当互联网企业遇上新三板

张伟靖

随着主板“互联网+”概念的持续发酵，以新兴互联网企业为主的信息技术板块成为新三板最受青睐的行业。在机构做市为主的交易规则下，新三板的互联网企业有望更早实现市场分化。

资本市场的“互联网+”概念依然在发酵。继暴风科技（300431）、全通教育（300359）、安硕信息（300380）等概念股缔造时代神话之后，截至2015年5月20日收盘，A股前四大互联网公司乐视网（300104）、苏宁云商（002024）、东方财富（300059）及恒生电子（600570），市值之和已破5000亿元，超过了地产四大龙头“招保万金”的4329亿元。

很难断定这种上涨是否理性，但有说法称，“如果要了解一个国家经济正在经历哪个发展阶段，只要看市值最大的几家公司是做什么的就行了”。暴涨的市值让互联网公司有充足的子弹四处收购扩张，单凭这一点不难看出资本对经济转型的推动力。

然而，A股市场严苛的财务门槛，曾让多数互联网企业望之兴叹。在政策的推动下，新三板也奏响了资本狂想曲，其融资功能充分开启，引来诸多互联网公司蜂拥挂牌，这其中有新兴的移动互联企业，也有多次冲击资本市场未果的互联网老兵，更有回归的境外上市公司。通过新三板打通融资渠道后，哪些公司能借机做大，哪些炒作过后留一地鸡毛，考验的是投资者的功力。

“最败家公司”受追捧

中搜网络早在2013年11月登陆新三板，彼时新三板仍处于“养在深闺无人识”的状况。但作为一家从海外回归的纯正互联网公司，中搜网络一经挂牌便受到市场各方的关注，在协议交易的方式下股价就一路走高，从最低价3元/股攀升，最高协议价曾达到98元/股。

2014年7月，中搜网络完成登陆新三板的第一笔融资，规模1亿元。仅隔半年，当年12月，再次完成约2亿元融资。据其总裁陈沛介绍，“2亿的融资，大概一个周就超募到8亿”。认购的火爆程度令市场意外，并首开投资者自愿增加锁定期限的先例。

而在经营方面，根据2014年年报，中搜网络实现营业收入2亿元，同比增长4.17%，亏损1.29亿元，同比亏损额度有所降低，成为2014年三板挂牌企业中“最败家公司”。而一直以来，国内资本市场对未盈利互联网企业缺少公允的价值评估体系，也是互联网企业登陆资本市场的死穴。

互联网公司的成长周期比较长，而且其本身采用后端收费的模式。早期投入巨资研发的核心产品，通常会以免费的方式来笼络用户，只有当用户增长到一定规模时，互联网公司才会开始盈利。因此，在未实现盈利的这个阶段，需要对企业采用不同的估值体系。

根据公开信息，中搜网络是国内领先的第三代搜索引擎服务及技术应用提供商，主要为个人及企业客户提供通用搜索服务、行业搜索服务及企业互联网解决方案服务。陈沛表示，中搜网络的目标是建立微信之后第二个入口级移动端产品，成为BAT档次的公司。2014年，中搜网络发布移动端产品中“搜搜悦4.0”，耗费多年搭建的中搜生态正式完成。中搜网络业务定位于移动互联网服务的开放平台，主要通过面向个人用户的中搜搜悦和面向企业客户的中搜移动云平台两款产品，打造开放平台发展的生态链。

再仔细分析公司的亏损，主要集中于中搜搜悦和云平台的投入，这种重要的战略部署前期确实需要巨大投入，一旦布局完成，就有望成为移动互联网几大“生态系统”之一，可能产生的后期收益要远远大于前期看似巨大的“亏损”投入。

2015年3月19日，中搜网络发布公告称，由协议转让交易转为做市交易，成为亏损前十的榜单内唯一一家做市企业。参与其做市的机构均为实力较强的大券商，包括中信建投、中信证券、安信证券、东方证券、东北证券、齐鲁证券等。这意味着对于有前景的亏损企业，券商愿意为其提供估值和流动性，中国的资本市场完全可以接纳未盈利的互联网企业，承担成长的风险与利益。

