创业板大股东减持过程中的利益侵害行为研究

福建省厦门市集美大学　魏林盛

创业板大股东减持过程中的利益侵害行为研究

福建省厦门市集美大学魏林盛

创业板自开始以来，“三高”现象居高不下。大股东利用其自身优势，通过盈余管理、信息优势、高送转和定向增发等为自己“创造”减持收益最大化的减持时机，获取高于市场正常收益的超额收益率，严重侵害了中小股东的利益。本文主要讨论了大股东在减持过程中为获取异常收益而实施的行为，试图揭露大股东对中小股东利益的侵害。

创业板 大股东减持 利益侵害行为

1　引言

作为中国版的“纳斯达克”，自其2009年10月23日开市一来，一直是投资者关注的焦点之一。然而，与创业板公司首次公开发行的红红火火场面对应的，却是公司成长性不足、业绩变脸、高管离职套现、原始股东纷纷减持的寒凉景象。公司大股东作为公司内部人员，有着先天的内部消息资源，他们减持股票的行为在一定程度上反映了其对公司股价是否合理、公司现状以及发展前景的判断。刚诞生不久的创业板，还有很多地方不够成熟，大股东或许会借此运用一些不易发现的手段谋取私利，不仅给广大中小投资者造成重大损失，也不利于创业板市场的长远发展。

创业板大股东如何运用各种手段配合减持，侵害中小股东的利益已成为理论界和投资界关注的焦点。本文针对创业板大股东的减持现象进行深入研究，以分析大股东在减持过程中是否运用了操控业绩、信息披露时间、定向增发和高送转等手段谋取超额收益侵害中小股东的利益，具有重要的理论意义和现实意义，使投资者可以更加理性地对待自己的投资和大股东减持这种现象。证监会作为市场制度的制定者和市场秩序的维护者，应该如何应对创业板重要减持现象，做到公平、公正、公开地向投资者披露，保护作为投资主力军的中小投资者的利益，由此制定出更加市场化和有效的制度，营造注重中小投资者保护的投资氛围，增强投资者对资本市场的信心。

2　相关概念界定

2.1大股东

2.2利益侵害行为

大股东借助自身优势，通过各种手段配合自身减持，其最终目的是为了获取高于市场平均水平的超额收益率，因此，我们把配合大股东减持并使其获取超额收益率的行为，定义为大股东在减持过程中对中小股东的利益侵害行为。本文主要讨论的利益侵害行为主要是盈余管理、信息优势的利用、高送转与定向增发。

3　大股东减持中的利益侵害行为分析

3.1盈余管理

盈余管理实际上是企业管理人通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理”（Kathehne Schipper 1989）。目前，国内对盈余管理尚未形成一个统计的定义。分歧在于，有些学者主张区分盈余管理和盈余作假这两个概念：盈余管理是合法的，在会计准则和法律允许的范围内，通过对会计政策的选择使经营者自身利益或企业市场价值到最大化的行为；盈余作假强调其违法性。本文所指的盈余管理是企业为了达到某种目的，在会计准则和法律适用的情况下，合法选择会计政策进行经营活动的安排。

随着我国创业板市场的不断发展，在企业各项重大事项中，大股东占有天然的决策优势，而且，我国上市公司的盈余管理行为普遍存在。这为大股东利用盈余管理配合自身减持创造了有利的条件。由于信息的不对称，中小股东通常是在公司定期披露的财务报告中了解公司的业绩状况。因此，在大股东减持之前，上市公司通常存在正向的盈余管理，短期内提升公司业绩水平，借此影响市场对公司股票的预期。盈余管理程度越高，股价上升的可能性就越大，从而达到大股东自身高位减持获取异常收益的目的；且大股东的持股比例和减持额度越高，上市公司正向盈余管理的程度就越高。

3.2信息优势的利用

2015年3月至2017年3月我院对53例输尿管结石患者开展了分析研究,共有29例男性和24例女性患者,最小25岁,最大65岁,平均38岁;左侧33例,右侧20例;输尿管上段结石33例,中段结石20例;结石直径0.7~2.1 cm,平均1.5 cm;结石以上输尿管有不同程度扩张,重度肾积水18例,轻度肾积水35例,1例双侧输尿管结石;其中,36例经ESWL或URSL治疗失败。全部患者均经B超、KUB+IVP或逆行肾盂造影检查明确诊断。

大股东信息优势分为两部分：内幕信息的获取优势和披露信息的控制优势。

3.2.1内幕信息的获取优势

《证券法》规定，内幕交易就是“拥有证券交易内幕信息的知情人以及非法获得内幕信息的交易者，利用内幕信息从事证券交易活动并获取超额利益的行为”。通常内幕信息都具有价格敏感性，会对股票价格产生巨大冲击。

