“熊孩子”搅局，债市成长必经之路？

债券违约从中小企私募债蔓延到国企公募债，给市场上了难忘的一课。在风险未能得到市场化定价的情形下，违约债券本息的兑付成了可以协议与谈判的筹码，投资者、担保机构、承销商、母集团等展开激烈博弈。“熊孩子”的出生，或许意味着债市的新生。 陶娟/文

债券市场“刚性兑付”的神话再次遭到挑战。2015年4月21日，保定天威集团未能按期偿付其2011年度第二期中期票据8550万元的利息。作为大型央企中国兵器装备集团的全资子公司，天威债违约构成了国企债券违约第一例，也是首单违约的银行间市场债券，其兑付状况备受关注。

债市“熊孩子”

中国债市一直具有“刚性兑付”的“优良传统”，但近两年来，这一隐形承诺已被逐次颠覆。从中小企业私募债到公募债券，从上市公司债券到国企债券，尽管人们口头上喊了多年的“利率市场化”，但打破刚兑的速度仍超出市场预期。

最开始的“熊孩子”都集中在中小企业私募债上。作为2012年时推出的债市新品种，监管层对其发行的条件定位宽松，其特指由未上市的中小微企业在境内市场以非公开方式发行的、发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍、期限在1年（含）以上、对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求、完全市场化的公司债券；而且只需由承销商向交易所备案，交易所对报送材料只进行完备性审核，不对材料具体内容做实质性审核。

该创新产品推出之时，市场上对其有可能产生违约已有预期。2014年4月，信用债市场的首单违约出现。“13中森债”违约，拉开了中小企业私募债违约序幕，随后“13华珠债”、“12津天联”、“12金泰债”、“12华特斯”等先后违约。

据Wind统计，2014年只有48只中小企业私募债到期，而2015年将有151只到期。进入2015年，中小企私募债违约有愈演愈烈之势，仅在2月，就有3只私募债券产生违约。随后，4月5日，中科云网（002306，现已更名为*ST云网）“ST湘鄂债”回售到期日，但由于尚有2.4亿元无法凑齐，公司被迫宣布债券实质性违约，成为国内公募债券本金违约第一单。而天威中票违约则让市场进一步感受到这种冲击，在4月19日约定赔付利息当天的最后数小时中，市场还对其母公司兵器装备集团出手相救抱有期待。

债市交易者正在艰难地学习接受一个事实：在利率市场化的大背景下，违约将成为债券市场的“新常态”，连一向有保障的国企债都暴露出风险来。天威中票违约后，招商证券分析指出，部分国企在经营恶化的情况下，信用资质下沉明显。对投资者来说，下半年“08二重债”、“12鄂华研债”的兑付情况可能也会出现一定变数。

水面下的博弈

违约之后，怎么处理，能否兑付，怎样争取到有利的补偿条件？投资人、承销商、发行方及其母公司、担保公司之间充满了激烈的博弈。在通往市场化的道路上，协议、谈判却成了挽救危机的终极手段。

在中小企业私募债领域，监管宽松及备案制度的推行，使得其投资风险尤为高企，最近违约的江苏大宏纺织集团股份有限公司发行的“13大宏债”成为业绩资产大变脸的典型。

“13大宏债”发行文件显示，截至2012年末，大宏纺织资产14.61亿元，负债7.44亿元，所有者权益为7.17亿元；2012 年公司实现营业收入13.17亿元，利润总额1.1亿元。但根据评级公司东方金诚出具的评级报告，截至2013年9月末，大宏纺织本部资产总额为7.61亿元，较2012年末减少了近一半，2013年1-9月实现利润总额0.19亿元，较2012年也锐减了八成。不到一年时间，资产和业绩大变脸。东方金城认为其主营业务停滞，基本无偿还能力。

而为此债券做出不可撤销担保的射阳城投，则陷入了“挪用发行方资金”和“担而不保”两宗是非中。“13大宏债”募集说明书中称，所募集3亿元资金中1.628亿元用于偿还银行贷款，剩余用于补充公司流动资金。然而根据大宏纺织和射阳城投于2013年5月3日签订的《资金使用补充协议书》，“13大宏债”所募集的3亿元资金中，射阳城投使用了1.8亿元。据了解，在最初的代偿方案中，射阳城投只愿意兑付这挪用的1.8亿元本息，而不是担保全部3亿元本息。此外，射阳城投的人事变动也给兑付带来了一丝阴影，其之前的法定代表人、原江苏射阳县县长田为友，因为涉嫌严重违纪违法自2014年5月起接受调查。

