乳业上市公司并购动因及绩效研究

康永红

【摘 要】蒙牛并购雅士利主要是为了补齐竞争短板，引进管理人才和增加投资收益；雅士利的出让原因主要是升级原料和销售渠道，解决发展难题并且弥补资金缺口，最终形成经营、管理和财务上的协同效应。在并购绩效方面，蒙牛和雅士利都有不俗的表现。二者在盈利能力、营运能力和偿债能力上都保持稳定或有所提升，并领先于标杆企业光明。

【关键词】乳业；并购动因；并购绩效

三聚氰胺事件之后，我国乳制品行业面临着大规模重整洗牌。越来越多的消费者把目光瞄准了国外奶粉品牌，而国内品牌因为质量问题一蹶不振。为此，工信部、发改委、食品药品监督管理总局等政府部门纷纷发布政策调控乳品行业，希望能够提高产业集中度，鼓励和支持兼并重组，加强对食品安全的把控，推动企业规范化、规模化和现代化发展。

在此背景下，蒙牛于2013年6月18日发布对雅士利的全面收购要约，目标公司全部已发行股本估值约为125亿港元，创下了迄今为止中国乳业规模最大的一次并购。

一、案例背景

1.乳业行业分析

据国家统计局、AC尼尔森和中国行业研究报告网的联合调查，中国已成为世界第一大奶粉消费国。随着人们对乳制品重要性的认识不断提升，我国未来乳制品的需求还会呈现几何级数增长。这意味着乳制品行业拥有丰厚的利润空间和巨大的发展潜力。

在2008年之前的10年中，我国乳业欣欣向荣，以生鲜乳为例，每年的产量平均增长率可达到17.4%。2008年的三聚氰胺事件对该行业造成了近乎毁灭性的打击，乳业发展速度明显放缓，生鲜乳产量年均增长率骤降到1.29%。

此后，国产品牌集体遭受史无前例的信任危机，洋奶粉大举占领中国市场。特别是在中高端奶粉方面，国产品牌已难从中分得一杯羹。除了奶粉市场外，液态乳的市场份额也逐渐被外国品牌控制。

针对此种情况，工信部、发改委发布了《乳制品工业产业政策通知》，提出要“积极引导企业通过兼并、重组，形成以市场为导向的合理经营规模，培育一批骨干企业，丰富产品品种，适应市场需求，提高产品质量，保证乳品安全”。在政策支持下，我国乳企加快了兼并重组的步伐。迄今为止乳业最大的并购案——蒙牛收购雅士利也在此背景下应运而生。

2.蒙牛并购雅士利的过程

2013年6月13日，蒙牛乳业和雅士利国际均宣布停牌，以待发出有关内幕消息的公告。

2013年6月18日，蒙牛乳业以每股3.5港元的价格向雅士利所有股东发出收购要约，并与控股股东张氏国际和第二大股东CA Dairy签订不可撤销承诺，以上两家股东承诺出售合计约75.3%的股权。

2013年7月16日，蒙牛乳业股东大会表决通过了雅士利国际的议案。

2013年8月15日，股份要约已接获之有效接纳，涉及3196747945股雅士利股份，约占雅士利已发行股本的89.82%。

2013年11月11日，蒙牛乳业以每股雅士利股份3.5港元的价格出售471135389股雅士利股份，使雅士利确认其公众持股量恢复至订明最低公众持股百分比例以上的水平。出售完成后，蒙牛乳业持有雅士利已发行股本的76.58%。

二、并购动因分析

1.蒙牛乳业的并购动因分析

（1）补齐竞争短板，实现经营协同效应

在并购雅士利之前，蒙牛的营业收入主要依赖液态奶的高份额市场占有率，而其奶粉市场占有率仅为0.2%。奶粉及其他乳制品无疑是蒙牛的短板，使其像一个庞大的瘸腿巨人。奶粉是乳制品行业中利润最高的产品之一，蒙牛急需弥补这一劣势。在收购雅士利之后，蒙牛可以补齐奶粉方面的短板，成功挤进奶粉生产第一梯队。其次，雅士利作为一个知名奶粉品牌，拥有婴童、电商和医院等婴幼儿奶粉特有的销售渠道，而这些正是蒙牛所欠缺的。收购雅士利，可以帮助蒙牛获得雅士利的销售渠道，补齐销售渠道上的短板。再次，雅士利作为一家潮汕企业，其产品主要占据南方市场，可以帮助立足于呼和浩特的蒙牛拓展南方产品线，补齐南方市场的短板，打开全国市场的销售大门，实现经营协同效应。

（2）引进管理人才，实现管理协同效应

伴随着牛根生的离职，蒙牛的元老已全面离开蒙牛，蒙牛面临缺少熟知乳业管理人才的困境。而雅士利作为老牌奶粉，拥有技艺精湛的管理人员和经验丰富的管理团队，正好可以弥补蒙牛在管理上的不足，实现管理协同效应。