与主板概念共舞

在这波轰轰烈烈的创业板行情中，出现了在线教育、互联网金融和在线视频等一批概念神股。新三板挂牌的相应概念公司也随风起舞，在成交价格与成交金额方面，远远优于其它板块，定增融资的估值同样水涨船高。当然相比主板，其体量与流动性尚不在同一层次，但在估值方面仍存在优势（表1、2）。

按照目前新三板的交易规则，做市板块的交易比较稳定，价格也更具参考性。以2014年财报数据计算，目前新三板信息技术做市板块较创业板折价率达50%，相比医疗保健做市板块的市盈率已与创业板持平。

从最新的市值结构和2014年净利润结构来看，市值占比与净利润占比差值最大的行业为信息技术行业，达到10.17%。由此看来，以新兴互联网企业为主的信息技术板块是新三板最受青睐的行业。而这一切与主板，尤其是创业板的大涨息息相关。

以互联网教育为例，在神话股全通教育的带动下，新三板相关概念股一路走高。颂大教育在协议交易下，价格一路攀升，最高达到38.8元/股。2014年8月公司曾以19.64元/股的价格完成2400万元的定增。如此计算，参与定增的投资者账面浮盈近100%。

于2015年1月挂牌的分豆教育，挂牌之前以1.5元/股的价格对自然人进行定增。半个月后，公司就针对机构投资者再次定增，价格升至7.8元/股，募集资金4680万元。4月10日，分豆教育完成两笔交易，成交价分别为30元/股和43元/股，之后，分豆教育的股价曾上涨至最高超过60元/股，市盈率超过200倍。

另外一只体量很小的在线教育概念股新为股份尚无成交纪录，但也于2015年3月以15元/股的价格完成一笔定增，市盈率高达100倍。

市场分化排头兵

与主板相比，新三板是一个完全符合注册制定义的市场，以机构投资者为主，交易市场化、规则高度自定义、对挂牌企业无财务门槛。按目前情况粗略统计，做市转让家数约为总挂牌家数的10%，但是成交量超过整个市场的50%。由此可见，三板的竞争将会非常残酷，长时间得不到券商做市的股票很可能会永远没有成交，从而慢慢丧失融资能力。因此，无论在当前还是未来趋势，做市商的作用都举足轻重。

机构做市本质是对一家企业估值的过程，充分考验机构的业务水平。通过机构做市，一方面提供市场流动性，另外一方面还能稳定价格，避免市值的大涨大跌，对企业的长期发展有好处。

虽然新三板挂牌没有盈利门槛，但券商在选择做市标的时还是看重企业的营收与利润。中信证券在工作报告中曾公布其做市项目选择标准，第一条就是，最近两年连续盈利且最近一年净利润不少于500万元；第二，最近一年营业收入不低于5000万元；第三，最近一期净资产不小于2000万元；第四，最近两年净利润增长率不低于30%，且预计未来三年营业收入平均增长率不低于30%；第五，挂牌公司所属行业符合“两高六新”的（即“成长性高、科技含量高”和“新经济、 新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式”），可优先考虑；第六，信息科技、生物与新医药行业的拟做市标的，净利润和营业收入指标可适当放宽，但必须具备更加显著的成长性。

可见，对于不能完全以当前盈利状况来断定优劣的互联网企业，中信证券更看重的应该是其营收规模与成长空间（表3）。

另一份引用的券商内部文件显示，对于互联网+领域企业，该券商要求拟挂牌企业最近一年经审计的营业收入不低于1000万元，盈利不做要求；公司商业模式经过验证，能够解决行业存在的痛点，客户数达到一定数量，年客户数增长率超过50%。

眼下关于互联网泡沫的争论再起，但此波概念之下，已有经过验证的商业模式。喧嚣背后，投资人更看重的依然是企业的盈利水平。在机构做市的规则下，新三板有望更早实现市场分化。■