白银：虚幻的曙光？

尽管2015年以来白银的价格走势甚是喜人，但产量的回落并不足以维持市场供需的平衡，工业需求与投资活动亦不足够支撑其价格走势。因此，年内白银价格下行的概率很高。

当被问及2015年以来哪种大宗商品表现最好时，绝大多数投资人都会回答是原油，而忘了白银的存在。以总回报率为衡量，白银稳居第二且与第一的差距并不太远。从上涨力度来看，白银则较原油逊色。尽管矿产供给增长将趋于温和，但投资者与工业用户还需有强劲需求，才能平衡市场供应并维持价格平稳。但这两个现象都不太可能出现，特别是在美联储即将升息的情况下。预计未来12个月白银价格将在14.5美元/盎司。

产量回落仍不足以平衡市场供需

过去10年白银矿产量持续上升，复合年增长率达到3.6%，10年累计增幅为43%。2005-2011年间白银价格翻涨5倍，因此生产商想要增加产量并不令人意外。由于白银价格接近50美元/盎司，供应增长一直强劲：2012年增4.5%，2013年增5.9%，2014年增5%。

由于危地马拉、墨西哥、智利和秘鲁的产量增加，且一级、二级矿的生产也上升，白银矿产量在2014年创8.775亿盎司的高点。在许多项目持续执行下，特别是墨西哥和南美地区，占全球供应30%的一级矿产量持续上升。不过，一级矿供应平稳增长的局面已经改变，白银价格也自2011年的高点回落。

预计2015年矿产量增幅不到1%。在银价回软的背景下，更多银矿将停产，扩张计划也会推迟。主要生产商的利润率下降以及削减成本的需求，将令全球银矿供应增长放缓。虽然这种情况似乎对价格有支持作用，但一级矿产量下降并不会改变白银的走势。来自二次矿的产量占全球供应的70%，这些二次矿中，白银是铜、铅、锌和黄金开采的副产品。因此，与其他金属不同，价格高低并不会影响整体白银的供应。

与此同时，另一个白银供应来源—回收市场，也对银价构成支持。在目前价格，来自回收市场的供应将进一步减少。预计2015年在1.55亿盎司，低于上年的1.69亿盎司。考虑所有供应来源，2015年整体白银供应将在1.056万亿盎司，较去年减少0.5%。这种减幅尚不足以平衡市场。

银价需要制造业及投资者的需求支持

过去，太阳能行业对白银的需求很高，一度达到两位数增长，但如今每片太阳能板的白银使用量持续下降。另一方面，价格下跌后银饰销量上升2.3%，提振了年内的需求前景。但是综合看来，工业需求要达到求大于供还需要一段时间。预计2015年市场的过剩产量约在1.69亿盎司，2014年为1.91亿盎司。

市场的焦点自然会放在投资活动是否升温上，但这种可能性也不大，因美联储预期会在2015年9月升息。除此之外，由持仓分布也可以看出，市场偏向看涨银价，ETF持仓仓位仍高。除非美国升息的预期消退，否则投资者不会在这个时候入市。因此，银价今年可能下跌。

ETF仓位高企是白银投资者面临的主要风险因素。尽管相较于黄金ETF，白银ETF仓位相对稳定，但投资者也不应低估一旦全球增长意外下滑导致大量ETF流出的可能性。与黄金不同的是，白银的珠宝市场规模不足以吸收由ETF流出的额外卖压，这令白银价格易于大幅波动，特别是向下波动。

鉴于我们预测黄金12个月目标价在1050美元/盎司，白银12个月目标价14.5美元/盎司意味着黄金/白银比率约在72.5。从历史观点看，该比率接近80较罕见，且通常是由严重的经济危机引发，譬如2002-2003年以及2008年的全球金融危机。当前我们不预期会出现这种程度的危机，因此，银价应有所支持且不太可能大幅跌落12个月目标价。

一旦银价跌势重启且跌向我们的12个月目标价，可利用此机会进行做空波动性、获取溢价的策略，相对于货币市场利率至少有5%的超额收益率。我们看好执行价格在14.5美元/盎司或更低，期限为1至3个月。不过，这种策略仅适用于能够忍受价格剧烈波动以及不在乎以预先设定价格将美元转换成白银的投资者。

作者施德铭系瑞银财富管理投资总监大宗商品主管及亚太区外汇主管