高管减持、股权集中度与盈余管理①——基于创业板的经验分析

绍兴职业技术学院　王菁

高管减持、股权集中度与盈余管理①
——基于创业板的经验分析

绍兴职业技术学院王菁

摘 要：创业板上市公司高管的密集减持套现行为引发了投资者的广泛关注和忧虑，但目前财务学领域关于高管减持的经验研究还很缺乏。本文以2012～2014年间创业板发生高管减持的上市公司为样本，研究高管减持与盈余管理之间的关系。研究发现：高管在减持前存在盈余管理行为，减持越多，盈余管理的程度越大；当高管减持行为发生时，第一大股东未能起到抑制高管减持的作用。

关键词：高管减持 盈余管理 创业板

1　引言

创业板是中小高科技成长型公司和新兴公司融资的重要交易市场，创业板的推出极大地促进了中小创新型公司的发展。从2009年10月30日第一批创业板公司正式挂牌至今，创业板上市公司已经从最初的28家增长到了484家。创业板的推出受到了投资者的积极响应，融资规模从推出时的155亿元上升至3951亿元，创业板完善了我国资本市场体系，加速了我国创新战略的实施。

但由于创业板运行时间不长，受高成长性等概念的影响，创业板在发展过程中出现了诸如高发行价、高市盈率、高超募资金、高管减持套现密集等现象，加剧了市场投资风险。尤其是高管减持的频繁出现，引发了投资者对创业板市场的忧虑，打击了投资者的投资信心。根据CSMAR数据库资料统计，自2012～2014年，创业板共发生高管股权变动1156次，其中增持255次，增持金额为2.19亿元；减持为901次，减持金额高达37.19亿元，减持金额是增持金额的17倍。

在委托代理关系中，高管和投资者在公司信息上具有不对称性，高管的大量减持是出于对公司未来前景的忧虑还是出于高管的个人原因？高管和公司在利益上并不完全一致，高管持股的增加可以使高管的长期利益与公司的利益趋于一致，但当高管减持时这种利益一致性受到削弱，高管是否会为了个人私利而损害公司整体利益呢？同时由于高管主要通过二级市场竞价交易实现减持，那么高管是否会为了以一个较高的价格出售其所持有的股票而在减持之前操纵公司盈余？已有文献并未对这些问题进行研究。本文在对创业板上市公司进行实证分析的基础上，研究了高管减持对公司盈余管理的影响。本文的研究丰富了公司治理的相关研究，并为创业板上市公司完善公司治理提出参考意见。

以2012～2014年创业板上市公司为研究样本，本文从公司治理层面研究创业板高管减持对公司盈余的影响。研究发现：(1)高管在减持之前进行了盈余管理，而且减持越多，盈余管理的程度越大；(2)第一大股东在高管减持行为中未起到约束高管盈余管理行为的作用。

2　理论分析与研究假设

现代公司理论认为公司从本质上说是各利益相关者，如股东、债权人、管理者、员工、客户、供应商和政府等，为了特定目的而缔结的一组契约( Jensen and Meckling，1976)，公司的生存和发展需要靠这种契约关系来维系，不同利益相关者利益的实现依赖于公司的生存和长期稳定发展以及各利益相关者之间的合作，但由于不同利益相关者的利益并不一致，相互之间存在利益摩擦。公司内部控制人天然具有其他外部利益相关者所没有的信息优势，因此内部控制人可能会为了增加私利而损害其他利益相关者的利益，高管作为内部控制人在其薪酬制定中存在明显的自利行为，而且其薪酬水平随着控制权的增加而显著提高(吴育辉、吴世农，2010)。但这种行为是要承担风险的，一旦被发现，内部控制人可能会付出声誉损失、法律责任等代价，为了降低被发现的风险，内部控制人会通过传递虚假的信息，如盈余管理来制造“沟通阻滞”，以掩盖其动机和行为。“沟通阻滞”的形成需要通过一定的条件来实现，比如会计政策的选择权、薄弱的公司治理等。创业板上市公司大多为中小企业，成立时间不长，公司治理不规范，内部控制人现象严重。公司高管作为公司的内部控制人有能力通过盈余管理行为使自己受益，当高管减持金额越大时，这种动机也越强烈。因此，提出本文的第一个假设。

H1：高管减持与盈余管理正相关，减持越多，盈余管理的程度越大。

西方理论和实证研究认为，股权结构分散会造成单个股东因参与公司治理的成本大于其收益而选择理性的冷漠(Grossman and Hart，1980)，最终会导致公司治理的失效。大股东因其持有公司股份较多，因此有监督管理层行为、参与并改善公司治理的经济动机。大股东为了企业的长远利益及自身的利益，会积极、主动地对管理者通过牺牲股东利益来谋取自身利益的行为进行限制，大股东可以更有效地监督经理层的行为，降低管理层的代理成本。但大股东参与公司治理的效果具有两面性，既包含一致效应也包含分离效应。当大股东的持股数量达到能够控制公司时，就有可能无所顾忌地把公司的资源用于对他们有利却会损害其他股东利益的方面。市场的高波动风险是推动大股东减持的重要原因(朱茶芬、陈超、李志文，2010)，当公司高管既是大股东又是董事会主席时，即高管与大股东是同一人时，其更有可能通过损害其他股东利益而使自己受益，因此更可能在减持行为发生前进行盈余管理。因此，提出本文第二个假设。

H2：在高管减持过程中，第一大股东起不到抑制高管减持行为的效果。

3　研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文以创业板2012～2014年间进行减持的公司为样本进行分析，期间共有249家创业板上市公司高管进行减持，考虑到当减持金额过少从而减持收益过少时，高管会因为风险收益不对等而放弃盈余管理的行为，因此本文将减持金额1万元以下的公司样本删除，最终取得减持样本214个。本文数据均来自CSMAR数据库，所用统计软件为stata11.2。

