基于产权特征的两权分离度与投资效率研究

肖彦　祝笑梅

【摘 要】 投资效率对企业发展及其价值提升都有重要意义。我国具有特殊的治理环境，在金字塔层级的公司结构下，文章从产权特征、两权分离度的角度研究投资效率。选取2009—2013年深沪两市1 253家国有控股上市公司（其中658家中央国有控股上市公司和595家地方国有控股上市公司）和1 121家民营控股上市公司作为研究对象，研究两权分离度在不同产权特征下对投资效率的影响。结果表明：两权分离度与投资效率呈负相关关系，国有企业两权分离度与投资效率负相关关系显著于民营企业，地方国有企业两权分离度与投资过度的相关关系显著于中央国有企业。

【关键词】 产权特征； 两权分离度； 投资效率

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）14-0062-09

一、引言

投资问题一直备受学者们关注，企业的投资行为是企业成长的动因，也是公司价值创造的关键因素，企业投资效率如何直接影响到企业价值及其生存与发展。

1932年，美国学者Means提出上市公司中“两权分离”的情况普遍存在，这个结论形成于Berle与Means对美国几百家企业所有权分散特征的分析。“两权分离”指公司控制权与现金流权的分离。由于在上市公司中存在控制权与现金流权的分离以及代理成本，所以控股股东利益与企业利益可能存在不一致的情况，因此，拥有控制权的控股股东所做的投资决策不一定是为了企业价值最大化，而是为了最大化自己的控制权收益不惜损害企业价值，造成投资效率低下。Grossman and Hart（2008）研究了金字塔结构下的控制权与现金流权的分离导致的控制权私利行为。研究发现两权分离度越大，控股股东控制权私利的动机越大，便会侵害其他中小股东的利益以最大化控制权私利，即控制权与现金流权的分离程度与控股股东的私有收益成正比。Wu and Wang（2005）通过对中国上市公司的研究认为控股股东会通过不断扩大投资规模，以便将控制权的共享收益变为自己的控制权私有收益，这就导致了企业的过度投资现象。

中国处于经济转轨时期，有着特殊的制度背景，企业所有制多样化，企业的经济活动、投资策略不同程度受到政府的影响与干预。陈信元和黄俊（2007）研究认为，地方政府会利用金字塔结构加大对其直接控股的上市公司的干预程度，上市公司更容易实行多元化的投资经营，这可能会导致其非效率投资。张洪辉和王宗军（2010）研究发现，相对地方国有企业，当地政府对当地央企的干预程度小，地方国有企业的投资过度现象更为严重。所以研究中国的治理问题必须从中国的制度背景入手，不同的组织结构及治理安排可能导致不同的产权特征。李兰兰（2013）按产权性质将中国企业分为国有企业和民营企业，得出国有企业的两权分离程度与企业的投资规模呈显著正相关关系，而民营企业的两权分离程度与投资规模却呈现出显著的负相关关系。中国的特殊国情，造就了中国不同于西方国家的多种多样的产权特征，在不同的产权特征下两权分离程度不同，对企业的投资决策及投资效率的影响也不同。本文试图基于中国国情，按照产权特征将中国企业划分为中央国有企业、地方国有企业和民营企业，研究在不同产权特征下的两权分离度对投资效率的影响路径。

二、理论分析和假设提出

美国学者Bebchuk等已经证明：终极控股股东拥有较多控制权使其有能力进行攫取行为，而其拥有较少现金流权使其有动机进行攫取，侵害中小股东利益，因此，在保持控制权不变的情况下，控制权与现金流权的分离程度越高，现金流权越低，控股股东为了最大化控制权私利，就越有可能作出非效率的投资决策，导致投资过度。中国上市公司普遍存在“两权分离”现象，控股股东同样具有私利化能力及动机，非效率投资现象具有存在的空间。由此提出假设1：