（3）增加投资收益，实现财务协同效应

作为一家大型的成熟乳企，蒙牛拥有相对富裕的现金流入，但是没有合适的投资机会。长此以往，企业发展前景会逐渐暗淡，并最终走向衰弱。所以管理当局希望能从其他企业当中找到有较高回报的投资机会，从而形成资金供给。刚刚在新西兰投入大笔资金收购奶粉厂的雅士利正好符合这一标准。蒙牛可以通过并购获得这一优秀的投资项目，节省投资成本，增加投资收益，实现财务协同效应。

2.雅士利的出让原因分析

（1）升级原料和销售渠道，实现经营协同效应

在原料方面，国家质检总局发布的《进出口乳品检验检疫监督管理办法》对进口奶粉盒奶粉原料都提出了更加严格的准入门槛，这对于依靠进口奶源的雅士利来说是一个巨大的挑战。与此同时，政府大力扶持国内奶粉奶源建设。在此背景之下，雅士利与实力雄厚的蒙牛联合，可以背靠大树好乘凉，积极规避市场不确定性，实现经营协同效应。

在销售方面，近年来奶粉市场竞争激烈。雅士利的业绩虽然每年都在增长，但是市场份额却在不断减少。观察发现，雅士利在销售渠道方面有着明显缺陷，其产品主要销往二三线城市。被收购之后，雅士利可以利用蒙牛传统销售渠道的优势，顺利进入一线城市的超市大卖场，并逐步升级成高端奶粉，在奶粉市场与国外奶粉品牌相抗衡，实现经营协同效应。

（2）解决接班难题，实现管理协同效应endprint

雅士利是一家典型的家族企业，其创始人张氏兄弟家族内部不合，部分成员年龄偏大，再加上没有合适的接班人使得大股东张氏萌生退意，雅士利面临接班难题。蒙牛收购雅士利后，仍然保留雅士利独立运营的现状，张氏将在一段时间内继续执掌雅士利，以实现管理协同效应。

（3）弥补资金缺口，实现财务协同效应

雅士利为了打造其“百分百进口奶源”的形象，在新西兰投入大笔资金收购奶粉厂，使其在后续资金供给上显得力不从心。而中粮入住之后的蒙牛资金实力雄厚，可以为雅士利提供充裕的资金供给，弥补投资资金缺口，降低外部融资的资金成本，实现财务协同效应。

三、并购绩效分析

光明乳业是目前国内最大规模的乳制品生产、销售企业之一，在新鲜牛奶、新鲜酸奶、新鲜奶酪的市场份额上均位居全国首位。因此将光明乳业作为可比企业，比较分析蒙牛和雅士利的并购绩效。

蒙牛收购雅士利的并购事件发生于2013年6月，本文选择了2011年6月31日到2013年12月31日三年作为观察期，以体现并购前后企业的绩效变化。

1.获利能力分析

（1）销售收入的获利能力

通过图1，我们可以看到雅士利的营业利润率先上升后回落，蒙牛的营业利润率稳步提升，二者的营业利润率都明显高于光明。说明蒙牛和雅士利的定价科学，产品附加值高，营销策略得当，主营业务市场竞争力强，发展潜力大，获利水平高。在并购之后，蒙牛和雅士利形成了“优势联合”的局面，销售表现令人满意。

从图2中可以看出，雅士利的成本费用利润率在并购后大幅上升，年底又回落，总体处于一个很高的水平；蒙牛的成本费用利润率保持平稳；二者均高于光明。说明雅士利和蒙牛为获取收益而付出的代价较小，获利能力较强，对成本费用的控制能力和经营管理水平处于行业领先水平，并在并购后继续保持这一领军地位。

（2）资产的获利能力

从图3中我们可以发现，乳业中各公司的总资产利润率存在周期性，主要表现为年末上升，年中回落。其中，雅士利的总资产利润率在并购后周期性上扬，说明其资金运动速度快，用较少的资产投入获得较大的利润，企业获利能力强。蒙牛总资产利润率稳中有降，主要是由于2013年非流动资产的大幅增加，超过了利润的增加幅度。

（3）资本的盈利能力

从图4中，我们可以发现同同总资产利润率相似，总资本利润率也存在周期性，即年末上升，年中回落。其中，雅士利在并购前与其他公司表现差异不大，但并购后总体呈上升趋势，跃居行业领先地位。蒙牛在并购前后的总资本利润率基本稳定，保持了对光明的领先优势。上图说明雅士利和蒙牛在乳业行业中拥有较强的资本获取收益能力，运营效益较好，对企业投资人和债权人的保证程度较高。

2.营运能力分析

（1）短期资产营运能力

从图5中我们可以看出，雅士利的流动资产周转率在并购后得到显著提高，这主要是由于雅士利并购后的销售增幅相对于流动资产增幅保持较高的水平所致。说明雅士利在并购后更有效地利用了其流动资产，采取措施扩大销售、调动暂时闲置的货币资金用于短期投资创造效益，提高了流动资产的综合使用效率。蒙牛的流动资产周转率在并购前后基本稳定，保持在行业领先地位。