3.2 检验模型

根据上文分析，在张兆国等(2009)关于公司盈余管理模型的基础上，本文构建如下检验模型并采用OLS回归分析方法检验上文假设：

盈余管理程度的计量方法主要有应计利润分离模型、特定应计利润模型和频率分布模型，其中最常用的是应计利润分离模型，因此本文采用截面Jones模型来计算公司盈余管理程度，具体计算过程如下。

首先采用Jones模型分年度对同期数据进行回归，计算回归系数a1、a2、a3。

其中，Tai为公司i的总应计利润，即用公司i当年营业利润减去公司i当年经营活动现金流量净额；ASi为公司i上年年末总资产；△REVi为公司i当年主营业务收入和上年主营业务收入的差额；PPEi为公司i当年末厂房、设备等固定资产价值。

4　实证检验结果及分析

4.1 描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。根据CSMAR数据统计，高管平均减持金额达到1760万元，最小减持金额为9.8万，而最大减持金额高达3.7亿，造成高管减持金额自然对数(Reduc)的标准差较高(1.629)。操纵性盈余管理(DA)均值为0.003，大于中位数，说明样本公司操纵性盈余管理程度呈整体右偏，平均而言，存在高管减持的上市公司总体上属于向上盈余管理。第一大股东持股比例(Top1)平均值为32.319，同时两职合一(Plu)的平均值为0.509，说明样本公司中大部分属于两职合一情况，即高管兼任董事会主席。

4.2 相关性分析

表3为各主要变量的两两相关系数，从表中可以看出Reduc与DA、Top1、ROA、Lnsize呈显著正相关，但与Lev呈现显著反向变动关系。表中相关系数均在0.35以下，同时对检验模型进行的共线性诊断结果也表明变量之间重叠性较低，不存在严重的共线性问题。

表1　主要变量的定义

表2　主要变量的描述性统计

表3　各主要变量的相关系数表

表4　研究假设的回归结果

4.3 回归分析

表4为检验模型的回归结果，表中第1、2列为全样本的回归结果，第3、4列为大于Reduc中位数(15.531)的样本的回归结果，第5、6列为小于Reduc中位数的样本的回归结果。可以发现不论是全样本还是分样本DA和Top1均与被解释变量Reduc显著正相关，说明高管为了实现以一个较高的价格顺利减持，会在减持前进行盈余管理；同时高于中位数样本的回归系数大于低于中位数样本的回归系数，说明当高管减持金额较大时其盈余管理的动机越强烈、盈余管理的程度越高。Top1的回归系数显著为正，表明第一大股东持股比例与高管减持数量正相关。在创业板上市公司中，第一大股东既是高管又兼任董事会主席的情况比较多，当公司经营风险增加时，高管会通过先向上盈余管理，抬高股票价格，然后再减持的方式出售股票，从而使自己受益。Ind的系数为正，但不显著，说明创业板上市公司中独立董事没有起到监督高管行为的作用。Lev的系数显著为负，说明负债程度越高的公司其高管减持的金额越少，债权人为维护自身利益，约束了高管的减持行为。ROA和Lnsize的系数显著为正，说明总资产收益率越大高管减持越多，公司规模越大高管减持金额越多。

4.4 稳健性检验

表4中模型各回归结果的F值均在1%显著性水平以下通过了检验，模型的R2大部分在0.2以上，说明模型总体拟合效果较好。同时为使结论更加稳健，本文对上述结果进行了稳健性检验。首先，用修正的Jones模型重新回归计算出操纵性盈余，然后将该操纵性盈余结果代替DA，重新进行回归，其结果与前文研究结论没有实质性差异。其次，高管减持时倾向于向上进行盈余，因此本文在剔除了向下盈余样本，即仅保留向上盈余样本后重新回归，回归结果也与前文研究结论没有实质性差异。因此，本文的结论是稳健的。

5　结论及启示

高管减持行为的大量发生具有其内在的利益动机，在对高管减持样本进行实证检验后，本文得出了以下研究结论：高管减持金额与盈余管理程度正相关，减持越多，盈余管理的程度也越大；当高管减持行为发生时，第一大股东由于与高管为同一人，从而加剧了减持行为的发生、加大了减持金额。高管减持套现行为的密集出现，引发了投资者的忧虑，打击了市场信心，不利于创业板市场的健康发展。减持前的盈余管理行为损害了广大中小投资者的利益，相关监管部分应对高管减持行为进行监控，同时创业板上市公司也应不断完善公司治理，防止创业板变成投资者的“创伤”板。

参考文献

[1] 蔡宁,魏明海.“大小非”减持中的盈余管理[J].审计研究,2009(2).

[2] 张兆国,刘晓霞,邢道勇.公司治理结构与盈余管理——来自中国上市公司的经验证据[J].中国软科学,2009(1).

[3] 叶建芳,周兰,李丹蒙,郭琳.管理层动机、会计政策选择与盈余管理——基于新会计准则下上市公司金融资产分类的实证研究[J].会计研究,2009(3).

[4] 张剑峰,于健.创业板上市公司的内在价值与IPO定价效率[J].沈阳大学学报,2012(12).

中图分类号：F275

文献标识码：A

文章编号：2096-0298(2015)09(a)-161-05

基金项目：①绍兴市哲学社会科学研究“十二五”规划2015年度重点课题(125522)的阶段性成果。

作者简介：王菁(1981-)，女，汉族，山东潍坊人，绍兴职业技术学院经贸管理学院，主要从事公司治理、教育教学方面的研究。