不同收费模式下资产证券化的信用评级博弈研究

北京理工大学管理与经济学院 宋百丰 刘建昌 石秀

不同收费模式下资产证券化的信用评级博弈研究

北京理工大学管理与经济学院 宋百丰 刘建昌 石秀

摘要：资产证券化是一种复杂的结构性融资方式，保证评级机构的独立和客观性使其提供真实可靠的评级是资产证券化顺利实施的保障。在不同付费模式下，通过构建评级机构和发行人之间的不完全信息动态博弈模型、评级机构和投资者之间的重复博弈模型来研究三者的策略选择，并得出相关结论。

关键词：资产证券化 信用评级 评级机构 发行人 投资者

根据国际通行惯例，构建证券化产品过程中需引入信用评级(Credit Rating)，以减少市场的信息不对称。信用评级沟通了证券发行人和投资者之间关于风险的问题，对资产证券化的顺利实施具有重要的保障作用[1]。其中，明确评级机构、发行人和投资者之间的关系，研究在不同付费模式下，评级机构和发行人、评级机构和投资者之间的博弈行为，设立一定方式促使评级机构公正、客观、独立评级，是保证资产证券化顺利实施的重点。

1　资产证券化中的信用评级

1.1资产证券化概述

资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与组合的过程。资产证券化交易过程复杂、交易主体多，投资者无法依靠自身能力识别发行人发行证券的优劣，须依靠评级机构对证券的评级信息。从信用风险分析的角度来看，评级机构在整体交易中角色非常重要[2]。

1.2信用评级过程

信用评级能够降低信息不对称带来的投资成本，是投资者进行投资决策的基础信息。资产证券化交易中进行两次评级：初评与发行评级[3]，等级越高，表明所发行的证券风险低，发行人的发行成本越低。

资产证券化产品在发行评级阶段大多采用两阶段评级法：第一阶段是资产池信用风险的评估，选择合适的评级方法；第二阶段，评级机构考察相关参与主体和交易结构，分析存在的结构风险、进行现金流分析，将结果反馈到第一阶段，以调整原模型的假设，经过多次迭代和调整确定最终评级[4]。第一阶段中评级方法的选择至关重要，不同评级机构采用不同的评级方法，甚至同一评级机构对不同证券化产品也采用不同的方法，并且模型的参数假设也各不相同，由此产生了“模型风险”。由于不同的评级机构提供不同的评级等级，发行人付费模式下，发行人可以在多个评级机构中选购评级，从而使评级机构出于自身利益最大化的考虑提供迎合发行人的虚高评级。

1.3发行人、评级机构和投资者的关系

发行人、评级机构和投资者三者之间关系为：评级机构对某种证券化产品的风险做出评估且公开发表；发行人付费给评级机构获取评级服务；投资者依据评级信息作出投资决策。评级行业是一种寡头垄断行业，国际上由三大评级机构主导，在国内主要是东方金诚、中诚信、联合资信、大公和新世纪五家评级机构。这两点结合容易导致道德风险问题的产生[5]。在发行人付费模式下，评级机构的收入来自发行人，与投资者的利益逐渐分离，投资者依据评级机构的评级购买高风险的证券遭受的损失，对评级机构的利益没有影响。

2　评级机构与发行人的博弈

不完全信息动态博弈中，首先选择参与人的类型，参与人的类型及其相关信息只有本人知晓，其次参与人的行动有先后顺序。博弈开始时，发行人不清楚评级机构的类型，评级机构亦然；且二者的行为有先后顺序，因此适用于该模型。现做以下假设。

假设1：采用发行人付费模式。评级机构95%以上的收费来源于发行人支付的费用[6]。

假设2：存在“评级选购”现象。

假设3：评级结果存在差异。评级机构使用不同的评级方法所得到的评级结果会有很大的差异，可以通过模型的调整改变模型输出的结果，即评级结果。

假设4：评级机构和发行人都是“经济人”，追求自身利益最大化。

发行人与评级机构之间进行不完全信息动态博弈。发行人的类型是：委托，不委托；付费，不付费，评级机构的类型有：高质量评级，低质量评级。

博弈共分为三阶段：首先，自然选择发行人的类型。第二阶段，评级机构选择提供高质量评级或低质量评级。提供高质量的评级时，发行人收益R(L)，支付费用W(L)，评级机构成本C(L)；提供高质量评级、发行人不付费时，评级机构收益-C(L)，发行人收益是-V。第三阶段，发行人决定是否付费，在评级机构提供高质量评级的条件下付费的先验概率是。提供低质量评级的条件下付费的先验概率是。当评级机构提供低质量的评级时，发行人收益R(H)，支付费用W(H)，评级机构成本C(H)，声誉成本R。

