人民币利率互换市场发展现状及相关建议

袁彦娟　程肖宁

【摘要】随着利率市场化的推进，利率互换在金融机构风险管理中的作用日趋增强。本文首先梳理了当前人民币利率互换市场的发展进程和现状，指出当前发展中存在的问题，并有针对性地提出建议。

【关键词】利率互换 衍生品 利率市场化

一、引言

利率互换（interest rate swaps），是指交易双方在两笔同种货币，金额相同，期限一样，但付息方法不同的资产或债务之间进行的相互交换利率的活动。它以交易双方协商的本金为计算利息的基础，在同种货币之间进行固定利率与浮动利率的互换。在交易中，双方只结清其互换的利率差额，在整个交易过程中，均不发生资金的实际转移。利率互换是在交易双方相互有利的基础上进行的。它可使交易者在不改变其资产和负债基本结构的条件下，实现分散风险、降低融资成本的目的。2012年以来，我国利率市场化进程加快，已逐步进入关键阶段，存款利率浮动区间扩大，贷款利率全面放开，这对金融机构利率定价及风险管理水平都提出更高要求。我国在2006年试点利率互换交易，至今已8年有余。利率互换已成为完善利率发现机制、规避利率风险的重要工具，此时有必要对人民币利率互换市场发展状况进行梳理和分析，进一步推动利率互换市场发展，进一步发挥利率互换在金融机构利率风险规避中的作用。

二、人民币利率互换市场发展状况

我国的利率互换市场起步相对较晚，但发展较快，市场基础环境已经初步建成。

（一）市场准入

2006年，中国人民银行发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，我国人民币利率互换市场正式开始。随后，国家开发银行与光大银行完成了首笔50亿元人民币利率互换交易。2008年，中国人民银行在总结人民币利率互换试点经验的基础上，发布了《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，利率互换正式全面推开。通知明确规定在全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易，其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易。

（二）机制建设

2007年，中国银行间市场交易商协会成立，先后制定并发布了我国金融衍生品市场的重要基础性制度，引导市场成员建立健全风险防范制度，为市场后续发展提供了有力保障。2008年，利率互换试点放开后，《关于人民币利率互换交易备案有关事项的通知》、《人民币利率互换交易操作规程》相继出台，进一步完善了人民币利率互换市场的法规制度，改善了人民币利率互换市场的外部环境。2012年4月6日，中国外汇交易中心在银行间市场正式推出利率互换电子化交易确认和冲销业务，有助于降低金融机构在市场交易中的操作风险、信用风险和法律风险，是利率衍生品市场基础设施建设的重要举措。同年5月21日，中国外汇交易中心在银行间市场推出SHIBOR利率互换定盘、收盘曲线，为利率互换的准确定价奠定基础。为满足国内日益增长的利率互换交易需求，提高市场的标准化程度和透明度，全国银行间同业拆借中心于2014年2月18日推出了基于双边授信的撮合交易平台X-swap交易机制。同时，为促进场外金融衍生产品市场健康规范发展，中国人民银行随后发布《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》，建立场外金融衍生产品集中清算机制，并于2014年7月正式实施。

（三）基准利率培育

外汇交易中心为建立以货币市场基准利率为核心的市场利率体系，在2007年发布了《关于开展以SHIBOR为基准的票据业务、利率互换报价的通知》，指导货币市场产品定价。2008年，利率互换试点全面放开的同时明确规定，利率互换的参考利率应为经中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率。2009年初，为进一步确立SHIBOR的基准利率地位，交易中心对以SHIBOR为基准的利率互换报价品种进行调整，删减O/N SHIBOR和1W SHIBOR的中长期报价品种，增加3M SHIBOR基准互换报价品种，优化了以SHIBOR为基准的利率互换报价品种。2012年5月，为进一步发挥SHIBOR作为基准利率的作用，完善以SHIBOR为基准的利率互换报价品种，交易中心将以SHIBOR为基准的利率互换报价品种调整为19个。

八年多来，在经济全球化、利率波幅增大的时代背景下，在政策制定者、市场监管者及市场参与者的共同努力下，国内互换市场的深度和广度取得大幅发展。

1.备案机构逐渐增多。在利率互换的交易试点开展之初，外资银行以其丰富的金融衍生品市场经验，更为积极的参与人民币利率互换业务，中资机构只有少数资金业务较为活跃的银行以及中国人保、中国人寿两家保险单位参与其中，导致互换的双边报价价差很大，流动性相对较差。随着市场的发展以及准入的放开，参与者对利率互换交易熟悉程度加强，备案机构逐渐增多，参与机构越来越多样化。根据银行间市场交易商协会2015年1月9日发布的《中国银行间市场金融衍生产品主协议（2009年版）》签署备案情况，目前共有172家机构签署3425份协议，其中银行业金融机构122家（其中1家为国际金融公司）、证券业金融机构45家、保险业金融机构4家，另有1家中债信用增进投资股份有限公司。

2.交易量迅速上升。随着利率互换市场参与机构的增多，市场容量的扩大，以及利率波动性日趋扩大，机构通过利率互换管理风险、进行套期保值的需求也不断增强，人民币利率互换市场交易量逐渐放大。2014年，利率互换全年成交名义本金4.03万亿元，是2006年全年交易总量的113.3倍，同比增长48.7%，全年交易笔数达到42983笔。利率互换交易量占银行间利率衍生品市场交易量的99.9%以上，已成为最主要的成交品种。

