经济波动中我国货币政策对股票市场的影响效应

2015-07-09曹富彦

经济研究导刊 2015年18期

曹富彦

摘要：分析经济波动过程中不同阶段我国货币政策的特征，以及股票市场的表现特征，并在此基础上，搜集数据重点探讨货币政策的主要工具，如存款准备金率、货币供应量等对股票市场的影响效应。最后得出结论：在经济波动中，作为调控经济增长手段的货币政策总能影响股票市场，并在经济基本面没有改变之前，股市就做出反应。股票市场的涨跌，与货币政策的松紧程度有很大关系。

关键词：经济波动;货币政策;股票市场

我国改革开放以来，纵观世界其他国家的经济运行情况，在各种反映宏观经济指标都良好的情况下，经济却出现了大幅波动。究其根源，波动的主要成因不是宏观经济指标的波动，而是金融市场，特别是股指的大幅变动。在这样的背景下，货币政策对股市的冲击效应成为金融理论研究领域的一个新方向，特别是在经济波动处于繁荣期拐点及衰退过程接近复苏来临的拐点时，国家采取的货币政策对股票市场产生的影响效应十分显著，进而对经济增长产生的正负效应已成为当今关注的重点问题。

本文首先分析了经济波动过程中不同阶段我国货币政策的特征以及股票市场的表现，在此基础上，搜集数据重点探讨了货币政策的主要工具，如存款准备金率、国币供应量等对股票市场的影响效应。

一、经济波动过程中不同阶段我国货币政策的特征以及股票市场的表现

（一）先紧后松的货币政策与股市的表现

1993年，由于固定资产投资高速增长使得中国经济出现过热。1993年的增速竟然达到58.6%，远超往年。经济增长过快造成严重的通货膨胀已经成为社会经济发展不稳定因素。1994年通胀上升至两位数，达到24%，而经济增长率由13.2%一路逐年下降至1999年的7.6%。1994年开始执行提高利率、增加税收的 “双紧”配合。在“双紧”配合下极力化解通胀，给经济退烧。财政政策方面注重调控消费税、增值税，合理减小财政支出，大量发行国债;货币政策通过控制信贷规模，存贷款基准利率消除居高不下的通胀。1995年利率上调至最高点，而股票市场则在1994年的325点见底，经过1995年的波动，至1996年初的512点构筑双底。1996年采取的降息政策引导了储蓄资金流向股票市场，上证指数有年初的512点上升至1996年底的1 258点，形成拐点，治理通胀显效，实现了储蓄转化为投资，并最终顺利实现了软着陆。努力三年后，1996年经济增长速度回落到9.6%，通货膨胀率也被降低到6.1%;1997年进一步巩固了“软着陆”的成果，实现了经济增长的“高增长、低通胀”。

经济经过一轮调整后，1996—1999年股票市场新的投资带来了经济可持续增长。尽管1997年东南亚金融危机影响了外贸出口，但国内加大改革力度，从而避免了通货紧缩对实体经济的影响。

（二）宽松的货币政策与股市的表现

1999年以来，中央政府实施 “双松”政策。在货币政策方面主要是降低法定存款准备率，多次下调存贷款利率，取消贷款限额，逐步扩大公开市场业务，扩大对中小企业贷款利率;财政政策方面，积极大力发行国债;扩大实施财政赤字政策。这次调整力度比较温和，没有导致大幅经济波动。宽松的货币政策加上积极的财政政策，宏观经济逐年向好，从1999年低点7.6%开始GDP增长率逐年上升。上证指数也结束盘整状态，从1999年5月17日至2001年，股指从1 047点上涨到2 245点。

（三）灵活稳健的货币政策与股市的表现

2001—2005年，货币政策处于灵活稳健期模式，伴随着实体经济的增长，通胀有所上升。为了支持这阶段实体经济发展的要求，这一阶段实施了汇改，推动出口大幅增长，引导消费与实体经济投资。股票市场主动进入调整回落期，上证指数从2001年的 2 245点下降至2005年的998点，抑制了股市泡沫。

承接2003年发展势头，2004年经济仍然保持快速增长。在此背景下，货币政策于是在总体上采取了稳中偏紧的调控方式。通过提高商业银行存款准备金率、存贷款基准利率、等手段灵活又适当地控制银行信贷规模与速度。从GDP和CPI指标来看，这次调控达到了预期目标。保持了物价水平稳定，通货膨胀预期也逐渐下降;工业产品结构调整逐步取得新进展。