做为上市公司重要的内部人，大股东掌握着公司最核心最准确的信息，相对于中小股东来说，拥有着天然的内幕信息获取优势。优势体现在两个方面：其一为获取信息时间上的优势；其二是获取信息质量上的优势。大股东利用其在内幕信息的获取优势，表现出更强的减持时机选择能力来获取超额收益。首先，大股东可以通过对公司运营的了解，精准地判断企业的内在价值和业绩前景，与现在的市场估价作比较，从而把握减持时机获取超额收益；其次，具有减持动机的大股东通常会在坏消息公布之前和好消息公布之后进行减持，表现出精准的减持时机把握，从而获取超额收益率。

3.2.2披露信息的选择优势

信息披露的选择优势是指，大股东可以根据自身的减持预期安排信息披露的时间和内容，在推动股价变动后再交易，即在减持之前公布利好消息，在减持之后公布利空消息。

在当前国内证券市场信息披露的监管较为薄弱的情况下，在创业板中，拥有控制权的大股东为了获取超额减持收益，必然会操纵信息的披露时间和内容，以此来配合自身的减持行动。往往被减持的上市公司倾向于在减持前披露好消息，或将坏消息推迟至减持后披露，以避免大股东减持获取负的异常收益率，且减持规模越大，大股东操控上市公司信息披露的概率就越高。相比其他股东，控股股东对上市公司信息操控更严重，获得的减持收益也更高。

3.3高送转

所谓“高送转”是指送红股或者资本公积金转增股票的比例很大。本文以每10股送转5股及以上定义为高送转。近几年，投资者热捧高送转，认为低价股便宜且上涨容易，不少企业通过高送转来迎合投资者的这一想法，从而导致创业板公司高送转力度越来越高，而大股东利用“高送转”为自身减持铺路的事件亦愈演愈烈，极大地侵害了中小股东的合法权益。实则高送转只是导致股票名义价格降低，并未改变公司的实际价值以及投资者利益。据统计，截止2015 年10月17日，包括538次高送转、94次低送转，高送转占所有送转高达85.13%。大股东通过发布高送转预案向市场传递企业成长性良好，且送转比越高，越会引起市场的爆炒，借此抬高股价，使股票的市场价格与真实价格背离，从而有利于大股东高位减持获取异常收益。

3.4定向增发

随着《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的出台，相对于公开增发而言，创业板定向增发具有发行门槛低，审核流程简单迅速等特点。且在具体实践过程中，将中小投资者排除在外的增发范围以及可以低于市价的发行价格，很容易使得大股东利用融资对象选择权进行寻租或以低于市价的价格获取定增股票。通常当市场对上市公司估值处于较低位置时，对大股东而言，采取定向增发能以较低的价格获得更多股份，从而有利于大股东伺机高位减持获取超额收益。

4　结论及对策

本文以配合大股东减持的行为为研究对象，揭露了大股东可以通过盈余管理、信息优势的利用、高送转和定向增发等手段配合自身减持，表现出敏锐的时机把握能力，获取了高于正常水平的超额收益率，严重侵害了中小投资者的利益。

创业板相关监管法规仍不完善，导致中小股东处于劣势地位。本文揭露了大股东相关行为背后的真实意图，掌握了大股东为减持做的准备，一定程度上，可以帮助中小投资者做出准确的决策，理性对待股市。我国证券行业亦应制定政策加强对大股东减持行为的监管，及时披露相关信息，帮助广大投资者准确掌握大股东减持行为的真实意图。

4.1加强对盈余管理的监管

我国应加强财务报表审计力度，监督上市公司的盈余管理行为，对于大股东减持信息实行预披露制度；同时提升投资者阅读财务报表的能力，以便及时发现和理性对待上市公司的盈余管理行为；并且，应完善保护投资者的法律。

4.2完善信息披露制度

创业板大股东减持的信息披露不充分、不及时的现象较为普遍，大股东往往利用自身优势，减持之后才会披露减持行为。我国创业板市场信息明显不对称，中小股东获取公司信息的渠道也十分有限，大股东披露信息的不充分、不及时很有可能损害了中小股东的利益。因此，完善信息披露制度对保护市场稳定和中小股东的利益具有重要意义。

4.3对高送转实施限售窗口期制度

对于相关股东提议高送转的，在高送转议案未提交股东大会审议前的“窗口期”内，提议股东不得有任何的减持行为，抑或在预案公告日前后一段时间内不得有任何减持行为。如果违规，收益归上市公司所有。

4.4加强投资风险意识教育

相对于主板来说，创业板是风险相对较高的市场，因此对投资者的要求也水涨船高。因此，中小股东在做出决策前，应深入分析上市公司可能存在的潜在风险，树立审慎投资的理念。

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F830.91

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2096-0298（2015）12（a）-172-03