H1：终极控股股东的两权分离度越大，企业投资效率越低。

控股股东为了控制权的私有收益最大化，在控制权与现金流权分离程度较大时，通过扩大投资来达到自己的目的，但两权分离度对投资效率的影响会因产权特征的不同而不同，其原因在于不同产权特征的控股股东受监管和约束的力度不同，两权分离形成的过程或动因不一样。一方面，我国民营企业大多由家族或类家族集团长期控制，其企业价值及家族的财富均与其控制的上市公司绩效关系紧密，民营企业的控股股东为了最大化家族利益，在控制权与现金流权分离较大时，可以通过扩大投资来达到自己的目的。但相对于国有企业，民营企业贷款难度大，如成本高、限制条件多等，这在一定程度上抑制了控股股东过度投资的现象，而国有企业贷款相对容易，为过度投资提供了空间。另一方面，政府的直接干预及预算软约束也促进了国有企业的过度投资，且政府在国有企业亏损时的补助加大了国有企业过度投资的程度。由此提出假设2：

H2：国有企业两权分离度与投资效率负相关关系显著于民营企业。

许多中央国有企业是行业的龙头企业，有些行业关系着国家的命脉，投资决策均要考虑国家的战略性经营，而地方政府往往存在地方保护主义色彩，可能会为刺激当地经济发展或是为增加就业、提升政绩等目的对企业进行干预，在大股东与中小股东之间的代理冲突下，大量的关联交易可能会刺激企业的过度投资。因此，两权分离度引起的代理冲突对投资效率的影响在中央国有企业可能不如地方国有企业那么强烈。由此提出假设3：

H3：地方国有企业两权分离度与投资过度相关关系显著于中央国有企业。

本文两权分离度用终极控制权比例与所有权比例的差异值来反映，衡量两权分离程度的方法用终极控股股东的控制权比例与现金流权比例的差值计算。

三、研究方法和设计

（一）样本选取

研究样本选取2009—2013年深沪两市上市公司，然后按产权特征筛选出中央国有企业、地方国有企业和民营企业。为保证样本数据的稳定性和有效性，对其作以下处理：剔除发行A股同时还发行B股或H股的公司；剔除财务异常的公司即有过ST、*ST处理及退市的公司；剔除金融、银行、保险类公司；剔除上市不满两年的公司；剔除2009—2013连续5年数据不连续及缺失的公司；剔除研究时期产权特征变更的公司。经过以上处理，最终获得2 374个观测值。

（二）研究设计

目前，对公司投资效率的研究以最佳资本存量为标杆。最佳资本存量是指公司的资本存在这样一个存量水平，在此临界水平上，每单位资本的边际成本与其所创造的边际收益相等，这时资本的收益率达到最大。如果公司的新增资本支出有助于将资本存量推向最佳资本存量水平，那么增加的资本投资支出就是有效率的，否则就是非效率投资。非效率投资又分为投资过度和投资不足。

投资效率即企业实际投资水平与最佳投资水平的偏离度，实际投资水平越偏离最佳投资水平，投资效率越低；反之则越高。本文借鉴Richardson（2006）的模型及研究方法，以实际投资水平与最佳投资水平的差值来反映非效率投资的程度，预期投资模型如下：

模型1：

Invi，t = ？琢0 + ？琢1Growthi，t-1 + ？琢2Levi，t-1 + ？琢3Cashi，t-1 +

？琢4Sizei，t-1+？琢5Invi，t-1+？着i，t

其中，Invi，t指企业在t年的新增投资量，用现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金”扣除“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”除以平均总资产来表示。Growthi，t-1使用Tobin.Q作为其代理变量，表示企业在t-1年的成长机会，本文预期其与本期新增投资正相关，因为企业的成长机会越大，新增投资就越多。Levi，t-1表示企业的资产负债率，预期与企业新增投资负相关，因为企业的资产负债率越高，企业所需的外部来源资金成本越高，将会减少预期投资。Cashi，t-1表示企业的自由现金流，预期与企业新增投资正相关，因为企业所拥有自由现金流越多，进行新增投资的机会越多。Sizei，t-1表示企业的规模，预期与企业新增投资正相关，因为企业的规模越大，进行投资的机会越多。Invi，t-1表示企业在t-1年即滞后一期的投资额，预期与本期投资额正相关，因为投资一般具有延续性。

采用该模型算出各变量的回归系数，进而估计出公司在t年的最佳投资额，然后用回归残差（即实际投资水平与估算的最佳投资水平之差）表示企业的非投资效率程度。残差为正表示投资过度，残差为负表示投资不足，回归残差的绝对值越大表示非投资效率越高。

在度量了产权特征、两权分离度和非效率投资程度之后，为实证检验产权特征和两权分离度与企业投资效率的关系，借鉴国内外学者的研究，以投资过度和投资不足作为被解释变量，以产权特征和两权分离度作为解释变量，构建以下回归模型：