根据有关人士透露，在“13大宏债”债券相关方商讨后的解决方案中，射阳城投最终承诺代偿3亿元本金，或者分期代偿3.3亿元本息，同时提出承销商齐鲁证券为其再发行一只5-8亿元的产业债，弥补其代偿损失。如果这些协议措施最终能不打折扣地执行，投资者的损失或许还有限。

但显然并不是所有的违约债券都能得到圆满解决。盐城东台下的“12东飞”违约后，债券持有人提起上诉，但盐城地方法院不予立案。事实上，在2014年违约的数只中小企业私募债最终采取了何种措施解决、是否兑付，鲜有公开信息披露。

天威中票因其国企银行间债券违约，后续兑付更受市场关注。从保定天威集团自身状况来看，已明显无支付能力。截至2014年末，保定天威账面总资产129.17亿元，总负债209.53亿元，严重资不抵债。

投资者们均将希望寄托在保定天威的母公司兵器装备集团身上。兵装集团属大型央企，8550万元的利息对于其不算大数目，但除此之外，资金枯竭的保定天威近期还有大规模债务集中到期，两期发行规模为25亿元的中票将于2016年到期，此外还有20亿元非公开发行的PPN（银行间私募债）。或许正是面对这样的大窟窿，兵装集团无意兜底。但中票持有人则认为，保定天威的衰败与兵装集团本身关系密切，在兵装集团主导下，天威集团曾于2013年接收旗下上市公司保变电气（600550）亏损的新能源资产，从而加速了经营困境。而兵装集团则通过非定向增发等手段，逐渐取代天威集团成为保变电气大股东。

站在兵装集团的角度，是有意做强做大上市公司平台，而舍弃亏损累累的天威集团，但天威中票持有人却不愿成为资产整合中利益受损的那一方。目前债券承销商中国建设银行负责牵头斡旋此事，在2015年5月20日召开天威中票持有人会议后，议案要求追加兵装集团对天威中票的无条件担保，并要求交易商协会公开谴责天威集团，同时暂停兵装集团及其子公司的发债资格，以此增加政治压力及筹码，迫使兵装集团就范。截至5月29日，其兑付事项仍未得到妥善解决。

尽管市场已经意识到，债券违约是通向成熟市场的必经之课，但没有人愿意成为第一个挨枪子的人。以上案例显示，投资者无法坦然接受债券违约的原因之一，是负债主体的经营状况或多或少受到了担保机构或母集团的干扰，这也就给它们带来了“愿赌不服输”的理由。当一项投资行为最终的收益率靠人去斡旋，也就意味着相关的发行及监管等机制建设，或许还有一条漫长的路要走。

推动风险的市场化定价

“熊孩子”固然调皮，但共识却是违约市场化短期内虽然可能带来阵痛，但长期看有利于推动信用债投资回归风险定价本源。一旦刚性兑付的预期幻灭，本以此为基础发展的债券市场必定受到冲击。违约率高、风险更高的证券必然会要求更高的回报。

如中小企私募债在设计时就面临着制约，一方面是监管层希望鼓励中小企直接融资，另一方面又不希望其直接融资成本过高，要求发行利率不得超过同期贷款利率的三倍。这样的利率扣除发行及中介费用后，投资人所获得的收益率不足年化10%。在多起中小企私募债发生后，风险与收益的错配最终导致该创新市场急速萎缩。Wind数据显示， 2013年共有272只中小企业私募债发行，2014年前三季度为301只，第四季度则发行了53只；2015年1月仅有2只发行。

海通证券宏观债券分析师姜超团队也认为，以前债券的风险是一样的，所以都挑收益率高的买，没人愿意买国债，企业债不到6%的收益率，而政府信用的国开债利率接近4%，这种定价几乎不包含信用利差，如果债券也有可能血本无归，市场就必须学会区分好与坏了。债市刚兑的打破，与股市注册制一样，意味着中国资本市场开始形成良币驱逐劣币的机制。■