表1 我国利率互换交易情况

数据来源：中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心。

3.交易品种逐渐丰富。人民币利率互换的浮动端基准利率由原来的三种已经扩展到上海银行间同业拆借利率（SHIBOR，期限有隔夜、7天、1个月、3个月），7天回购定盘利率、1年期定存利率、1年期贷款基础利率、1年期贷款基准利率、LIBOR等九种。其中以FR007为基准的产品处于主导地位，2014年交易量占比达到81.2%；以SHIBOR为基准的产品交易占比达到18.2%，同比低15.1个百分点，该占比在2012年达到50%后便呈逐年下降趋势。从互换期限看，互换交易仍然集中在1年及以下期限，占了全部交易的78.9%。

三、人民币利率互换市场存在的问题

（一）市场交易主体较为单一

目前，我国利率互换市场参与者主要为银行间市场成员，2015年1月份银行业金融机构占利率互换备案机构的70.3%。非银行类备案机构中，证券业、保险业备案机构数仅分别为45家和4家。大量证券、基金、保险公司没有进入市场，同时我国利率互换发展时间相对较短，其他交易主体，如对保险公司而言，因目前人民币利率互换多为短期，难以被用来满足长期套期保值需求；非金融企业又因认识不足、专业人才匮乏以及交易成本过高，暂时无法大规模开展利率互换业务。由于市场主体较为单一，通常具有相似的业务定位及风险偏好，需求同质化程度较高，在利率互换中交易方向趋同，买方与卖方严重不均衡，影响市场流动性。

（二）缺乏统一的参考利率

目前，以SHIBOR作为利率互换基础利率的交易占比并不高， 2014年交易仅占全部交易量的18.2%，较2013年下降15.1个百分点，81.2%的交易以FR007作为参考利率，其他还有1年期定存利率、1年期贷款基础利率等。浮动端多种参考利率的存在，给利率互换定价带来不便，对浮动端和固定端利率贴现时可能需要利用不同的贴现因子曲线。其次，各主要参考利率本身尚存在缺陷。FR007作为短期利率，易受宏观政策和短期资金波动双重影响，又无法体现市场对中长期利率变化趋势的预期，无法满足企业存款客户、商业银行自身进行远期利率风险的对冲。同时基于FR007时，需7天重置一次利率，导致利率互换的估值和清算过于繁琐。一年期定存利率仍是管制利率，存在一定的政策风险。而SHIBOR中长端利率则由于拆借市场活跃度不足，准确性仍有待提高。

三、相关利率衍生品发展滞后

充当做市商的金融机构在与一方开展利率互换交易后，还需根据自身头寸、风险偏好对风险敞口进行管理，敞口较大时会利用利率期货、卖空债券、利率远期等手段进行对冲。目前我国尚无利率期货产品，远期利率交易也极为清淡。这限制了金融机构风险管理的应对手段。另一方面，在对利率互换进行定价时，需要利用贴现因子曲线对未来现金流进行贴现，国外通常在短端采用货币市场利率、中端采用远期利率协议或利率期货、长端采用利率互换数据，由于我国相关利率衍生品发展滞后，无法借助相关产品构建相对精准的贴现因子曲线及互换曲线，不利于利率互换的合理定价。

四、推动人民币利率互换市场发展的相关建议

（一）构建多元化的市场结构

一是加大利率互换市场宣传，使更多的机构了解利率互换，逐渐树立应用利率互换工具的意识，为市场发展壮大奠定基础。二是进一步丰富交易主体。在国外成熟的金融市场中，利率互换的参与主体包括商业银行、保险公司、基金公司、证券公司、企业客户和政府等。各类市场主体基于其自身的先天禀赋差异或是监管要求差异，产生了多样化的利率互换交易模式。差异化的交易模式可以发掘不同类型机构的比较优势，是形成交易需求的基础。因此我国不仅要鼓励更多的证券公司、保险公司加入利率互换市场中，同时应引进更多机构投资者，以带动市场活跃性。三是参与主体应充分挖掘内部需求，将资产负债管理的需要与利率互换进行有效衔接。

（二）加快基准利率体系建设，提升SHIBOR基础作用

一是加强SHIBOR的宣传和引导，进一步发挥SHIBOR对于货币市场以外其他市场的基准利率作用。二是进一步优化SHIBOR报价机制，完善SHIBOR中长端利率定价方法，增强SHIBOR报价的可交易性，提升SHIBOR利率体系的公允性。三是丰富SHIBOR利率的金融产品，提供更多利率互换对冲的交易基础。

（三）推进利率衍生产品多样化发展

利率期货、远期利率协议等利率衍生产品的发展有利于推动我国基准收益率曲线的确定，有利于对利率互换、债券等进行更加精准合理的定价。建议考虑在利率市场化推进到一定阶段时，结合国债期货市场状况，适时引进利率期货交易。同时，丰富当前远期利率协议市场的机构参与者，逐步提高远期利率市场交易活跃度，以形成完备的利率衍生品体系，奠定利率互换市场化定价和风险对冲的基础。

参考文献

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[5]中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心研究部.2013年银行间市场运行报告，中国货币市场，2014年1月.

作者简介：袁彦娟（1987-），女，汉族，河南杞县人，副主任科员，硕士；程肖宁（1987-），女，汉族，河南开封人，科员，本科。