模型2：

OI/UIt= ？茁0 + ？茁1Divi，t + ？茁2Statei，t + ？茁3TOP1i，t + ？茁4Sizei，t +

？茁5H5i，t+？茁6Cashi，t+？茁7Levi，t+？茁8MERi，t+？茁9CGi，t+？着i，t

其中，i和t代表i公司t年度的企业投资效率，？着i，t为随机误差。各变量定义如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）投资支出计量模型的描述性统计、相关性分析

对预期投资模型进行描述性统计，获得各变量之间的描述性信息。表2是t年本期投资支出、资产负债率、企业自由现金流等变量的描述性统计。

从表2可以看出：本期投资支出均值为0.0558，最大值为4.5038，说明我国投资增长占资产的比重较大，与实际情况相符；托宾Q值均值为2.7203，最大值为22.4931，最小值为0.2832，说明企业成长性较好，标准差较大为2.6376，也说明不同企业增长机会存在较大差异；企业现金持有量（自由现金流）水平为0.2229，表明企业拥有较充足的现金流，为企业的非效率投资提供了一定条件。

为了获得预期投资模型各变量相关性的信息，进行Pearson相关性检验，结果如表3所示。

从表3的检验结果可以看出，自变量中的托宾Q即成长性指标、资产负债率、企业自由现金流、企业规模与上期投资支出与因变量之间有显著的相关关系，且相关方向与预期一致，证明建立的模型是合理的；自变量之间的相关系数均低于0.5，变量之间的共线性问题不严重，可以进行回归分析。

（二）预期投资模型的回归分析

从表4可以看出，在控制相关因素后，公司的预期投资水平与托宾Q、企业自由现金流、企业规模、上期投资支出显著正相关，与公司资产负债率水平显著负相关，且与预期符号一致，这样来看，本文采用该模型来估计公司的投资效率是合理的。

根据以上模型回归结果的残差即代表公司的非效率投资程度，表5为对残差进行的分析统计。

从表5可以看出残差的最小值为-0.5567，最大值为0.4456，说明我国非效率投资比较严重，存在投资不足和过度投资。

为了进一步分析非效率投资的情况，将残差根据正负号进行划分，分为投资过度组和投资不足组，并分别对残差绝对值进行统计描述，结果如表6和表7。

从表6可以看出：国有企业投资过度的比例（17.86%）要高于民营企业（9.77%）；地方国有企业的投资过度比例（11.50%）要高于央企（6.36%）。

从表7可以看出：投资过度的均值要大于投资不足均值的绝对值，说明投资过度的程度要大于投资不足的程度；投资过度的标准差也大于投资不足的标准差，说明非效率投资使投资过度程度更大，波动性更大。

（三）产权特征、两权分离度与投资效率回归模型的实证结果及分析

1.产权特征、两权分离度与投资效率相关性分析

为了验证模型2的可行性，以下分别对投资过度组和投资不足组的各变量作相关性分析。从表8可以看出，两权分离度与投资过度显著正相关，第一大股东持股比例也与投资过度显著正相关，与预期一致，其他变量的相关系数也都在可接受的范围之内，所以模型2的回归方程是合理的。

表9为投资不足组各变量的相关性分析，可以看出两权分离度与投资不足程度显著正相关，与假设相符，而投资不足程度与第一大股东持股比例负相关，说明第一大股东持股比例的上升能一定程度上抑制投资不足，但相关性不显著。通过对投资过度组和投资不足组的相关性分析，表明模型2回归方程各变量选取合理，各变量间呈现出相关性。

2.产权特征、两权分离度与投资效率回归结果分析

对比表10和表11的回归结果可知，两权分离度与投资过度和投资不足均呈显著正相关，说明“两权分离”越大，非效率投资程度越大，这验证了假设1；第一大股东持股比例与投资过度正相关，与投资不足负相关，说明随着第一大股东持股比例的增加可能导致过度投资；从股权集中度与投资效率的相关性可知，股权越集中越容易导致投资过度；自由现金流与投资过度正相关，与投资不足负相关，在一定程度上导致投资过度，抑制投资不足，与理论论述相符；高管持股与投资过度和投资不足均为负相关，但是从表10和表11可以看出对投资不足的缓解作用要更强一些。