（四）稳健从紧转化为宽松的货币政策与股市的表现

2005—2007年，在全球量化宽松的背景下，以及我国实体经济增速加快，出口收兑外汇投放了大量货币，促使我国M2大幅增加，股市大幅上涨，达到6 124点，泡沫过大，经济呈现过热现象。为治理通胀，采取了稳健偏紧的货币政策。同时也受国际环境变化的影响，美国引发的金融危机波及全球。我国大量外汇遭受损失，经济波动处于繁荣转折的回落期。由于M2开始收缩，2007年上半年，股票市场上升乏力，由6 124点下跌至1 664点。

M2的减少不能支持股市继续上扬，一般而言，我国货币政策变化主要是从货币供应量M2的增减中看到松紧现象。M2总量总是领先于股票市场的回落而拐头，也总是领先于股市的见底而上升。2008年，为避免经济危机，在1 664点处，宽松的货币政策，4万亿注资拯救经济，为股市回暖带来资金的推动，形成了上证指数3 478点的反弹行情。

由于经济处于持续下降中，股市作为经济运行质量的反映也持续低迷，并在2013年见底，作为领先指标的M2则在2011年开始由偏紧转向2011年开始的降准，其后的可松可紧的灵活的公开市场业务，到2014年、2015年的降息降准，M2总量连年逐渐攀高，GDP增长率在2015年达到低点7%，经济新一轮增长逐渐启动。

作为领先指标的货币政策指标M2，其领先作用主要显现于繁荣期走向衰退期之前或萧条期走向复苏期之前。M2的拐头往往预示经济即将见底或见顶，股市也会在经济见底见顶之前转向。endprint

综上所述，可以看出，在经济波动中，作为调控经济增长手段的货币政策总能影响股票市场，并在经济基本面没有改变之前，股市就做出反应。货币政策有向股票市场传导的作用，变动货币政策，股票市场就必然发生趋势性波动，二者具有很强的相关性。

为了更全面地探讨我国货币政策对股市的影响，本文选取影响货币供应量的我国法定存款准备金率的变化和M1、M2的存量与增量的变化时，分析股指主要是上证指数的变化。据此，可以得出二者的长短期关系，有利于人们相机做出政策抉择。

二、近年来我国存款准备金率的变化对股票市场的影响效应

在2008年之前我国法定存款准备金率经历了先升后降、再升再降的过程;2009年之后，为了扼制通货膨胀，中央银行一直不停地提高存款准备金率;经过2010年5次上调和2011年第6次上调后，竟达到最高点的21.5%。随后，则采取了信贷收缩手段，由于收缩过紧产生了很多经济问题，到了2011年11月，中央银行开始了近几年来的首次“降准”。

与此同时，股票市场的表现却更加的蔚为壮观，自1990年至今，我们国家股市经历了9次大牛市和大熊市，第10次牛市正在进行中（见表1），而存款准备金率的走势基本与股票市场走势是同方向变动（见下页图1）。

从理论上来说，存款准备金率的提高减少了社会货币资金的供给，对股票市场来说是一个利空消息，然而二者却同步变动，最好的解释就是政府为了防止股价高涨（以前我国股市只能做多，没有做空机制），被迫采用货币政策手段迫使股市降温，由于货币政策传导需要时间，打压政策实施之初，并不能完全达到打压效果，股市依然强劲上扬;一旦这样，政府就连续出台各种政策措施打压股市（以提高存款准备金为例）。在这样的情况下，就会出现存款准备金率与股市双双上扬的现象。

最后，一旦股票市场没有足够增量资金进入，泡沫破裂，股市就会见顶并迅速下跌，转为熊市通道。当股票市场下跌严重，交易过冷时，政府就有可能会出手“救市”，中央银行就会采取购买债券释放货币或降低存款准备金率等手段，刺激股市止跌企稳。

由以上可知，股票市场的涨跌，与货币政策的松紧程度有很大关系。有时与货币政策的变化方向基本是相反的，然而，却不表示货币政策对于股市走势起反向作用，而应该着重分析造成这种情况的原因。每个调控区间的货币政策显然影响了当期货币供应量，而变动的货币供应量却影响下一阶段的股票市场走势。从较长区间来看，货币政策的调控方向与股市走势趋同。由于短期的变动方向不一致，长期的趋同，造成了货币政策成为了股市波动的先行指标。