评级机构提供高质量评级时的期望收益EL=W(L)PC(L)；提供低质量评级时的期望收益EH=W(H)Q- C(H)-H。EL＜ EH时，评级机构会进行不公正的评级，提供有利于发行人的虚高评级；EL=EH时，评级机构选择提供高质量的评级、低质量的评级都有可能；EL＞ EH时，评级机构公正评级，提供高质量的评级。

3　评级机构与投资者的博弈

重复博弈过程中，投资者根据发行人的表现修正对评级机构的判断，如果建立长期的信任，评级机构必须长期提供高质量的评级。假设如下：

假设1：评级机构向投资者收取费用。

假设2：博弈可以无限次重复。

假设3：声誉机制。

博弈中，评级机构提供高质量评级时成本是C(H)，投资者收益是R(H)，评级付费W(H)；评级机构提供虚假评级(低质量的评级)成本是C(L)，投资者的收益是R(L)，付费W(L)。引入作为局中人共同的贴现因子。博弈重复T次，T=。在每个博弈阶段初期，前一阶段的博弈历史可以被局中人观察到。评级机构和投资者的博弈矩阵如图1所示。

评级机构一直提供高质量的评级时，博弈会一直重复下去，预期收益ET=[W(H)-C(H)]=[W(H)-C(H)]/(1-δ)。如果在第一阶段博弈时，评级机构为获取短暂的高额利润而提供了虚假评级，此时期望收益E1=[W(H)-C(L)]。ET＞E1，评级机构会提供高质量的评级；ET= E1，评级机构会提供高质量的评级，也可能提供虚假评级；E1＞ET，评级机构会进行虚假评级。

图1　发行人和评级机构间的博弈

4　结语

通过构建发行人付费模式下评级机构和发行人之间的不完全信息动态博弈模型、投资者付费模式下的评级机构与投资者之间的重复博弈模型可以得出以下结论：

(1)在发行人付费模式下，当EL＜EH时，评级机构会不顾自身声誉发布有利于发行人的虚高评级，从发行人处得到的利益超过了声誉的损失和评级成本之和。声誉约束机制在此付费模式下和评级市场处于寡头垄断的条件下失效。

(2)在投资者付费模式下，ET＞E1，评级机构受到声誉机制的约束，发布公正的评级结果，并努力提高评级的精确度，评级机构为获取长远利益自动选择讲信誉的策略[7]。

(3)在投资者或发行人付费模式下，政府增大监管力度，指导评级机构评级模型和评级方法的选择，并促使评级机构树立诚信经营的理念。

发行人的角度，增强自律意识，确保发行证券的质量；积极配合评级机构的调查，在初始评级、发行评级和跟踪评级提供真实材料，以减少与评级机构的信息不对称。评级机构角度，努力提高对资产证券化产品信用评级的透明度和公信力；自觉遵守行业道德，客观、公正、独立评级；详细地调查发行人的材料，改进评级模型和评级方法，提高评级的精确度；按照国家规定，探索适用于投资者付费模式的评级模型。投资者角度，国内的投资者对于资产证券化产品了解不够深入，要加强对投资者的教育，使其了解证券化产品的本质特征和存在的风险，并掌握规避风险的措施。

参考文献

[1]李晓飞,刘建昌,石秀.资产证券化信用评级研究综述[J].海南金融,2014(12).

[2]毛振华,阎衍.信用评级前沿理论与实践[M].北京:中国金融出版社,2007.

[3]何小锋.资产证券化理论与案例[M].北京:中国发展出版社,2007.

[4]JOHN M.GRIFFIN,DRAGON YONGJUN TANG.Did Subjectivity Play a Role in CDO Credit Ratings[J].The Journal of Finance,2012,67(4).

[5]秦凤鸣.信用评级悖论与利益博弈研究述评[J].经济学动态,2011(04).

[6]方添智.信用评级利益冲突规制研究——以美国为中心的研究与借鉴[M].北京:中国商务出版社,2012.

[7]张维迎,柯荣住.信任及其解释:来自中国的跨省调查分析[J].经济研究,2002(10).

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：2096-0298(2015)09(c)-154-03