为进一步考察在产权特征不同的情况下，两权分离度与投资效率的关系，笔者在模型中根据产权特征进行划分，分为中央国有企业、地方国有企业和民营企业，分别回归分析，结果如表12所示。

从表12可以看出：（1）相对民营企业，两权分离度与非效率投资的正相关关系在国有企业表现得更为显著，这可能是由于国有企业控股股东追求政绩导致过度投资，与假设一致。（2）第一大股东持股比例在国有企业和民营企业与投资过度均呈现正相关关系且在国有企业更加明显，这可能是因为国有企业的控股股东政府或者其代理人为了自己的政治目标存在强烈的扩大投资的愿望。（3）企业规模、自由现金流均与过度投资存在显著正相关关系，说明企业规模越大，自由现金流越多，进行过度投资的可能性越大。（4）管理费用率在抑制过度投资上相比国有企业，对民营企业的抑制作用更加明显。

表13是按产权特征对投资不足组进行分类回归的结果，可以看出：（1）两权分离度对投资不足的影响在国有企业和民营企业存在差异，虽然在国有企业和民营企业中，两权分离度均与投资不足呈现正相关关系，但对民营企业的影响更加显著，这可能是因为在民营企业外部融资比较困难，而国有企业融资相对较容易，在一定程度上缓解了投资不足。（2）在民营企业中，第一大股东持股比例与投资不足呈现显著负相关，而在国有企业中相关性不显著，可能是民营企业的大股东控制权私利的动机更大，在两权分离度越大的情况下，越有可能通过获取控制权私利而减少投资决策行为，导致投资不足。

为了进一步考察国有企业中地方国有企业和中央国有企业两权分离度与投资效率的关系，分别对其进行回归分析，结果如表14和表15所示。

从表14可以看出：两权分离度与投资过度在国有企业呈现显著的正相关关系，在地方国有企业尤其显著，这可能是因为在地方国有企业控股股东为了政绩等政治目标有扩大投资的动机；大小股东之间的代理冲突导致投资过度，中央国有企业大多数为龙头企业，存在国家战略性安排，大小股东之间的代理冲突不是那么强烈。

从表15可以看出：（1）投资不足组，在地方国有企业和中央国有企业中，两权分离度与投资不足均是正相关关系，但不显著，这可能是因为在国有企业融资比较容易，一定程度上缓解了投资不足，两权分离度与投资不足相关关系不显著。（2）企业自由现金流与投资不足呈现显著的负相关关系，在地方国有企业和中央国有企业相差不大，这与实际情况相符，企业存在自由现金流越多，投资不足越低。

五、实证结论与政策建议

（一）实证结论

本文将投资效率分为投资过度和投资不足，并按照企业产权特征对样本进行划分，进行回归分析，得出结论如下：

1.我国上市公司存在非效率投资现象，在样本中，投资不足现象（72.4%）比投资过度现象（27.6%）更普遍，但是投资过度的程度比投资不足的程度更严重。

2.两权分离度是产生非效率投资的重要原因之一，两权分离度越大，非效率投资越严重，但这一现象随着产权特征的不同表现有一定的差异。在国有企业中，两权分离程度与投资过度是正相关关系，即更容易导致投资过度；而在民营企业中，两权分离度与投资不足呈现正相关关系，容易造成投资不足。

3.产权特征对投资效率的影响：相对民营企业，国有企业两权分离度与投资效率负相关关系更显著；地方国有企业两权分离度与投资过度相关关系显著于中央国有企业。

综上，两权分离度和产权特征对企业投资效率有着重要影响。

（二）政策建议

1.在我国特殊股权结构金字塔控股结构下，一股独大的现象尤为严重，两权分离的结构也使得投资行为更为复杂。要提高企业投资效率，必须改善治理环境，完善公司治理结构，加强公司内部约束，推行企业混合所有制改革，营造强有力的公司管治环境，使控制权与现金流权相对应，减少大小股东之间的代理冲突，提高企业投资效率。

2.我国的资本市场还有待完善。由于制度不健全，政府对企业的行政性干预会使得市场竞争不均衡，导致资源配置的低下，因此，政府应该减少干预，实行政企分开，让市场公平竞争，实现资源的合理配置，创造一个公平有效的资本市场，提高中国社会整体的投资效率。●

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