从图6中我们可以发现，雅士利和蒙牛的应收账款周转天数在并购后都有周期性下降的趋势，并远远低于光明。说明雅士利和蒙牛在应收账款回收方面表现优异，企业应收账款回收速度快，资产流动性强，清偿能力强，坏账可能性小，企业资金安全性高，并且在并购后继续加强了这一优势。原因在于蒙牛特别重视应收账款的管理，一般给予客户不超过30天的信贷期且密切关注逾期未还结余，故无重大信贷集中风险。并购后，蒙牛将这一理念传递给雅士利，使得雅士利在应收账款方面表现优异。

（2）长期资产营运能力

从图7中可以看到，乳业企业的固定资产周转率成一定周期性，一般表现为期末上升，期中回落。蒙牛的固定资产周转率基本保持稳定，而雅士利在并购后固定资产周转率略微下降，可能是由于固定资产的增幅大于营业收入的增幅。

3.偿债能力分析

（1）短期偿债能力

从图8中来看，蒙牛和光明的流动比率基本在1～2之间，属于正常范围。值得注意的是，蒙牛的流动比率有下降趋势，若比例过低，企业将捉襟见肘，难以偿还即将到期的债务，因此蒙牛下期的流动比率应该引起特别关注。雅士利在并购前流动比率过高，因为其有存货积压、应收账款多且收款期长的问题，企业闲置资金的持有量过多，企业机会成本增加，获利能力较低，而并购后这一现象得到改善，流动比率更接近于2的合理值。endprint

从图9中我们可以看到，三家企业速动比率变化情况与流动比率相类似。蒙牛和雅士利基本维持在1左右的合理范围内；雅士利并购前速动比率过高，说明其不能把足够的资金投入存货、固定资产等经营领域，可能使得企业丧失了良好的获利机会，而并购后这一现象得到极大改善，雅士利的速动比率趋于1的合理值。

（2）长期偿债能力

并购前，蒙牛的债务结构以少量流动负债为主，资产负债率基本保持在3%左右；并购后流动负债上升，并举借了非流动银行贷款使得资产负债率升高。雅士利的资产负债率基本保持稳定，平均在2.3%左右；二者的资产负债率远低于光明，但有上升趋势。说明蒙牛和雅士利的企业财务状况良好，经营收益较高，投资安全，偿债能力强；但与光明相比，财务杠杆利用不够，今后可以适当提高资产负债率。

四、结论

三聚氰胺事件后，我国乳业面临的大规模重整洗牌引起了学者们的广泛关注。本文通过蒙牛收购雅士利这一典型案例深入细致地剖析我国乳业并购的动因和绩效，并为我国乳业未来的并购带来一些可供借鉴的参考和启示。

研究结果表明，蒙牛乳业的并购动机主要是：（1）补齐竞争短板，全面升级自己的产业链，弥补自身在奶粉市场上的劣势，成为全面发展的大型乳企；并通过雅士利特有的婴幼儿奶粉销售渠道和拥有的南方市场拓展产品线，打开全国市场的大门，实现经营协同效应；（2）引进雅士利的管理人员和管理团队，走出缺少乳业管理人才的困境，实现管理协同效应；（3）通过并购参与雅士利收购新西兰奶粉厂的项目，节省投资成本，增加投资收益，实现财务协同效应。而雅士利的出让动机主要在于：（1）升级原料和销售渠道，规避市场不确定性，打造高端奶粉品牌，实现经营协同效应；（2）解决家族内部不合，企业无合适接班人的难题，实现管理协同效应；（3）弥补投资项目资金缺口，降低外部融资资金成本，实现财务协同效应。

在并购绩效方面，蒙牛和雅士利都有不俗的表现。从盈利能力上来看，并购后蒙牛和雅士利的营业利润率、成本费用利润率、总资产利润率、总资本利润率均有所提升，并领先于标杆企业光明，说明蒙牛和雅士利的盈利能力强，营销策略得当，市场竞争力大，并购后形成了“优势联合”的局面；从营运能力上来看，并购后雅士利的流动资产周转率显著提高，应收账款周转天数周期性下降，固定资产周转率略微下降，蒙牛的以上指标基本稳定，说明并购后雅士利和蒙牛实现了资源优化、提升了管理水平，拥有良好的营运能力；从偿债能力上来看，雅士利的流动比率和速动比率在并购后降到了合理范围内，资产负债率稳定，蒙牛的流动比率和速动比率处于合理水平，资产负债率稍有提高，但仍低于光明，属于正常范围，说明并购后蒙牛和雅士利的财务状况良好，经营收益较高，可以为债权人提供充分保障，偿债能力较强。

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