性高资产的价格低，或者说，投资者对该资产要求较高的预期收益。这种流动性低的资产与同类流动性高的资产的预期收益差额就是流动性溢价。

流动性溢价是资产定价的一个重要影响因素，流动性低的资产其预期收益高，而流动性高的资产其预期收益低。具有较强流动性的股票比较容易转换为现金，从而可以缓解资金短缺，还可以降低交易成本和风险，进而降低投资者的预期收益率，降低股权融资成本。流动性较弱的股票则相反。作为理性的投资者，当他们面对内控信息披露质量较好的公司时，他们会认为其经营业绩好，企业内控做的好，投资者会对增加对其投资，股票的流动性就强，交易成本就低，融资成本也低。

内控信息披露影响股权融资成本的路径除了体现在股票买卖过程中之外，也会体现在发行过程中。当上市公司要发行股票时，投资者认为这家公司未来会存在信息不对称现象，很可能会及时低价将股票出售，其他投资者就可能会降低对未来股价的预期，公司价值也跟着下降。

Amihud和Mendelson，（以下简称AM），首次探讨了股票流动性与预期收益间的关系，随后，他们又提出了非流动性补偿假设，即，公司股票流动性与股权融资成本呈负相关关系，流动性提高，风险就会下降，投资者对未来的收益预期就会下降，股权融资成本就会降低。很多学者又在AM的基础上，进一步研究了有关股票流动性的理论。Diamond和Verrecchia（1991）就对信息披露质量与股票流动性两者的关系进行了进一步的研究，结果显示，提高信息披露质量能够减少信息不对称现象的发生，从而可以提高股票流动性，降低股权融资成本。国内学者对于这方面的研究也慢慢增多，李一红、吴世农（2003）研究了上海股票市场的流动性与预期收益的关系及影响因素。结果表明：就个股而言，换手率和预期收益负相关，非流动性和预期收益正相关，和流动性溢价理论相符；就投资组合而言，换手率和预期收益仍然负相关，但是非流动性和预期收益也呈负相关或关系不稳定，这说明两者间的关系受到市场态势、国家政策或重大事件的影响。

以上从间接的角度论述了内控信息披露质量与股权融资成本的关系，即投资者预期风险和股票流动性。内控信息披露质量越高，投资者对未来预期的风险就越小，股权融资成本就越低，同时，内控信息披露质量越高，股票流动性就越高，从而可以降低股权融资成本。

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[责任编辑：刘玉梅]endprint