三、近年来我国货币存量与增量的变化对股票市场的影响效应

为了进一步探讨以货币供给量的变动为调控手段的货币政策与股票市场的变动规律，本文选取了从1999年1月至2009年7月上证指数收盘月度数据，以及同期M1同比增长率月度数据，为研究标的。图2显示，M1与上证指数同比增长变动趋势基本相同。

由图2可以得出，两者的相关性及变动规律：

第一，与M1相比，股市增速提前到达底部，随后M1到达底部后，股市才开始上升趋势。从图2可以看出，上证指数在2008年10月28号到达1 664点最低点，2008年11月份是M1进入底部，时间比股指落后1个月，然后股市小幅上升，随后开始大幅上扬。由于M1增速的不断提高，股票市场逐渐上升，股指底部逐渐抬高不断攀升，启动新一轮牛市。而此时的股市上涨只是反弹行情，不是反转，是由于经济其他因素的原因，但M1得增加也能导致股市上涨，更充分说明货币供应量对股市存在较强影响，相关性不是一般的高。

第二，反过来说，M1增速当出现阶段高点时，可能是股市行情见顶拐头向下的拐点。自1999年1月以来，M1有四次同比增幅都超过了20%，出现了阶段性高点，四次分别出现在2000年6月、2003年6月、2007年8月、2009年6—11月，在2007年8月，上证指数则在两个月后出现拐点，迄今为止的大顶。M1的增速也已经6个月连续超过20%，甚至11月达到历史最高点34.63%，这极有可能是股市拐头向下的先兆。为了进一步说明二者的相关性，下面利用STATA软件计算上述数据的相关系数，并且按照三年、四年、五年、六年的周期进行分段，所得到的相关系数测算结果（见表2）。

从表2的相关系数计算结果显示，以三年期间分段时，除了2002—2004年这个时间段以外，上证指数的走势与M1的同比增长率都具有统计上的显著性，并且呈现出较强的正向相关关系。这可能与2002—2004年的股权分置改革有关，在此区间内的调控政策抑制了股票市场波动的力度，造成结果与货币市场的相关性不显著。如果以四年作为一个期间分段时，上证指数走势与M1的同比增长率都明显具有显著的正向相关关系。如果以五年作为一个期间分段时，从 2003年以后，每一个五年周期的上证指数走势与M1的同比增长率还是都具有统计上的显著性，并且呈现较强的正向相关关系。如果以六年作为一个期间分段时，从2005—2011年的六年周期内，上证指数走势与M1的同比增长率也具有统计学意义上的显著性，并且呈现出较强的正向相关关系。

四、主要结论及建议

首先，在经济波动中，作为调控经济增长手段的货币政策总能影响股票市场，并在经济基本面没有改变之前，股市就做出反应。货币政策有向股票市场传导的作用，变动货币政策，股票市场就必然发生趋势性波动，二者具有很强的相关性。

其次，股票市场的涨跌，与货币政策的松紧程度有很大关系。有时与货币政策的变化方向基本是相反的，然而，却不表示货币政策对于股市走势起反向作用，而应该着重分析造成这种情况的原因。每个调控区间的货币政策显然影响了当期货币供应量，而变动的货币供应量却影响下一阶段的股票市场走势。从较长区间来看，货币政策的调控方向与股市走势趋同。由于短期的变动方向不一致，长期的趋同，造成了货币政策成为了股市波动的先行指标。endprint

再次，货币供应量对股市存在较强影响，相关性很高，特别是M1和上证指数之间存在较强的正相关关系。

因此，经济低迷伴随通缩，增加货币供给刺激投资消费，但是传统的衰退期往往走向萧条，投资意愿不强导致过多的货币在流通领域，或者储蓄难以转化投资。而低迷的股票市场在货币宽松政策的实施下，可以将不能直接进入实体经济投资的资金引导进入股票市场直接投资，实现上市公司资源的重新配置，产业转型的创新企业，高科技企业、朝阳行业都可以在此获得直接融资，实现股票市场资源的（下转264页）（上接129页）优化配置，既缓解了增发货币可能导致的通货膨胀，又提高了资金的利用率，推动经济的增长复苏。股票市场的股价上升，降低了直接融资的成本，提升了直接融资的规模，过多货币并未能导致通胀，而是将它转化为有效的资本运作中，这是积极的作用。但市场需要有优胜劣汰机制，才能发挥资源有效配置作用，所以审核制将被注册制取代。反之在繁荣期，股价过度高涨，资源的错配和道德风险引发的金融危机则残害了经济的增长，加剧产能过剩及损害投资者利益。

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